Runter vom Gas

Überall auf der Welt sind Aktien stark ins neue Jahr gestartet und verzeichneten allein im Januar bereits einen Anstieg von mehr als 5%. Viele Börsen kletterten sogar auf Rekordhochs. Aufgrund des Ausmasses der Rally und des gleichzeitigen Anstiegs der Renditen von US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen sehen wir für die kommenden Monate nur begrenztes Aufwärtspotenzial für die Aktienmärkte. Wir stufen daher Aktien auf neutral herunter, erhöhen Liquidität auf übergewichtet und bleiben in Anleihen untergewichtet, da wir davon ausgehen, dass die starke Binnennachfrage und der Aufschwung an den Arbeitsmärkten, vor allem in den Industrieländern, die Inflation 2018 nach oben treiben. Eine überraschend starke Zunahme der Inflation birgt die Gefahr, dass die Notenbanken restriktiver reagieren als erwartet.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

Februar 2018

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren deuten darauf hin, dass die Weltwirtschaft auf dem besten Weg ist, in diesem Jahr ein Wachstum von 3,4% zu erreichen, nachdem sie 2017 bereits mehr als 3% zugelegt hat. Was die Aussichten für die USA anbelangt, sind wir optimistischer geworden. Die Binnennachfrage hat im letzten Quartal mit einer annualisierten Rate von 4,4% zugenommen, das stärkste Wachstum seit drei Jahren, die Verbraucherstimmung und das Geschäftsklima bewegen sich auf Rekordniveau, der schwache Dollar kommt den Exporten zugute und die Steuerreform dürfte dem Konjunkturwachstum in den kommenden beiden Jahren starke Impulse geben. Dies schlägt sich jedoch in höherem Preisdruck nieder. Die Kernrate der privaten Konsumausgaben, an der sich die US-Regierung besonders gerne orientiert, ist auf 1,5% gestiegen. Wir gehen davon aus, dass das von der Fed festgelegte Ziel von 2% Ende 2018 durchbrochen wird.

Die Konjunkturbedingungen im Euroraum sind weiter hervorragend, wenngleich das Wachstum zum Stillstand kommen könnte.

Mehr Sorgen machen wir uns über die Konjunkturaussichten in China. Die Wirtschaftsaktivität hat sich verschlechtert, da Investitionen sowohl im öffentlichen als auch im privaten Sektor stark zurückgegangen sind. Sollte sich der Schuldenabbau beschleunigen, könnte das Wachstum stark schrumpfen.  

In den übrigen Schwellenländern sieht es besser aus: Der Wachstumsabstand zwischen Schwellen- und Industrieländern dürfte sich weiter vergrössern, nachdem 2016 bei 1,7% eine Talsohle erreicht war.

Unsere Daten zur Liquidität sprechen für eine neutrale Haltung gegenüber Aktien. Die Menge der von den fünf grossen Notenbanken neu bereitgestellten Liquidität liegt bei 12,5% des BIP und bewegt sich auf den tiefsten Stand der Zweijahresspanne hin.¹ Ein weiteres Warnsignal ist die Geldpolitik der USA. Die Inflation steigt und wir gehen davon aus, dass die Fed ihre Leitzinsen in diesem Jahr dreimal erhöhen wird.

Eine Verschärfung der Geldpolitik in den USA wird jedoch teilweise durch den Notenbankimpuls in China sowie einen schwächeren Dollar ausgeglichen, was den Schwellenländern zugute kommt.

Unsere Daten zu den Bewertungen legen nahe, dass bei Aktien nur noch begrenzt Raum für einen weiteren Anstieg besteht. Da die Geldmenge langsamer zunimmt als das Wachstum der Industrieproduktion² – an diesem Abstand messen wir die Überschussliquidität – könnten die KGVs im Jahresverlauf um 5-10% zurückgehen. Zudem ist der Spielraum für die Unternehmen, die Konsenserwartungen beim Ergebniswachstum zu übertreffen, angesichts der starken Aufwärtsrevisionen der Gewinnprognosen in den letzten Wochen begrenzt. In den USA ist der von den Steuersenkungen ausgehende Impuls unserer Ansicht nach fast vollständig von den Aktienmärkten eingepreist, nicht zuletzt, weil Analysten nach Verabschiedung des Steuerprogramms ihre Prognosen für das Gewinnwachstum dieses Jahr von 11% auf 17% angehoben haben. 

