Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Die Politik hat es bisher geschafft, einen drastischen globalen Konjunkturabschwung zu verhindern. Die US-Notenbank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) haben den Geldhahn aufgedreht und einige Schwellenländer haben fiskalpolitische Impulse gegeben. Europa und Japan dürften sich anschliessen und ihre öffentlichen Ausgaben ebenfalls erhöhen. 

Das bedeutet allerdings nicht, dass die Weltwirtschaft über den Berg ist. Das fehlende Teilchen im globalen Konjunktur-Puzzle ist China – wo die steigende Inflation und der immer grösser werdende Schuldenberg der Unternehmen Peking in die Bredouille bringen. Die Regierung ist unter Druck, weil sie den Teilen der Wirtschaft unter die Arme greifen muss, die infolge des Handelskriegs finanziell angeschlagen sind.

Anleger sollten daher die teuersten Segmente des Finanzmarkts meiden. Wir bleiben in Aktien neutral gewichtet und in Liquidität übergewichtet. In Anleihen bleiben wir untergewichtet. Vor allem europäische Anleihen sind eine unattraktive, überbewertete Anlageklasse, die in den kommenden Monaten nur begrenztes Renditepotenzial bietet.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

Dezember 2019

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren deuten darauf hin, dass die globalen Konjunkturbedingungen langsam besser werden.

Unser globaler Frühindikator ist drei Monate in Folge gestiegen und liegt jetzt auf seinem Jahreshöchststand, was grösstenteils auf die Beschleunigung des Wachstums in den Schwellenländern zurückzuführen ist.

Der Zeitpunkt könnte nicht besser sein, jetzt, wo die Notenbanken dem Wachstum auf die Sprünge helfen: Der Anteil der Leitzins senkenden Zentralbanken liegt auf Nettobasis bei rund 40 Prozent – so viele waren es zuletzt auf dem Höhepunkt der Finanzkrise (siehe Abb. 1). Wir gehen weiterhin davon aus, dass die globale Produktion im kommenden Jahr um 2,7% steigen und damit unter ihrem Potenzial und dem diesjährigen Wert liegen wird.

Abb. 1: Globale Frühindikatoren und Zentralbankmassnahmen

Unsere Liquiditätsanalysen zeigen, dass die Zentralbanken im nächsten halben Jahr geldpolitische Impulse von bescheidenen 2% des BIP geben werden. Hauptakteure werden die Fed und die EZB sein.

China hält sich weitgehend raus. Peking muss einen geldpolitischen Drahtseilakt absolvieren – das Wirtschaftswachstum hat sich auf den niedrigsten Stand seit fast 30 Jahren abgekühlt und die jüngste Preisexplosion bei Schweinefleisch hat die Verbraucherpreisinflation in die Nähe eines Achtjahreshochs katapultiert.

Unseren Bewertungsindikatoren zufolge sind Aktien global weder teuer noch günstig. Anleger dürften jedoch attraktive Gelegenheiten in bestimmten Sektoren und Regionen finden. Wir bevorzugen Aktien in der Eurozone und den Schwellenländern, wo wir im kommenden Jahr mit einem beschleunigten Wachstum der Unternehmensgewinne rechnen. Wir sehen auch Wertpotenzial bei Gesundheits- und Finanzwerten.

Die markttechnischen Indikatoren bleiben unverändert und bestätigen uns in unserer neutralen Aktiengewichtung. Diese Signale sind jedoch für Schwellenländeranlagen positiv – insbesondere für Aktien und Lokalwährungsanleihen.

Globale Aktien dürften das Jahr 2019 angemessen bewertet beenden, nachdem sie günstig in das Jahr gestartet waren. Das KGV des MSCI All World  Index stieg von 14 im Januar auf 15,8.

Die Abkühlung des globalen Wachstums scheint sich abzuschwächen, aber unsere Frühindikatoren zeigen, dass die Talsohle möglicherweise erst in ein paar Monaten erreicht ist. Vor diesem Hintergrund bleiben wir in globalen Aktien insgesamt neutral gewichtet und passen unsere Sektor- und Regionenallokaktion leicht an, damit wir vorbereitet sind, wenn sich die Konjunkturbedingungen stabilisieren. 

Abb. 2: Teure Basiskonsumgüter

Globale Basiskonsumgüter, Verhältnis Nettoverbindlichkeiten zu Trend-EBTDA

Für unsere Sektorallokation bedeutet dies, dass wir unsere Übergewichtung in Basiskonsumgütern aufgeben und zu einer neutralen Gewichtung übergehen. Dieser defensive Sektor ist relativ teuer und dürfte im Fall einer leichten Zunahme des Wachstums hinter zyklischeren Branchen zurückbleiben. Die Schuldenstände sind in den vergangenen beiden Jahren ebenfalls stark gestiegen, sodass Vorsicht geboten ist (Abb. 2).

Wir sind nach wie vor von Finanzwerten – dem zweitgünstigsten Sektor nach unserem Bewertungsmodell – und Gesundheitswerten überzeugt. Letztere sind ein defensiver Sektor, der zunehmend von der wachsenden Nachfrage der Verbraucher nach Lifestyle-Produkten profitiert.

Aus regionaler Perspektive bieten die Schwellenländer die besten Aussichten für Konjunkturwachstum, sodass wir in den dortigen Aktienmärkten übergewichtet bleiben. Die Bewertungen sind angemessen, wenngleich es markante Unterschiede im Schwellenländeruniversum gibt. Brasilianische, taiwanesische und indische Aktien sind am teuersten, während polnische, türkische und chilenische Aktien am attraktivsten bewertet sind.

