JAHRESAUSBLICK: ASSET-ALLOCATION

Trotz all der Befürchtungen, dass die Märkte an einem Wendepunkt stehen, dürften sich im nächsten Jahr die Trends des Jahres 2021 fortsetzen, wenn auch nicht in demselben Masse. Die durch den Wegfall der Lockdown-Massnahmen ausgelöste Erholung der Wirtschaft und der Märkte ist intakt, wenn auch in der Endphase. 

Rekordbewertungen für viele Anlageklassen, die straffere Geldpolitik und expansive Fiskalpolitik sowie die steigende Inflation werden die Aktiengewinne 2022 auf einstellige Werte begrenzen, nachdem sie sich nach den pandemiebedingten Tiefständen nahezu verdoppelt hatten. Anleihen dürften im kommenden Jahr in eine lange andauernde Baisse eintreten. Eine Anhebung der US-Zinssätze nächsten Sommer wird die Renditen globaler Anleihen in die Höhe treiben, wenngleich das Tempo des Kurswechsels dadurch abgeschwächt wird, dass die US-Notenbank und andere Zentralbanken weiterhin darauf bedacht sind, Wachstum und Beschäftigung zu stützen, und daher nicht krampfhaft an ihren Inflationszielen festhalten.

Insgesamt deuten unsere Asset-Allocation-Charts, in denen Prognosen zum Wirtschaftswachstum, Liquidität, Bewertungen der Anlageklassen und markttechnische Kennzahlen berücksichtigt werden, auf positive, aber einstellige Renditen für globale Aktien im Jahr 2022 hin. Anleihen hingegen werden  Probleme bekommen, da US-Staatsanleihen (die den Trend für den Anleihemarkt insgesamt bestimmen) im Jahresverlauf Verluste erleiden dürften; die Rendite der 10-jährigen Anleihe dürfte trotzdem kaum über 2% steigen. Und da die Realrenditen inflationsgeschützter Anleihen auf einem Allzeittief liegen, wird auch dieser Teil des Marktes den Erwartungen der Investorinnen und Investoren nicht gerecht werden. Der US-Dollar wird sich weiterhin gut behaupten können, auch wenn er weit über seinem Marktwert tendiert. Zu verdanken hat er dies grösstenteils der relativen Stärke der US-Wirtschaft.

Abb. 1 – In guter Verfassung

Globale Konjunkturindikatoren, Dez. 2019 = 100

Wir gehen davon aus, dass die Weltwirtschaft weiterhin stark bleiben wird – und zumindest zu den Aktivitätstrends vor der Pandemie zurückzukehren wird. Wachstum und Inflation werden vermutlich ein weiteres Jahr über dem Trend liegen. Impfstoffe, neue antivirale Therapien und wirksame Vorsichtsmassnahmen dürften die Auswirkungen von COVID-19 begrenzen. 

Der Dienstleistungskonsum dürfte zunehmen und zum Warenkonsum aufschliessen –  hier ist noch viel Luft nach oben: Hotel- und Flugbuchungen haben das Niveau vor der Pandemie noch nicht einmal zur Hälfte erreicht. Gleichzeitig dürften sich Lieferengpässe nach und nach auflösen, da in wichtigen asiatischen Volkswirtschaften Mobilitätsbeschränkungen gelockert werden. Das wird nicht nur die Endnachfrage ankurbeln, sondern auch die leeren Lager wieder füllen. Insgesamt dürfte das Wachstum in allen Regionen und Branchen ähnlich sein. Es ist davon auszugehen, dass sich die globale Wirtschaft zum Jahresende hin wieder weitgehend normalisiert haben wird (siehe Abb. 1). 

