Themenaktien – eine Alternative zu globalen Mainstream-Aktien

März 2016

Marketingdokument

Inhalt

01

Übersicht – thematische Aktienanlagen: mehr als nur Alpha
02

Themenanlagen – eine Quelle nachhaltigen Kapitalwachstums
03

Spezialisierte Unternehmen, spezialisierte Anlageverwalter
04

Ein Exkurs über Benchmarks
05

Ein spezifischer Portfoliobaustein
06

Schlussfolgerungen und Einschränkungen

Übersicht – thematische Aktienanlagen: mehr als nur Alpha

In dem vorliegenden Aufsatz soll aufgezeigt werden, dass Themenanlagen unter Umständen eine bessere Alternative zur Verwaltung globaler Aktienportfolios sind. Wir sind der Ansicht, dass sich die grundlegenden Merkmale der thematischen Anlagestrategie von Pictet Asset Management (Pictet AM) positiv auf die Performance auswirken. Darüber hinaus findet ein Grossteil der bei der traditionellen Anlageverwaltung geltenden Einschränkungen keine Anwendung auf thematische Anlagen.

In einem ersten Schritt erörtern wir die unverwechselbaren Vorzüge der Themenstrategien von Pictet AM als Bausteine für ein globales Aktienportfolio. Danach vergleichen wir diese Vorzüge mit den inhärenten Schwächen des Ansatzes, der von den meisten aktiv gemanagten Aktienfonds angewandt wird. Abschliessend befassen wir uns mit der Frage, wie institutionelle Anleger Themenanlagen in ihre Portfolios integrieren können. Dazu untersuchen wir einen Ansatz, der als Alternative für eine Allokation in Mainstream-Aktien dienen könnte. Des Weiteren erläutern wir die Faktoren, die von Anlegern berücksichtigt werden sollten, bevor sie Engagements in Themenanlagen eingehen.

Themenanlagen – eine Quelle nachhaltigen Kapitalwachstums

Pictet AM gilt als Pionier bei Themenanlagen und blickt auf mehr als 20 Jahre Erfahrung zurück.

Wir investieren nach wie vor beträchtliche Ressourcen in diesen Bereich und arbeiten mit weltweit renommierten Forschungseinrichtungen zusammen,um unsere Führungsposition aufrechtzuerhalten. Unsere themenorientierte Anlagephilosophie und der damit verbundene Ansatz eröffnen ein neues breitgefächertes Anlageuniversum, das sich ausgesprochen gut für die aktive Verwaltung eignet und die Fallen eines traditionellen auf Regionen und Sektoren basierten Ansatzes vermeidet.

Auf lange Sicht werden mit diesem Ansatz positive Anlageerträge generiert.

Der Hauptzweck einer thematischen Anlagestrategie besteht darin, in Anlagen zu investieren, deren Erträge durch strukturelle Faktoren des Wandels beeinflusst werden, die sich unabhängig vom Konjunkturzyklus entwickeln. Mit anderen Worten: Bei Themenanlagen geht es in erster Linie darum, dauerhafte Quellen des Kapitalwachstums zu identifizieren.

Bei Pictet AM gelingt uns dies mithilfe eines disziplinierten Anlageprozesses.

Unterstützt durch externe Experten befassen wir uns in einem ersten Schritt mit der Erforschung von Trends, um diejenigen aufzuspüren, die den grössten transformierenden Einfluss auf das Anlageumfeld haben – sogenannte Megatrends. Bisher haben wir 14 solcher Trends identifiziert (siehe Abb. 1).

Danach führen wir Analysen durch, um Anlagethemen auszumachen, die von einem oder mehreren dieser Megatrends profitieren könnten. Gegenwärtig sind wir in zehn solcher Anlagethemen engagiert. Die einzelnen Themen unterscheiden sich sehr durch ihren Grad an Abstraktion und Allgemeingültigkeit; normalerweise decken Anlagethemen eine Reihe von Wirtschaftssektoren ab und sind durchwegs von globaler und langfristiger Natur. Ausserdem befasst sich jedes Thema mit unterschiedlichen Kombinationen aus Megatrends. Eine Gemeinsamkeit besteht darin, dass wir die abstrakten Konzepte, die einem Thema zugrunde liegen, in schlüssige Eigenschaften übertragen, die eine potenzielle Anlage aufweisen muss.

