Monatlicher Investmentausblick

Für die Weltwirtschaft heisst es nicht mehr volle Kraft voraus: Unsere Analysen zum Konjunkturzyklus legen nahe, dass das Wachstum seinen Spitzenwert erreicht hat. Das muss nicht unbedingt auf eine Abkühlung – und schon gar nicht auf eine Rezession – hindeuten. Vielmehr gehen wir davon aus, dass das Wachstum robust bleiben und sich in den kommenden fünf Jahren auf einem Stand in der Nähe seines langfristigen Trends einpendeln wird.

Was sich jedoch abzeichnet, ist ein Gangwechsel, und es wird nicht lange dauern, bis sich die Finanzmärkte darauf einstellen. Als ersten Schritt im Zuge dieser Veränderung haben wir durch die Bank weg wieder eine neutrale Position eingenommen. Konkret bedeutet dies: Ausbau bei Anleihen, Reduzierung bei Liquidität und unveränderte Allokation in Aktien gegenüber dem Vormonat.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

Mai 2018

Da unser globaler Frühindikator in den letzten fünf Monaten immer nur gefallen und der Citi Economic Surprise Index in den roten Bereich gerutscht ist, scheinen sich Anleihen als attraktive – oder zumindest als nicht allzu unattraktive – Alternative anzubieten. Die Positionierung wirkt sich möglicherweise ebenfalls stützend aus, rekordverdächtige 55 Prozent der von Bank of America-Merrill Lynch befragten Fondsmanager untergewichten US-Staatsanleihen.

Auf den ersten Blick spricht die Zentralbankpolitik ebenfalls für Anleihen. Unsere globalen Liquiditätsindikatoren deuten auf eine geldpolitische Straffung hin. Die Abkühlung des Wachstums könnte den Währungshütern jedoch Zeit geben, über ihre weiteren Schritte nachzudenken.

Wir gehen davon aus, dass die Schwäche im ersten Quartal vor dem Hintergrund des soliden Wachstums nur ein vorübergehender Ausbruch war. Wenn die Daten allerdings auch im zweiten Quartal wieder zu wünschen übrig lassen, könnte sich die US-Notenbank gezwungen sehen, das Tempo ihrer Straffung zu reduzieren und ihre Leitzinsen nicht wie von den Märkten eingepreist zwei oder drei Mal anheben. Auch China könnte sich veranlasst sehen, neue Konjunkturbelebungsmassnahmen zu ergreifen.

Auch die Bewertungen sind kein wirkliches Kaufsignal, weder für Aktien noch für Anleihen. Die als Massstab dienenden Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen haben zwar das erste Mal seit 2014 die bedeutende Renditemarke von 3% erreicht (siehe Abbildung), aber insgesamt sind Anleihen unseren Modellen zufolge immer noch teuer: Überschiessende Renditen sind bei steigender Inflation, einer restriktiveren US-Notenbank und anhaltend solidem Wachstum nicht auszuschliessen.

Alles in allem gibt es für uns daher gute Gründe, Anleihen hochzustufen, aber nur um eine Stufe von untergewichtet in neutral. Somit sind sie jetzt genauso gewichtet wie Aktien.

Ist bei den Renditen von Staatsanleihen der Zenit überschritten?

Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen und nominales BIP-Wachstum, in %

Wenngleich hier mittelfristig eine Korrektur wahrscheinlich ist, halten wir es für verfrüht, das Ende der Hausse zu proklamieren. Nach der jüngsten Schwäche liegen die Bewertungen am Aktienmarkt wieder in einem neutralen Bereich und bieten neue Einstiegsmöglichkeiten. Etwaige Hinweise auf ein Abrücken der US-Notenbank von ihren Straffungsplänen könnten Auslöser für ein letztes Hurra sein. Die technischen Indikatoren bestätigen weitgehend unsere allgemeine Asset-Allocation, d. h. neutrale kurzfristige Stimmungsindikatoren bei Anleihen wie auch bei Aktien.

Das Zusammenspiel von schwächerem Konjunkturwachstum und geldpolitischer Straffung dürfte zur Folge haben, dass sich Aktien in den kommenden Monaten in einer engen Spanne bewegen; die Aussichten für die europäischen Märkte und einige zyklische Aktiensektoren sind jedoch weiter rosig.

 Wir sehen nur begrenztes Potenzial bei US-Aktien und bleiben daher in der Region untergewichtet. Die von US-Unternehmen im ersten Quartal gemeldeten Ergebnisse fielen besser aus als erwartet, aber es gibt Anzeichen, dass sich das Gewinnwachstum abkühlt.