Anleger sind übermütig 

Die Anleger sind so optimistisch wie selten zuvor und auch das Konjunkturwachstum scheint einen Höchststand erreicht zu haben

Unsere Kennzahlen zur Stimmungslage haben sich bei Aktien ins Negative gekehrt und signalisieren langsam, aber sicher Anlegerübermut. Die US Bull/Bear Ratio – bei der die Zahl der Anleger in Hausse-Stimmung und derjenigen in Baisse-Stimmung gegenübergestellt wird – deutet darauf hin, dass die „Bullen“ das Zepter fest in der Hand haben. Dass die Anleger möglicherweise zu selbstgefällig sind, wird dadurch bestätigt, dass die IPO-Aktivität sehr stark war und der Aktienmarkt im Januar Rekordzuflüsse (über einen Zeitraum von vier Wochen) von 77 Mrd. USD in weltweite Aktienfonds und ETFs verzeichnete.³

Bereits im ersten Monat des Jahres 2018 fuhren weltweite Aktien mehr als die Hälfte der Gewinne ein, die wir für das Gesamtjahr prognostizieren. Nach einer derart starken Rally stellt sich die Frage, welche Bereiche des Markts für die übrige Zeit des Jahres das grösste Potenzial aufweisen?

Mit Blick auf die grossen weltweiten Aktienmärkte würden wir sagen: „Europa“. Europäische Aktien werden mit dem grössten Abschlag im Verhältnis zu den USA seit 30 Jahren gehandelt (siehe Chart). 

Werthaltigkeit in Europa

Stand des MSCI EMU Index im Verhältnis zum MSCI US, in Landeswährung

Nur weil etwas günstig ist, heisst das nicht, dass man es unbedingt kaufen sollte. Aber betrachtet man die attraktiven Bewertungen europäischer Aktien im Zusammenspiel mit den sich verbessernden Konjunkturaussichten der Region – wir rechnen für dieses Jahr mit einem Wachstum von 2,2% im Euroraum –, die negativen Realzinssätze und den Aufschwung bei der Kreditvergabe durch die Banken, spricht doch einiges für eine Anlage. 

Wir bleiben auch in Japan übergewichtet, wo sich die Konjunkturbedingungen verbessern. Japanische Exporte nach China und Asien erreichten Rekordhochs und das verarbeitende Gewerbe verzeichnete im Januar sein schnellstes Wachstum seit vier Jahren. Offiziellen Daten zufolge ist das Verhältnis von Stellen zu Bewerbern in dem Land so gut wie seit vier Jahrzehnten nicht mehr.

Auch die USA scheinen konjunkturell in guter Verfassung zu sein. Da aber davon auszugehen ist, dass das Ergebniswachstum der Unternehmen in diesem Jahr einen ungewöhnlich hohen Wert von 16% erreichen wird, besteht die Gefahr, dass die Unternehmensgewinne hinter den Prognosen zurückbleiben. Das ist einer der Gründe, warum wir in US-Aktien untergewichtet bleiben. Weitere Warnsignale sind die Aussicht auf höhere US-Zinssätze und die Aktienmarktbewertungen, die bei einigen Kennzahlen über dem Durchschnitt liegen. Das KBV beim S&P 500 (3,4) beispielsweise liegt 1,3 Standardabweichungen über seinem langfristigen Trend.

In der Vergangenheit war es in der Regel so, dass die Märkte bei Erreichen derart hoher Bewertungen einen annualisierten Rückgang von etwa 5% verzeichneten.

Da allgemein davon ausgegangen wird, dass die Fed ihre Leitzinsen dieses Jahr drei Mal anheben wird, ist es sinnvoll, Kapital in Aktiensektoren umzuschichten, die sich in Zeiten einer geldpolitischen Straffung tendenziell gut entwickeln. 

Das ist einer der Gründe, warum wir Finanzunternehmen favorisieren, bei denen höhere Zinssätze typischerweise zu höheren Gewinnmargen führen. Der Sektor weist mittlerweile auch einen besseren Wert auf als noch vor drei Monaten.