Für jede Themenstrategie führen wir eine Liste von Aktien, die über diese Eigenschaften verfügen. Ein wichtiges Kriterium für die Aufnahme in das Anlageuniversum ist der eindeutige thematische Bezug. Es werden nur Unternehmen in das Anlageuniversum aufgenommen, deren Aktivitäten von hoher Relevanz für ein bestimmtes Thema sind: Dabei werden sogenannte Pure-Play-Unternehmen gegenüber stärker diversifizierten Unternehmen stets bevorzugt. Es gibt zahlreiche Forschungsergebnisse, die darauf indeuten, dass spezialisierte Unternehmen für langfristige Anlagen besser geeignet sind als grosse, stark diversifizierte Unternehmen.

In einem Fachartikel, der in den letzten Jahren offenbar wenig Beachtung fand, ist von einem „Konglomeratsabschlag“ die Rede. Gemeint ist damit, dass grosse Unternehmen weniger wert sind als die Summe ihrer Teile¹.

Die Kehrseite hierbei ist, dass Portfolios, die aus reinen Pure-Play-Unternehmen bestehen, d.h. aus Unternehmen, die sich auf Bereiche spezialisieren, in denen sie über einen klaren Wettbewerbsvorteil verfügen, wahrscheinlich besser abschneiden als ein Portfolio mit Konglomeraten. (Auch wenn Mega-Cap-Unternehmen nicht länger als Konglomerate bezeichnet werden, gibt es viele dieser Firmen, die ein ähnlich breites Spektrum an Aktivitäten verfolgen). Dieser Fokus auf Reinheit sorgt bei Themenstrategien für Rückenwind.

Die Vorteile der Philosophie von Pictet AM, die den Themenanlagen zugrundeliegt, sind:

Megatrends sind naturgemäss ein langfristiges Phänomen. Dies spricht dafür, dass wir uns ebenfalls langfristig engagieren.
Das Anlageuniversum umfasst spezialisierte Unternehmen, die gut positioniert sind, um von diesen Megatrends zu profitieren. Dies sollte in überdurchschnittlichen langfristigen Performance-Aussichten zum Ausdruck kommen.
Die Unternehmen in unserem thematischen Anlageuniversum teilen viele wichtige Eigenschaften, die in der Vergangenheit für überdurchschnittliches Gewinnwachstum und überdurchschnittliche Ertragskraft gesorgt haben. Der Anlageprozess wird dadurch zielgerichteter und weniger komplex, was wiederum die Wahrscheinlickeit einer erfolgreichen Titelauswahl erhöht.

[1] Quelle: Ammann, Manuel and Hoechle, Daniel and Schmid, Markus M., „Is There Really No Conglomerate Discount?“ (Working paper, 2011). Larry H. P. Lang und René M. Stulz. „Tobin’s q, Corporate Diversification, and Firm Performance“. Journal of Political Economy 102.6 (1994): 1248–1280.

Spezialisierte Unternehmen, spezialisierte Anlageverwalter

Mehrwert schaffen – über reines Alpha hinaus

In den Augen vieler Anleger ist die aktive Verwaltung von Aktienportfolios teuer und, nach Abzug aller Kosten, wenig geeignet, Mehrwert zu generieren.

Auch wenn der durchschnittliche aktive Anleger eine Unterperformance erzielt, gibt es natürlich Manager, die konsistent Mehrwert schaffen. Unserer Ansicht nach gehören die Themenanlageteams von Pictet AM dazu. Und zwar aus den folgenden Gründen:

Das Design der thematischen Strategien umfasst eine breitere Betrachtung von Alpha, eine, die sich nicht darauf beschränkt, lediglich einen Index zu schlagen. Themenanlagen setzen einen ganzheitlichen Ansatz voraus, der mit der Auswahl eines angemessenen – und hochwertigen – Anlageuniversums beginnt.
Wir gewähren den Anlageteams vollständige Freiheit bei der Auswahl ihrer Titel und vermeiden damit „erzwungene“ oder „nicht fundierte“ Anlageentscheidungen.
Unser Fokus liegt auf der Titelselektion, die in der Regel vielversprechender ist als Wetten auf Sektoren/Regionen oder der Versuch des Market Timing².