Das Verhältnis von US-Unternehmen, die ihre Gewinnprognosen anheben, und solchen, die ihre Prognosen nach unten korrigieren, ist im vergangenen Monat auf 3% gesunken – Anfang des Jahres lag der Wert noch bei sage und schreibe 22%.

Vor diesem Hintergrund erscheinen die Erwartungen der Anleger, die von einem Gewinnwachstum von 20% bei den Unternehmen im S&P500 ausgehen, unrealistisch. Solche Prognosen sind umso unwahrscheinlicher, wenn man bedenkt, dass dafür nach unseren Berechnungen ein nominales BIP-Wachstum von 6% in den USA nötig wäre – ein solcher Stand wurde zuletzt 2005 verzeichnet.

Zyklische Werte mit Aufschlag 

KBV-Differenz: Zyklische vs. defensive Werte, MSCI World Index

Wir halten an unserer Präferenz für Aktien aus dem Euroraum fest. Die Märkte in der Region sind weiterhin angemessen bewertet und im Gegensatz zu den USA ist beim Geschäftsumfeld – und den Unternehmensgewinnen – noch Luft nach oben. Hinzu kommt, dass europäische Unternehmen von einem schwächeren Euro – wir gehen davon aus, dass die Währung in den kommenden Monaten abwertet – und den niedrigen Kapitalkosten profitieren dürften. Nach unserer Einschätzung wird sich der Abstand beim KBV zwischen S&P 500 und Stoxx Europe 600, der sich auf einem Rekordniveau von 85% bewegt, vermutlich zu Gunsten europäischer Unternehmen verkleinern.

Trotz unseres positiven langfristigen Ausblicks für Schwellenländeraktien rechnen wir damit, dass Gegenwind von einem stärkeren Dollar und einer überzogenen Anlegerpositionierung ausgehen wird. Wir bleiben daher bei unserer neutralen Einstellung gegenüber den Schwellenländern.

Bei den Branchen bevorzugen wir weiterhin Energieaktien, denen der Anstieg der Ölpreise zugute kommen dürfte. Wir bleiben in anderen defensiven Branchen wie Versorger und Basiskonsumgüter untergewichtet und halten an unserer Präferenz für bestimmte günstige zyklische Branchen wie Finanzen und Grundstoffe fest. Für weltweite zyklische Werte gehen uns die Argumente aus, weil sie mittlerweile mit einem hohen Aufschlag von 22% (zyklusbereinigt) zu ihren defensiven Pendants gehandelt werden. Aus Perspektive der Marktkapitalisierung haben sich zyklische Werte seit Juli 2016 um 40% besser entwickelt als defensive Werte – die stärkste Rally in der Geschichte. Wir können uns vorstellen, das Engagement in defensiven Werten zu erhöhen, wenn das weltweite Wirtschaftswachstum weiter schwächelt.

Nachdem wir Anleihen 2017 nahezu das ganze Jahr über untergewichtet hatten, bauen wir unser Engagement im Zuge des kontinuierlichen Anstiegs der Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen langsam wieder aus – zumal unsere Frühindikatoren Zweifel an den globalen Wachstumsaussichten aufkommen lassen.

Das soll aber nicht heissen, dass wir mit einem Konjunktureinbruch rechnen, sondern lediglich, dass sich die Lücke zwischen den bislang äusserst optimistischen Stimmungsdaten und den gemässigteren zugrunde liegenden Konjunkturdaten allmählich schliesst. Das könnte ein Zeichen dafür sein, dass die weitere Entwicklung dieser Daten jetzt wieder synchron verläuft. Oder aber, dass beim Wachstum der Zenit überschritten ist.

Im letztgenannten Fall ist davon auszugehen, dass die US-Notenbank das Tempo ihres Straffungszyklus überdenkt – sie wird sich wohl eher für eine langsamere Anhebung der Fremdkapitalkosten entscheiden als für eine Änderung des Zeitplans und Umfangs ihres Bilanzabbaus. Der Anstieg der 10-jährigen US-Staatsanleihen auf ein Niveau von über 3% das erste Mal seit 2014 – infolge eines starken US-Arbeitsmarkts, steigender Löhne, lebhafter Inflation sowie technischer Faktoren wie dem Angebot an US-Papieren und der Bilanznormalisierung bei der Fed – macht sich bereits in einigen zinsempfindlichen Bereichen der Wirtschaft bemerkbar. Das Ausgabenprogramm der US-Regierung dürfte die Straffung durch die Fed in Teilen kompensieren, wird sie aber nicht vollständig neutralisieren können.  Wenn die Feld das Tempo ihrer Straffung neu bestimmt, wird der 5-jährige Teil der US-Staatsanleihenkurve unserer Ansicht nach am attraktivsten sein.