Auch wenn die Inflation nach oben tendiert, gibt es Bedenken, dass es zu einer Stagflation kommen könnte. Wenn es in unserem Basisszenario ein Risiko geben sollte, dann ist es die Überhitzung der Volkswirtschaften. Rekord-Unternehmensgewinne beschleunigen das Investitionsgeschehen, und das starke Beschäftigungs- und Lohnwachstum schlagen sich in höherem Konsum nieder, ebenso wie der Rückgang des globalen Rekord-Sparvolumens. Trotz einiger Parallelen zu den 1970er-Jahren wird auf die Weltwirtschaft kein struktureller Inflationsschock wie nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems und somit des Goldstandards im Jahr 1971 zukommen. 

Zum ersten Mal seit Menschengedenken wird die US-Wirtschaft China überholen, mit einem Wachstum von 5,6% im Jahr 2022. Es wird auch eine positive Produktionslücke geben – die nach Schätzungen des IWF die  grösste seit drei Jahrzehnten sein wird. Die durch die Nachfrage nach oben getriebene Inflation wird andauern und die Arbeitslosigkeit wird sinken. Europa und Japan werden sich ebenfalls weiter erholen, wenngleich sie hinter den USA zurückbleiben bleiben. Wir erwarten eine ähnliche Entwicklung für das Vereinigte Königreich, aber der Brexit und eine möglicherweise koordinierte geld- und fiskalpolitische Straffung bringen Unsicherheit mit sich.

Was China betrifft, dürfte der Jahresbeginn schwach ausfallen, eine Nachwirkung der geldpolitischen Straffung und der regulatorischen Verschärfungen 2021. Für die zweite Jahreshälfte 2022 rechnen wir mit einer raschen Erholung, mit der Einschränkung, dass ein erhebliches Risiko eines geldpolitischen Fehlers besteht, der dem Immobiliensektor schaden könnte, auf den ein Viertel der nationalen Produktion entfällt.

Auch wenn wir insgesamt zuversichtlich sind, was das globale Wachstum anbelangt, gibt es drei spezifische Risiken, die wir nicht ausser Acht lassen dürfen. Steigende Inflation – zum Beispiel ein schneller Anstieg des Ölpreises auf 100 US-Dollar pro Barrel und darüber hinaus – könnte die Nachfrage erheblich dämpfen. Auch weitere regulatorische Verschärfungen in China sind nicht auszuschliessen.  Und natürlich COVID-19 bzw. die Möglichkeit, dass eine noch tödlichere neue Variante entsteht, gegen die die aktuellen Impfstoffe wirkungslos sind.

Abb. 2 – Schluss mit locker

Globale fiskalpolitische Impulse und geldpolitische Impulse in den G5, in % des BIP

Die Geldpolitik dürfte 2022 weniger locker sein (siehe Abb. 2) – auch wenn es keine 180-Grad-Wende geben wird. Die Schwellenländer haben bereits mit der Straffung begonnen und ihre Realzinsen liegen drei Prozentpunkte über denen der Industrieländer – und damit nicht weit von den früheren zyklischen Höchstständen entfernt. Wir gehen davon aus, dass die grossen Zentralbanken ihre Bilanzsumme im nächsten Jahr um rund 1 Bio. US-Dollar ausweiten werden (2021: 2,7 Bio. US-Dollar). Das ist weniger als das Wachstum der wirtschaftlichen Gesamtleistung, sodass die Überschussliquidität zum ersten Mal seit der globalen Finanzkrise schrumpfen wird. Dennoch werden die Realzinssätze trotz des Zurückfahrens der quantitativen Lockerung durch die Fed und der erwarteten Zinsanhebungen gegen Ende nächsten Jahres negativ bleiben. 

Auch wenn die US-Notenbank die wirtschaftlichen Entwicklungen genau beobachten wird, wird es für sie schwierig sein, von dem einmal gesetzten Kurs wieder abzuweichen. So erhöhte sie im Dezember 2015 die Zinssätze, obwohl die Kerninflation deutlich unter dem Ziel lag und die Frühindikatoren auf einen Konjunkturrückgang hindeuteten. 