Schlüssiger Anlageprozess

Ausgangspunkt für jede Themenanlage ist nicht eine Benchmark, sondern ein breites Anlageuniversum. Da es für Themenanlagen keine übereinstimmenden Indizes gibt, müssen die Anlageteams nicht alles daran setzen, eine Benchmark nachzubilden, sondern können sich stattdessen darauf konzentrieren, die attraktivsten Aktien für ihr Portfolio zu finden. Die Strategien sind vollkommen benchmarkunabhängig.

Abb. 2.png — *10 grössten aktiv verwalteten globalen UCIT-Fonds.

Quelle: MSCI, Pictet Asset Management; Daten per 31.1.2016; Überschneidung bezeichnet den Anteil an Portfoliopositionen, die auch im MSCI Index enthalten sind, und ergibt sich aus der Summe der sich überschneidenden Positionen. Die Berechnung erfolgt durch Addition desMindestwertes der beiden Gewichtungen. Aktiver Anteil ist der prozentuale Anteil des Portfolios, der nicht im Index enthalten ist. Daten für traditionelle aktive globale Aktienfonds basieren auf den 10 grössten aktiv verwalteten globalen UCIT-Fonds im Morningstar Universum.

Die Investment Management Teams analysieren Unternehmen im Themenkontext eines Aktienuniversums. Aus der Aktienselektion resultiert ein Ranking auf Basis der wahrgenommenen Attraktivität eines Unternehmens³.

Abb. 2 zeigt die wichtigsten positiven Merkmale eines Universums für Themenanlagen. Ein erstes Merkmal ist das grosse Spektrum – es gibt nahezu genauso viele Themenaktien wie es Unternehmen gibt, die in Mainstream-Aktienindizes vertreten sind. Das zweite und vielleicht wichtigere Merkmal ist, dass Unternehmen, die auf ein Thema ausgerichtet sind, gleichzeitig auch sehr fokussiert in ihrer Geschäftstätigkeit sind.

Pure-Play-Unternehmen machen dabei einen grossen Teil der Anlagekandidaten aus. Ein drittes Merkmal von thematischen Aktienanlagen ist, dass sie in den seltensten Fällen über Mainstream-Aktienindizes zugänglich sind. Aus Abb. 2 geht hervor, dass unsere Strategie Global Megatrend Selection (GMS) – die alle unsere 9 individuellen Themenstrategien vereint – einen hohen aktiven Anteil im Vergleich zum MSCI World Index und nur wenige Überschneidungen mit Letzterem hat. Mit anderen Worten: Die Zusammensetzung des Portfolios weicht deutlich vom Index ab.

Für jede Themenstrategie gibt es konkrete Regeln für die Portfoliokonstruktion.

Abb. 3.png — Quelle: Fidelity; Daten von 31.8.2009 bis 31.1.2016. Der Equity Summary Score liefert eine konsolidierte Übersicht von Ratings zahlreicher unabhängiger Researchfirmen. Siehe Fidelity.com. In der Vergangenheit lag die maximale Anzahl von Anbietern zwischen 10 und 12. Allerdings werden einige Aktien nicht von allen Research-Anbietern bewertet. Da das Modell eine Reihe von Ratings verwendet, um einen Equity Summary Score zu bilden, verfügen nur Aktien, die ein Rating von vier oder mehr Firmen aufweisen, über ein Equity Summary Score. Das Modell verwendet neben anderen Faktoren die relative, historische Empfehlungsperformance des Anbieters, um einen aggregierten, nach historischer Genauigkeit gewichteten Indikator für das von der unabhängigen Research-Firma bestimmte Aktienklima zu ermitteln. Einzelheiten zu der angewandten Methode finden Sie hier.

Die Portfoliogewichtungen basieren in erster Linie auf dem Ranking der Analysten und der thematischen Reinheit.

Bei der thematischen Reinheit handelt es sich um einen selbst entwickelten quantitativen Indikator dafür, wie stark ein Unternehmen in einem bestimmten Bereich spezialisiert ist.

Je höher das Rating, umso spezialisierter ist das Unternehmen.

Weist ein Unternehmen aus unserer Pictet-Water-Strategie zum Beispiel einen Reinheitswert von 50 auf, bedeutet dies, die Hälfte des Unternehmenswertes⁴ entfällt auf Produkte und Dienstleistungen, die einen Bezug zur Wasserbranche haben.