Wir dürfen auch nicht vergessen, dass kurzfristige Veränderungen bei den 10-jährigen US-Staatsanleihen weniger mit der – weiterhin robusten – US-Konjunktur als mit dem Zustand der – leicht schwächelnden – breiteren globalen Wirtschaft korrelieren. 

Vorsicht Lücke: Renditeunterstützung nimmt ab, Euro schwächt sich gegenüber dem Dollar ab

Renditeabstände 2-jährige Staatsanleihen Euroraum und USA im Verhältnis zu EUR/USD-Kurs

Im Universum der Staatsanleihen haben wir unsere Untergewichtung in Schweizer Staatsanleihen etwas abgeschwächt und uns dabei an unserer allgemeinen Positionierung von Staatsanleihen orientiert, da beide Segmente ähnliche Fundamentaldaten aufweisen.

Die beste Option im Anleihenuniversum sind und bleiben Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, gefolgt von US-Staatsanleihen.

Bei den Währungen haben wir unser Euro-Engagement von untergewichtet auf neutral hochgestuft, weil der Dollar weiter zulegen dürfte. Wir gehen davon aus, dass die Zinsabstände der US-Währung  weiter zugute kommen werden. Die Rendite der 10-jährigen inflationsgeschützten US-Staatsanleihe liegt bei 0,85 Prozent und damit im oberen Bereich ihrer Fünfjahresspanne. Im Gegensatz dazu rutschen die realen Renditen im Euroraum zunehmend in negatives Territorium, da die Inflation in dem Währungsraum anzieht. Zudem lassen die Daten darauf schliessen, dass spekulative Anleger eine ausgeprägte Longpositionierung des Euro gegenüber dem US-Dollar am Markt bewirkt haben.  

Aktien setzten ihre Erholung nach der Verkaufswelle zu Beginn des Jahres fort – erfreuliche Unternehmensergebnisse und grosse M&A-Transaktionen hellten die Stimmung am Markt auf. Weltweit gaben Unternehmen M&A-Vorhaben im Rekordumfang von 1,7 Bio. USD in diesem Jahr bekannt, wobei auf Mega-Deals mehr als die Hälfte des Gesamtwerts entfällt.¹

Energiewerte gehörten zu den grössten Branchengewinnern und verzeichneten ein Plus von 9%, als die Ölpreise aufgrund von Sorgen wegen der Angebotssituation und der geopolitischen Risiken ein Vierjahreshoch von 75 USD/Barrel erreichten (siehe Abbildung). Grundstoffe und Versorger entwickelten sich ebenfalls überdurchschnittlich. Aus regionaler Perspektive waren britische Aktien die grossen Gewinnbringer und verzeichneten einen Zuwachs von fast 7% in Landeswährung, weil das schwächere Pfund stärker ins Gewicht fiel als die anhaltenden Brexit-Ängste.

Öl visiert 3-Jahres-Hoch an

Preis Brentöl, USD/Barrel

US-Aktien konnten nicht von der überaus erfreulichen Berichtssaison profitieren und beendeten den Monat nahezu unverändert. Wenngleich die Gewinne der Unternehmen des S&P 500 im ersten Quartal mit nahezu 25% gewachsen sind – ein 7-Jahres-Hoch –, scheinen die Anleger davon auszugehen, dass die Unternehmensgewinne ihre besten Zeiten hinter sich haben.

Anleihen beendeten den Monat mit einem schlechteren Ergebnis, weil Inflationssorgen die als Massstab dienenden Renditen der US-Staatsanleihen auf einen Wert von über 3% katapultiert hatten, einer psychologisch wichtigen Schwelle. US- und europäische Hochzinsanleihen schlossen den Monat etwas höher. Schwellenländeranleihen gehörten zu den grossen Verlustbringern; Anleihen in Lokalwährung verloren 3%, weil eine Trendumkehr beim US-Dollar und höhere US-Renditen auf die Anlegerstimmung drückten. Der russische Rubel verlor fast 9%, nachdem die USA neue Sanktionen gegen Moskau verhängt hatten und damit einige der grössten Unternehmen des Landes unter Druck setzten.