Allgemein gibt es Hinweise darauf, dass die Anleger allmählich auf die mit Schwellenländeraktien verbundenen Chancen aufmerksam werden – so verzeichnete die Anlageklasse in den vergangenen Wochen die stärksten Zuflüsse. Gleiches gilt für europäische Aktien, eine weitere regionale übergewichtete Positionierung.

Unsere Untergewichtung in US-Aktien haben wir aufgegeben. Unser Frühindikator für die USA ist auf seinen Jahreshöchststand gestiegen.¹ Die regionalen Umfragen der Fed im verarbeitenden Gewerbe stützen unsere Einschätzung, dass wir eine zyklische Talsohle im verarbeitenden Gewerbe und in der Industrieproduktion erreicht haben, aber es sind weitere Daten nötig, um einen Schlussstrich unter die Rezession 2018/19 im verarbeitenden Gewerbe ziehen zu können. Berücksichtigen wir ausserdem, dass die USA nach unserem Bewertungsmodell die teuerste Region sind, ist eine positive Positionierung zum jetzigen Zeitpunkt fehl am Platz, daher sind wir neutral gewichtet. 

Der Ausblick für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung hat sich aufgehellt. Die Aktivität im globalen verarbeitenden Gewerbe stabilisiert sich und die Handelsbeziehungen zwischen den USA und China werden besser. Dies wiederum dürfte dazu führen, dass sich Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar aufwerten – und den Renditen von Lokalwährungsanleihen einen Schub geben. Hinzu kommt, dass die Zentralbanken der Industrieländer vermutlich keine Risiken eingehen werden, auch wenn sich die globale Wirtschaft mittlerweile auf einem stabileren Wachstumspfad befindet. Die Geldpolitik bleibt locker, also ist die aktuell von der Anlageklasse gebotene Rendite von über 5% weiterhin attraktiv. 

Abb. 3: Relativ interessant

Renditeabstand zwischen 10-jährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen

Unser Optimismus für Schwellenländeranlagen darf jedoch nicht als Selbstgefälligkeit verstanden werden.

Auch wenn sich die Konjunkturbedingungen verbessern, können wir nicht ausschliessen, dass die Dynamik im Welthandel plötzlich umschlägt. Wir haben daher beschlossen, uns abzusichern – mit einer Übergewichtung in lang laufenden US-Staatsanleihen. Im Vergleich zu anderen defensiven Anlagen – wie zum Beispiel Staatsanleihen aus der Eurozone oder Japan – sind US-Staatsanleihen attraktiv bewertet. Die 10-jährige US-Staatsanleihe bietet eine Rendite von 1,75%, bei ihrem deutschen Pendant sind es ca. -0,35% (siehe Abb. 3). Aus demselben Grund sind wir auch in Gold übergewichtet. 

Wir bleiben in allen anderen Investment-Grade- und spekulativen Industrieländeranleihen untergewichtet. 

Hoffnungen auf eine Einigung im Handelskrieg zwischen China und den USA und dass die geldpolitische Lockerung den angeschlagenen Volkswirtschaften auf die Sprünge hilft, liessen die Risikofreude der Anleger im November wieder aufleben.

Aktien legten sprunghaft zu und erreichten in den USA neue Rekordhochs, während „sichere Häfen“ wie Staatsanleihen und Gold das Nachsehen hatten.

Globale Aktien legten im Berichtsmonat rund 3% zu und verzeichneten einen spektakulären Zuwachs von mehr als 20% im Gesamtjahr. Allerdings haben Analysten die Gewinnprognosen für alle Regionen gesenkt. Die meisten Märkte erzielten solide Gewinne, angeführt wurde das Feld von den USA mit einem Zuwachs von rund 4% im Berichtsmonat. Der absolute Topperformer in diesem Jahr war die Schweiz – CHF-Anleger konnten sich über ein Plus von knapp 30% freuen, ungeachtet dessen, dass der Markt als defensiv gilt. Die Schwellenländer waren die relativen Verlierer.

Abb. 4: Aktien im Aufwind

MSCI AC World Equity Total Return Index

Zyklische Werte entwickelten sich überdurchschnittlich, allen voran Technologieaktien; sie verzeichneten ein Plus von mehr als 5% im Berichtsmonat und über 40% im Gesamtjahr. Energie hingegen war ein Nachzügler mit nur 8% seit Jahresbeginn, auch wenn sich die Ölpreise im gleichen Zeitraum verdreifacht haben.

In Teilen des Kreditmarkts war eine deutliche Präferenz für Risiko zu erkennen. Hochzinsanleihen legten auf beiden Seiten des Atlantiks zu, während europäische Investment-Grade-Anleihen – die ohnehin schon sehr teuer sind – leicht zurückgingen.

Besonders schwer hatten es jedoch Staatsanleihen. Mit Ausnahme von Schweizer Staatsanleihen verloren Staatsanleihen aus Industrie- und Schwellenländern im Berichtsmonat in Lokalwährung an Boden. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung entwickelten sich besonders schlecht, mit einem Verlust von 1,8% im Berichtsmonat. Der US-Dollar wertete allgemein auf. Ausnahmen waren das Pfund Sterling, das sich gut behaupten konnte, weil mit einem Wahlsieg der Konservativen bei den kommenden Wahlen gerechnet wird, und der Yuan, der von einem etwas optimistischeren Ausblick für die handelspolitische Lage profitierte. Gold büsste im Berichtsmonat mehr als 3% ein.