Der durchschnittliche Reinheitswert der Unternehmen in unseren Themenportfolios liegt bei mindestens 65.

Die klare Organisation gepaart mit dem einfachen Konstruktionsverfahren soll die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Titelauswahl maximieren. Es gibt ausreichend Belege dafür, dass talentierte Analysten durch das Auswählen von Titeln innerhalb von Sektoren – statt über Sektoren hinweg – ziemlich gute Ergebnisse erzielen können. Sie scheinen in der Lage zu sein, zwischen Titeln mit guten Performanceaussichten – ihre „besten Ideen“ – und denjenigen zu unterscheiden, die im Durchschnitt schlechter abschneiden werden. Dies geht aus Abb. 3 hervor, die die aggregierte Performance von Kauf- und Verkaufsempfehlungen zeigt, die von unabhängigen Researchorganisationen abgegeben wurde. Zusammengetragen wurde diese von einem US-Fondsmanager.

Die Daten zeigen, dass die in der Vergangenheit erzielte Performance dem Aktienrating entspricht. Auch wenn diese Ergebnisse den Durchschnitt Tausender von Empfehlungen darstellen, kann die Titelauswahl innerhalb von Sektoren durchaus zur Generierung von Mehrwert beitragen.

Spezialisten statt Generalisten

Jede Themenstrategie wird von einem spezialisierten Anlageteam verwaltet, das sein eigenes Research betreibt und sein eigenes Portfolio erstellt. Jedes Teammitglied ist Portfoliomanager und für die Verwaltung der Strategie mitverantwortlich. Indem die Anlageverwalter ihre gesamte Aufmerksamkeit einem klar definierten Universum an Aktien widmen, eignen sie sich besonderes Fachwissen an.

Damit verfügen die spezialisierten Teams über einen Vorteil gegenüber typischen aktiven globalen Aktienteams, deren Arbeitsweise sich unterscheidet. Eine grosse Reihe an globalen Mainstream-Aktienfonds wird von Managern verwaltet, die von zahlreichen Analysten unterstützt werden, deren Aufgabe es ist, ihre besten Ideen innerhalb eines zugewiesenen Sektors aufzulisten. Das für die Portfoliokonstruktion zuständige Team wählt aus diesen Empfehlungen dann bestimmte Titel aus.

Sektorspezifische Analysten sind gut darin, die Perfor-mance von Aktien vorherzusagen.

In der Regel sind Portfoliomanager weniger fokussiert als Analysten, schliesslich müssen sie ein viel grösseres Universum an Aktien abdecken. Die Schwierigkeit, im Rahmen der Portfoliokonstruktion Mehrwert zu erzielen, wird dadurch deutlich erhöht. In einer Studie wurde ein Performancevergleich zwischen Einzelsektor- und Multisektorfonds durchgeführt, die von derselben in Boston ansässigen Fondsgesellschaft verwaltet wurden⁵. Der Asset Manager betreut Dutzende von Einzelsektorfonds und Hunderte von Multisektorfonds. Verglichen wurde die Performance jedes einzelnen Multisektorfonds mit der eines (theoretischen) Portfolios bestehend aus Einzelsektorfonds mit denselben Sektorgewichtungen wie das Portfolio des Multisektorfonds. Die Ergebnisse der Studie sind ziemlich eindrücklich: Die Portfolios der Einzelsektorfonds schnitten im Jahresdurchschnitt über einen Zeitraum von zehn Jahren um 3% besser ab als die Multisektorfonds.

[2] Quelle: Der Erfolg aktiver Verwaltung kann nachweislich auf zwei Faktoren zurückgeführt werden: Kompetenz und Breite. „Kompetenz“ bedarf keiner weiteren Erläuterung. „Breite“ bezieht sich auf die Anzahl unabhängiger Anlageentscheidungen, die getroffen werden. Das heisst, bei einem bestimmten Kompetenzniveau führt die Auswahl von fünfzig Aktien zu besseren Ergebnissen (gemessen an der risikoadjustierten Performance) als das Eingehen dreier regionaler Wetten.
[3] Quelle: Wir messen Attraktivität, indem wir die Qualität des Managements eines Unternehmens, seine Wettbewerbsposition, seine Möglichkeit, die Gewinnmargen zu vergrössern und die Bewertung seiner Aktien beurteilen.
[4] Quelle: Der Unternehmenswert ist die Summe von Marktkapitalisierung eines Unternehmens plus Nettoschulden.
[5] Quelle: Scala, Nicholas, 2010, „Are Sector Fund Managers Superior Stock Selectors?“, Working Paper.