Auf der anderen Seite dürften Versorger durch steigende Zinssätze belastet werden, da diese Unternehmen nur begrenzte Möglichkeiten haben, höhere Faktorpreise oder gestiegene Kosten für den Schuldendienst an die Verbraucher weiterzureichen. Daher haben wir Versorger auf negativ herabgestuft.

Wir bleiben in relativ günstigen rohstoffbezogenen Sektoren wie Energie und Grundstoffe übergewichtet. Unseren Modellen zufolge könnten die Rohstoffpreise weiter steigen, wenn die Industrieproduktion anzieht und der US-Dollar weiter abwertet.

Bei Anleihen sind wir vorsichtiger geworden. Das ist die teuerste Anlageklasse auf unserer Scorecard, die besonders empfindlich auf eine geldpolitische Straffung reagiert und in der Vergangenheit meist diejenige war, die als erstes unter Druck geriet, wenn sich die Finanzmärkte auf die späteren Zyklusphasen zubewegten.

Wir sind in europäischen Unternehmensanleihen untergewichtet und reduzieren jetzt unsere Gewichtung in US-Hochzinsanleihen von neutral in negativ, nachdem die Renditen von US-Treasuries gestiegen sind – die 10-Jahres-Renditen haben die Marke von 2,70% durchbrochen, ihren höchsten Stand seit 2014. US-Hochzinsanleihen sind vielleicht nicht so teuer wie ihre europäischen Pendants, aber ihre Spreads lassen den Anlegern nicht viel Puffer für den Fall weiterer negativer Meldungen für den Anleihenmarkt. Mit 345 Basispunkten liegen die Spreads bei US-Hochzinsanleihen aktuell auf dem niedrigsten Stand seit Sommer 2006. Zudem besteht die Gefahr, dass die Verkaufswelle bei Treasuries noch nicht vorbei ist. 

Eine gesunde US-Wirtschaft – solides Wachstum, Verbraucher in Bestlaune, niedrige Arbeitslosigkeit – ist ein guter Grund für die Fed, die geldpolitischen Zügel anzuziehen. Bringt man dann noch die von Trump auf den Weg gebrachte Senkung der Unternehmenssteuer ins Spiel, die gemessen an der Reaktion des Aktienmarkts erhebliche konjunkturelle Impulse geben dürfte, dann ist fest von drei Zinsanhebungen durch die Fed und weiteren im kommenden Jahr auszugehen. Dann wäre da noch die Sache mit dem Angebot an Treasuries: Da die Feld keine Anleihen mehr kauft und die US-Regierung die Trump’schen Steuersenkungen finanzieren muss, müssen der private Sektor und Verwalter von Währungsreserven dieses Jahr Treasuries im Wert von 1,5 Bio. USD und 2 Bio. USD nächstes Jahr aufnehmen – 2007 waren es nur 500 Mrd. USD.

Wir machen uns auch Sorgen wegen des jüngsten Anstiegs der Abflüsse aus US-Hochzinsanleihen – rund 1% des in US-Hochzinsanleihenfonds angelegten Nettovermögens allein in den letzten beiden Wochen (gemäss Daten von EPFR).

Hauchdünn

Spreads US-Hochzinsanleihen gegenüber Treasuries, in Basispunkten

Eine lebhafte Binnenkonjunktur schlägt sich normalerweise in einem stärkeren Dollar nieder. Auch wenn wir davon ausgehen, dass sich dieses Konjunkturumfeld langfristig abkühlen wird, unter anderem aufgrund rückläufiger US-Produktivität, gibt die aktuelle Schwäche des Dollars Rätsel auf. In den letzten drei Monaten stellten sich die US-Konjunkturdaten nicht nur besser dar als von den Märkten erwartet, auch die Zinsabstände zwischen den USA und dem Euroraum haben sich vergrössert – was dem Dollar eigentlich Auftrieb geben müsste. Fakt aber ist, dass die Währung seit Anfang 2018 um rund 4% gegenüber dem Euro eingebüsst hat. 