Die Europäische Zentralbank scheint dagegen deutlich zögerlicher zu sein und will sich nicht so recht auf eine geldpolitische Straffung einlassen. Was die chinesische Notenbank anbelangt, ist der Ausblick eher gemischt – sie muss zwischen einer „weichen“ Wirtschaft und steigender Inflation abwägen.

In der Vergangenheit war es so, dass die Aktienerträge zu Beginn eines geldpolitischen Straffungszyklus in den USA unter den langfristigen Durchschnitt fielen, wenngleich die Performance in der Regel noch positiv war. Plötzliche Kursrückgänge oder Anstiege der Marktvolatilität sind meist nur von kurzer Dauer, auch wenn sie mitunter sehr ausgeprägt sein können. 

Die Warnung ist aber deutlich: Die Preise für Kapitalanlagen sind nach einem Jahrzehnt der quantitativen Lockerung und des billigen Geldes sowie der steigenden Nachfrage nach Finanzanlagen seitens der alternden Bevölkerungsschichten im Allgemeinen sehr hoch bewertet. Es gibt zwar nach wie vor Bereiche mit interessantem Wertpotenzial – zum Beispiel Energie, Bergbau, chinesische Immobilien, brasilianische und türkische Aktien –, aber viele dieser Anlagen kommen für die meisten Investorinnen und Investoren nicht in Frage. Vielmehr geht es jetzt darum, relative Attraktivität zu finden. Wie sagte einmal der ehemalige Fed-Chef Alan Greenspan: „Die Geschichte hat uns gelehrt, dass uns längere Phasen niedriger Risikoaufschläge nicht gut tun.“

Bei den Aktien ist der einfache Weg nach drei Jahren spektakulärer zweistelliger Renditen bald zu Ende. Wir bleiben aber vorsichtig optimistisch.

Rekordbewertungen, eine straffere Geld- und Fiskalpolitik und der Anstieg der Inflation werden die Aktien-KGVs unter Druck setzen. Auf der anderen Seite dürften die Unternehmensgewinne solide bleiben. Das Ergebnis dieses typischen Tauziehens in der Zyklusmitte dürften einstellige Renditen im Jahr 2022 sein. Wir prognostizieren für globale Aktien einen Ertrag von ca. 5–10%, in dem sich ein Rückgang des KGV um 10%, ein Gewinnwachstum von 15% (ungefähr doppelt so hoch wie der Konsens) und gewisse Dividendenkontinuität niederschlagen (siehe Abb. 3). 

Zu den Extremrisiken gehören eine wirtschaftliche Überhitzung, die die Zentralbanken zwingt, das Tempo der Straffung zu erhöhen, und eine erhebliche Abkühlung des Wachstums in China, die sich auf die ganze Welt ausweitet. Die Wahrscheinlichkeit dieser Ereignisse nimmt marginal zu. Insgesamt sind die Aussichten für Aktien weiterhin erfreulich – nicht zuletzt, weil das Wirtschaftswachstum überdurchschnittlich sein wird und die finanziellen Rahmenbedingungen günstig bleiben dürften. 

Im Gegensatz zu der Euphorie, die vor einem Jahr herrschte, als erste Durchbrüche bei der Entwicklung von COVID-19-Impfstoffen gemeldet wurden, deuten die jüngsten Umfragen bei Investorinnen und Investoren, Daten zur Anlegerpositionierung und unser eigener Index zur Risikobereitschaft jetzt alle auf ein erhöhtes Risikobewusstsein hin. Dies dürfte dazu beitragen, dass an den Märkten insgesamt eine optimistische Stimmung herrscht.

Eine positive Überraschung für Aktien wäre, wenn die angestaute Nachfrage in den Markt kommt, wie das 2021 schon einmal der Fall war, als 960 Mrd. US-Dollar in Aktien flossen, nachdem sich die Investorinnen und Investoren von ihrer jahrzehntelangen Präferenz für Anleihen verabschiedet hatten.