Ein Exkurs über Benchmarks

Glaubt man den Verfechtern des passiven Managements, so ist Indexierung nicht nur die beste, sondern auch die einzig denkbare Lösung: Sie garantiert eine perfekte Nachbildung der Marktperformance zu geringen Kosten.

Abb. 4.png — Quelle: MSCI, Pictet Asset Management; Daten von 5.1.2001 bis 31.1.2016; Tracking-Error-Berechnungen aus wöchentlichen Erhebungen.

Was in dieser etwas vereinfachten Betrachtung ausser Acht gelassen wird, ist, dass der gewählte Index in der Regel nicht den gesamten Markt umfasst. Jeder Marktindex stellt eine willkürliche Auswahl dar, zum einen in Bezug auf die Aktien, die er enthält, und zum anderen in Bezug auf die Gewichtung dieser Aktien. Marktkapitalisierung ist nur ein denkbares Gewichtungssystem. Sie ist praktisch, entspricht dem Macro-Trend und führt teilweise zu einer automatischen Neugewichtung. Doch es gibt zuverlässige Alternativen: Diese reichen von der Gleichgewichtung bis hin zu einer Reihe von Systemen mit fundamentaler Gewichtung⁶.

Um zu erkennen, dass die Entscheidung für den passiven Ansatz in Wirklichkeit eine aktive Anlageentscheidung ist, brauchen die Anleger nur die Auswirkungen zu betrachten, die willkürlicher Gewichtungsschemata auf ihre in der Vergangenheit erzielten Renditen haben. Abb. 4 zeigt, dass das Ersetzen des Standard MSCI World Index durch andere ebenso plausible Indizes der MSCI-Familie zu durchaus unterschiedlichen, in vielen Fällen deutlich besseren Anlageergebnissen geführt hätte. Sie zeigt, dass bei einigen alternativen Indizes der Tracking Error – der das aktive Risiko misst – im Verhältnis zum World-Index erheblich ist, d.h., das aktive Risiko des Portfolios ist zu einem grossen Teil durch die Wahl des Indexes bedingt.

Weil die Auswahl eines Index eine durchaus aktive Entscheidung ist, kann es kein hundertprozentig passives Investment geben. Die zwanghafte Fokussierung auf Standard-Benchmarks kann Anleger auch dazu ermutigen, Aktien zu vernachlässigen, die nicht in diesen Indizes enthalten sind.

Abb. 5.png — Quelle: MSCI, Pictet Asset Management; Stand 31.01.2016

In der Regel führt dies zu einer Large-Cap-Ausrichtung. Durch eine simple Erweiterung des Anlageuniversums können wir vielleicht bessere Ergebnisse erzielen. Die Themenanlageteams von Pictet AM machen sich diese Tatsache zunutze. Sie versuchen nicht, einen willkürlichen Index zu schlagen, indem sie streng kontrollierte relative Wetten eingehen, um den Tracking Error zu kontrollieren,
sondern konzentrieren sich stattdessen darauf, ein möglichst attraktives Anlageuniversum zusammenzustellen und daraus eine Auswahl zu treffen.

Ein bedauerlicher Nebeneffekt des zunehmenden passiven Managements ist somit, dass dies die Anleger dazu gebracht hat, sich ausschliesslich auf die Nachbildung eines Standard-Index zu fokussieren. Dabei wird die andere wichtigere Frage eines angemessenen Benchmark-Gewichtungsschema, das auf einem breit definierten Anlageuniversum basiert, ausser Acht gelassen.

[6] Quelle: Im Rahmen einer Studie für Norwegens Ölfonds wurden Alternativen untersucht und gute Argumente gefunden, die gegen Marktkapitalisierung sprechen: MSCI, 2012, „Global Equity Allocation, Analysis of Issues Related to Geographic Allocation of Equities“, im Auftrag des norwegischen Finanzministeriums

Ein spezifischer Portfoliobaustein

Es gibt verschiedene Eigenschaften, die Themenanlagen zu einem spezifischen Portfoliobaustein werden lassen.

Abb. 6.png — Quelle: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream; Daten von 30.11.2008 bis 31.1.2016; Erträge in USD.