Es kann gut sein, dass technische Faktoren die Ursache der Dollar-Schwäche sind, wie etwa die Währungsabsicherung durch die Unternehmen und vielleicht auch, dass die Notenbanken ihre  Bestände der Einheitswährung aufstocken, weil das Konjunkturwachstum in der Region zunimmt und die existenzielle Krise so gut wie passé ist. Da sich die Währungsentwicklungen aber nicht mit den Fundamentaldaten erklären lassen, haben wir beschlossen, eine neutrale Haltung gegenüber Währungen einzunehmen.

Gleichzeitig beginnt der Markt, sich gegenüber dem Sterling neu zu positionieren. Der Brexit wird die britische Wirtschaft in den nächsten Jahren verfolgen, aber die Tatsache, dass er (noch) nicht zu einer wirtschaftlichen Katastrophe geführt hat, hat Shorteindeckungen des Pfund Sterling ausgelöst.

Als Reaktion auf diese gegenläufigen Effekte haben wir unsere Einschätzung zum Euro und zum britischen Pfund von untergewichtet auf neutral angehoben.

Aktien legten ihre traditionelle Neujahrsrally hin und beanspruchten – trotz einer leichten Schwäche in den letzten Januartragen – den Titel als performancestärkste Anlageklasse in dem Monat.

Spitzenreiter waren Schwellenländeraktien, insbesondere Lateinamerika und asiatische Schwellenländer erwiesen sich als stark (Plus von 8,3% bzw. 7,3% in Landeswährung). In einer solchen Stärke spiegelt sich teilweise eine lebhafte Nachfrage wider, so liessen ausländische Anleger im Januar 13,5 Mrd. USD in Schwellenländer fliessen – der höchste Zufluss seit 18 Monaten (gemäss Daten des International Institute of Finance).

In den USA lag die Rendite des S&P 500 den 15. Monat in Folge im positiven Bereich, ein absolutes Novum.

Das Schlusslicht bildeten ganz klar britische Aktien. Sie lagen 2% im Minus, belastet durch das anziehende Pfund Sterling – das schmälert die Gewinne britischer multinationaler Unternehmen – sowie den aufsehenerregenden Zusammenbruch des Baukonzerns Carillion und eine Gewinnwarnung des Rivalen Capita.

Bei den Branchen entwickelten sich Technologiewerte mit einem Plus von 7,1% besonders gut, während Versorger mit einem Rückgang von 1,9% ins Hintertreffen geraten waren. Gesundheitswesen war die berühmte Ausnahme von der breiten Outperformance zyklischer Werte gegenüber defensiven Titeln. Neben Technologie gilt Gesundheitswesen als einer der grössten Nutzniesser des Steuerpakets in den USA, weil die Unternehmen jetzt Milliarden US-Dollar, die im Ausland gebunkert sind, zurückführen und verwenden können.

AKTIEN UND ANLEIHERENDITEN IM GLEICHSCHRITT

MSCI ACWI Global Equities Index im Vergleich zu Renditen 10-jähriger US-Treasuries

Der VIX-Index der impliziten Aktienvolatilität ist von einem Rekordtief von 9,15 in der ersten Januarwoche auf 14 gestiegen, eine ungewöhnliche Entwicklung in einer Phase anziehender Aktienmärkte. Die Anleger sollten dieses Warnsignal ernst nehmen.

Die meisten grossen festverzinslichen Anlageklassen lagen am Monatsende im roten Bereich oder veränderten sich nicht grossartig (in Landeswährung). US-Staatsanleihen verzeichneten einen Verlust von 1,4%; die Renditen der 10-jährigen Treasuries nähern sich einem Vierjahreshoch, nachdem die Fed einen Anstieg der Inflation in diesem Jahr prognostiziert hatte. Diese Äusserung bestätigte den Markt darin, dass es im März einen weiteren Zinsschritt geben könnte. Auch US-Investment-Grade-Anleihen schwächelten.

Am Devisenmarkt stand die Dollar-Schwäche im Fokus. Die US-Währung wertete gegenüber fast allen grossen Währungen ab, insbesondere gegenüber dem mexikanischen Peso, dem Pfund Sterling, dem Schweizer Franken und dem brasilianischen Real.