Distressed-Debt-Investitionen in Zeiten von COVID-19

Es wird ein Kampf zwischen der Zentralbank-Liquidität und wirtschaftlichen Realität ausgetragen. Zu erkennen ist dies an der riesigen Kluft zwischen den korporativen Grundlagen und dem Kurs, zu dem Anleihen und Aktien der Unternehmen gehandelt werden.

Es handelt sich um ein Ungleichgewicht, das Anlegern in Distressed-Debt und Sondersituationen weiterhin die vielfältigsten Gelegenheiten bieten wird, seit mindestens der globalen Finanzkrise vor zehn Jahren. Wenn sich der Konjunkturhimmel bewölkt, laufen notleidende Papiere zur Hochform auf. 

Hinzu kommt, dass diese Strategien nicht mit den gängigen Anlageklassen korrelieren – ein Vorteil, der vor allem in diesen unsicheren Zeiten hilft, das Portfoliorisiko zu begrenzen.

Viele Unternehmen hatten bereits vor dem Ausbruch von COVID-19 Schwierigkeiten. Diese Schwäche trat im März in den Vordergrund, als die Pandemie die Regierungen zwang, drastische und wirtschaftlich verheerende Massnahmen zu ergreifen, zur Eindämmung der Gesundheitskrise.

Die Symptome der Marktanspannung wurden schnell durch beispiellose fiskal- und geldpolitische Sofortmassnahmen gemildert – nicht zuletzt durch rund USD 25 Bio. in Form globaler Zentralbankliquidität, zu denen auch Direktmassnahmen wie der Kauf von Unternehmenskrediten in den USA und Europa gehörten.

Solange diese Eingriffe aber nicht zur Erholung der Volkswirtschaften führen, wird der Unternehmenssektor weiter schwächeln. Sie verzerren bloss den Markt und verzögern die Gesundung der Unternehmen.

Entscheidend für eine erfolgreiche Distressed-Investition und Sondersituationen-Strategie ist die Fähigkeit, schnell auf veränderte Rahmenbedingungen zu reagieren und ein breites Spektrum an Instrumenten einzusetzen. 

Die COVID-19-Pandemie hat viele Unternehmen in anfälligen Sektoren ins Unglück gestürzt und Anleger gegenüber Turnarounds blind gemacht. Nehmen wir das französische Containertransport- und Schifffahrtsunternehmen CMA CGM. Vor einem Jahr bauten wir eine Short-Position in dessen Anleihen auf, zum einen aufgrund der makroökonomischen Einschätzung – der globale Markt für Containerschifffahrt kühlte sich ab –, zum anderen auf Grundlage idiosynkratischer Faktoren, die mit dem Unternehmen selbst zusammenhingen: Es war überschuldet, hatte sich mit einer grossen Übernahme finanziell übernommen und es hatte Probleme, die hohen Kosten an die Kunden weiterzugeben. Die Anleihen des Unternehmens erlebten einen Ausverkauf und seine Credit-Default-Swaps waren auf einmal sehr gefragt.

Aber im Oktober hatten wir den Eindruck, der Verkauf sei zu weit gegangen. Wir schlossen nicht nur unsere Positionen, sondern gingen «long». CMA CGM wurde im März von der allgemeinen Marktvolatilität getroffen, hat sich seither aber gut erholt, was durch die besser als erwartet ausgefallenen Ergebnisse des ersten Quartals und die Vereinbarung eines «Sale-and-lease-back-Programms», das die Bilanz des Unternehmens absichert, noch verstärkt wurde. Wir waren der Meinung, dass das Unternehmen neuen regulatorischen Standards besser standhalten kann als andere Firmen.

Sondersituationen und Investitionen in notleidende Schuldtitel – die je nach den Umständen die Möglichkeit zum Kauf oder Leerverkauf der Schulden eines Unternehmens mit sich bringen – haben den Vorteil, dass sie nicht an die Entwicklung grösserer Märkte gebunden sind. Das ist für Anleger von Bedeutung. Mit der Beimischung von Anleihen, deren Renditen einem anderen Pfad folgen, lassen sich die Risiken in einem Portfolio mindern. Dadurch kann die Volatilität von Renditen gesenkt und Kapital geschützt werden, wenn sich die Wirtschaft abkühlt oder schrumpft.  

Strategien, die sich auf die Analyse einzelner Unternehmen konzentrieren, sich ein genaues Bild von ihnen machen und ein Verständnis dafür entwickeln, wann sie gefährdet sind und wann sie unterbewertet sind, haben die besten Möglichkeiten, attraktive Renditen zu erzielen, unabhängig von der Entwicklung des breiteren Markts. Die fehlende Korrelation zu den gängigen Anlageklassen kann sich positiv auf die Minimierung des Portfoliorisikos auswirken.

In der Vergangenheit hat dieser Investmentstil ordentliche Renditen gebracht. In den letzten 20 Jahren liessen sich mit Anlagen in notleidende Anleihen jährliche Renditen von 6,1% im Vergleich zu 5,1% bei globalen Unternehmens- und Hochzinsanleihen erzielen. Wir glauben, dass eine gut geführte aktive Strategie in diesem Umfeld in der Lage ist, eine noch bessere Leistung zu erbringen. 

Ein Grund dafür ist die asymmetrische Wesensart von Anleihen. Normalerweise bietet der Handel mit Unternehmensanleihen nicht viel Aufwärtspotenzial – eine plötzliche Verbesserung der Ratings eines Anleihenemittenten oder rückläufige Renditen von Staatsanleihen können einen gewissen Anstieg bewirken, aber der mit Abstand grösste Teil der Rendite wird in Form von regelmässigen Zinszahlungen erwirtschaftet. Im Gegensatz dazu kann der Schaden für ein Anleihenportfolio schwer und nachhaltig sein, wenn ein Anleihenemittent einen Ausfall erleidet. Das ist auch der Grund, warum das Shorten voll eingepreister Anleihen von Unternehmen, die in Schieflage geraten sind, so lohnend sein kann.

Genauso können auch die potenziellen Gewinne aus dem Kauf und Besitz notleidender Anleihen erheblich sein – nicht zuletzt, weil Unternehmen, sobald sie einen Zahlungsausfall erleiden, oftmals den wahren Wert ihrer Schuldpapiere unterschätzen. Das ist vor allem dann der Fall, wenn kein reger Handel mit ihren Papieren stattfindet – das spielt uns in die Hände. Und in Zeiten wie diesen, in denen grosse Unsicherheit herrscht und die Risiken zunehmen, haben Anleger die Möglichkeit, üppige Renditen zu erwirtschaften.