Aus den Abbildungen 6 und 7 sind die Ergebnisse der Strategie im Vergleich zu den MSCI-ACWI-Indizes seit Auflegung ersichtlich.

Erfahrungen aus der Vergangenheit lassen darauf schliessen, dass die GMS-Strategie eine attraktive Alternative sowohl zu Indexfonds als auch zu traditionellen aktiven Portfolios darstellt.

Doch die Attraktivität der Strategie beschränkt sich nicht nur auf den Performance-Aspekt.

Darüber hinaus ist GMS ein stärker diversifiziertes Portfolio als der typische aktiv verwaltete globale Aktienfonds – nicht nur hinsichtlich der Zahl an Aktienpositionen, sondern auch in Bezug auf den Grad der Überschneidungen zwischen den Positionen des Fonds und den Positionen globaler MSCI-Aktienindizes.

Diese Diversität verleiht der Strategie einen defensiven Charakter: In Zeiten, wo globale Aktienindizes starke monatliche Rückgänge hinnehmen mussten, verzeichnete GMS fortlaufend positive relative Erträge.

Abb. 7.png — Quelle: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream; Daten von 30.11.2008-31.01.2016; Erträge in USD, vor Gebühren.

Schlussfolgerungen und Einschränkungen

Das Potenzial von Megatrend-orientierte Themen

Ist unsere Behauptung, dass Megatrend-orientierte Themen über überdurchschnittliches Ertragspotenzial verfügen, wahr, sollte das Anlageuniversum unserer Themenstrategien besser als der Gesamtmarkt abschneiden. Dies ist ein wichtiger Vorteil, der zu langfristigen Erträgen beiträgt. Bei der Zusammensetzung der Portfolios werden bei Themenanlagen eher Pure-Play-Unternehmen mit einem direkten Bezug zum jeweiligen Thema berücksichtigt als Unternehmen mit einem diversifizierten Aktivitätenspektrum. Den Pure-Play-Unternehmen kommt die Tatsache zugute, dass sie keinem Konglomeratsabschlag unterliegen.

Aktive Anlageverwaltung

Die aktive Anlageverwaltung des Themenansatzes begegnet den inhärenten Schwächen traditioneller Long-only-Aktienfonds. Das Themenanlageteam von Pictet AM ist so aufgestellt, dass es seine Erfolgschancen maximieren kann. Die Unabhängigkeit von einem zwanghaften Benchmark Tracking erleichtert die Titelselektion und vermeidet erzwungene Wetten [7]. In einer komplexen Portfoliokonstruktion gibt es nichts, was den Wert einer guten Titelselektion abschwächen könnte.

Eine gebrauchsfertige Alternative zu traditionellen aktiven (und passiven) globalen Aktienportfolios

Mit der GMS-Strategie verfügen wir über eine gebrauchsfertige Alternative zu traditionellen aktiven (und passiven) globalen Aktienportfolios mit aussergewöhnlich attraktiven Eigenschaften. Sie ist extrem breit diversifiziert, gleichzeitig eindeutig aktiv und verfügt über spezifische Bausteine, die den gewöhnlichen Fokus auf „institutionelle Favoriten“ vermeidet. Vielmehr strebt sie danach, fokussierte Unternehmen mit aussergewöhnlichen langfristigen Perspektiven zu finden.

Gleichwohl ist ein thematischer Ansatz nicht für jeden geeignet.

Wer einen kurzen Anlagehorizont hat, sollte unseren thematischen Ansatz nicht in Erwägung ziehen. Anleger, die nicht gewillt sind, wesentliche Abweichungen von den Standard-Benchmarks zu tolerieren, sollten ebenfalls von einer solchen Anlage Abstand nehmen, denn es wird Perioden geben – die womöglich länger andauern –, in denen Themenaktien den MSCI-Indizes hinterherhinken werden. Anlegern jedoch, die gewillt sind, gegen den Strom zu schwimmen und eine längerfristige Perspektive einzunehmen, bietet der Themenansatz in der Tat äusserst attraktive Aussichten.

[7] Quelle: Thorley, Steven and Clarke, Roger and de Silva, Harindra, Portfolio Constraints and the Fundamental Law of Active Management. Financial Analysts Journal, Vol. 58, Nr. 5, September/Oktober 2002. Verfügbar bei SSRN

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