Abb. 3 – Durch Gewinne getragen

MSCI All Country World Index – Gesamterträge (%) und Aufschlüsselung nach beitragenden Faktoren

An der Aktienfront gehen wir davon aus, dass die zyklischen Value-Märkte und -Sektoren 2022 überdurchschnittlich abschneiden werden, da sich die Volkswirtschaften weiter öffnen und die Anleiherenditen steigen. Die Unterstützung durch die wirtschaftliche Erholung, die den Gewinnen und Gewinnmargen zugute  kommen dürfte, ist in Japan am stärksten. Der Markt entwickelt sich in der Regel besonders gut, wenn die Normalisierung der Geldpolitik zu höheren Realzinssätzen führt –  und genau dieses Szenario dürfte nach unserer Einschätzung 2022 eintreten.

Finanzwerte dürften weiterhin von der verbesserten Rentabilität im Bankensektor profitieren. Grund hierfür sind die steigenden Anleiherenditen und die höheren Margen im Kreditgeschäft. Die allmählichen Fortschritte in Richtung Normalität nach der Pandemie dürften auch Immobilien und US-Small-Caps zugute kommen, die besonders günstig erscheinen.

Da der Aktionismus Chinas in Sachen regulatorischer Verschärfung nachlassen dürfte, sehen wir Wertpotenzial bei chinesischen Technologieaktien, die 2021 schlecht abgeschnitten haben.

In Europa ziehen wir Peripherieländer den Kernländern vor. Vor allem Italien ist ein klarer Profiteur des „Next Generation“ Konjunkukturpakets der EU. Das Land wird mit einem Bewertungsabschlag auf das übrige Europa gehandelt, wie es ihn seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr gegeben hat, und in italienischen Aktien spiegelt sich noch nicht der Optimismus wider, der bereits in dessen Anleihemarkt eingepreist ist. Auch das Vereinigte Königreich erscheint angesichts seiner Value-Orientierung und der sich abschwächenden Währung attraktiv.

Die USA sehen wir etwas nuancierter. Bei einigen Kennzahlen erscheinen US-Aktien sehr teuer: Das zyklisch bereinigte KGV zum Beispiel liegt mittlerweile über 40 – das ist doppelt so viel wie der langfristige Durchschnitt und entspricht in etwa dem Niveau von 1999 kurz vor dem Tech-Crash. Was jedoch die voraussichtlichen Erträge angeht, dürften die Unternehmensgewinne 2022 Unterstützung leisten, die dank des robusten wirtschaftlichen Wachstums und vorerst solider Gewinnmargen die Konsensprognosen übertreffen werden. Mittel- bis längerfristig sind wir jedoch der Meinung, dass die Analysten die Entwicklung der Gewinne zu optimistisch sehen, da Steuern, Zinsaufwand und Löhne allesamt steigen werden. 

Bei Schwellenländeraktien (und Schwellenländeranlagen generell) bleiben wir vorerst sehr vorsichtig. Aufgrund des derzeitigen Wachstumstempos in den Industrieländern, insbesondere in den USA, ist die Hürde für eine Outperformance der Schwellenländer sehr hoch, berücksichtigt man die Risiken, die mit Anlagen in den Entwicklungsländern verbunden sind. Wir gehen jedoch davon aus, dass eine Rotation zurück zu den Schwellenländern in der zweiten Jahreshälfte 2022 wahrscheinlich ist, abhängig von einer verbesserten makroökonomischen Dynamik und einem Ende – oder zumindest einer deutlichen Verlangsamung – der geldpolitischen Straffung in den Entwicklungsländern. 

Thematische Investments dürften weiter in der Gunst der Investorinnen und Investoren stehen. Die jüngste Energiekrise hat Energieeffizienzaktien Auftrieb gegeben, das Schreckgespenst der Lohninflation einer stärkeren Automatisierung und die kollektive Pandemieerfahrung Unternehmen, die sich an die veränderten Lebensweisen der Konsumentinnen und Konsumenten anpassen.

Wer in Anleihen investiert, sollte sich auf ein weiteres schwieriges Jahr gefasst machen.

Während sich die Weltwirtschaft von der pandemiebedingten Rezession erholt, treiben Lieferengpässe und steigende Energie- und Rohstoffpreise die Inflation in die Höhe. Das veranlasst die grossen Zentralbanken in den Industrie- und Schwellenländern, ihre Geldpolitik zu straffen.

Die 10-jährige Break-Even-Inflationsrate der USA – ein marktbasiertes Mass für die erwartete Inflation – erreichte kürzlich ein 15-Jahres-Hoch von 2,6%, ein Niveau, das nach unserem Dafürhalten am oberen Ende der Toleranzschwelle der Fed liegt.

Die Märkte preisen die Möglichkeit ein, dass die Zentralbanken in den USA, der Eurozone und im Vereinigten Königreich die Zinssätze bis Ende nächsten Jahres mindestens einmal erhöhen werden.

Auch wenn die Notenbanken die geldpolitischen Zügel nur allmählich anziehen werden, weil sie befürchten, dass die Kreditkosten zu schnell steigen oder das Wachstum gebremst wird, sind die Bedingungen für Anleiheanlegerinnen und -anleger dennoch so schlecht wie seit zehn Jahren nicht mehr – nicht zuletzt, weil die Bewertungen bei den festverzinslichen Anlageklassen hoch sind.

Abb. 4 – Wertlücke

Fair-Value-Schätzung der Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen und Bilanzsumme der Fed

Vor diesem Hintergrund müssen sich die Investorinnen und Investoren auf eine lange Suche nach Anleihen einstellen, die überhaupt noch Kapitalgewinne bieten.

Wir sind von japanischen inflationsgeschützten Anleihen angetan. Die Realzinssätze in Japan liegen bei -0,45% – und damit höher als in den USA und im Vereinigten Königreich. Die Inflation des Landes steigt, da der schwache Yen – der handelsgewichtet auf einem Fünfjahrestief herumdümpelt – die Importkosten nach oben treibt.

Wir haben auch eine Vorliebe für US-Leveraged-Loans, die in diesem Jahr dank der niedrigen Duration und eines variablen Zinssatzes starke Zuflüsse verzeichneten.

Unternehmensanleihen werden es im kommenden Jahr jedoch schwer haben, da die Spreads von Industrieländeranleihen nach wie vor viel zu niedrig sind und sich sowohl im Investment-Grade- als auch im High-Yield-Universum in der Nähe von Rekordtiefs bewegen.

Es gibt jedoch einen hellen Fleck im Segment der Unternehmensanleihen, und das sind Anleihen mit kurzer Duration.

Wir gehen davon aus, dass die Renditekurve im nächsten Jahr abflacht, vor allem in den USA. Somit bringen Anleihen mit längerer Laufzeit den Investorinnen und Investoren gar nichts, weil sie keinen wirklichen Ausgleich für Inflationsrisiken bieten.

Bei den aktuellen Renditen und der gegenwärtigen Duration bieten kurzlaufende Anleihen den Investorinnen und Investoren die Möglichkeit, sich gegen Volatilität infolge von Zinsschwankungen abzusichern, ohne zu grosse Renditeeinbussen hinnehmen zu müssen.

So werden beispielsweise die Erträge von US-Hochzinsanleihen aufgezehrt, sobald die Renditen um 100 Basispunkte gestiegen sind, während die Erträge von kurzlaufenden Hochzinsanleihen bis zu einem Renditeanstieg von 240 Basispunkten positiv bleiben.

Wir sehen wenig Wertpotenzial bei Staatsanleihen der Eurozone und anderer Industrieländer.

Die meisten haben im vergangenen Jahr gelitten, und unsere Modelle zeigen, dass sich daran in den nächsten 12 Monate vermutlich nicht allzu viel ändern wird.

Besonders ernüchternd für die Investorinnen und Investoren ist, dass inflationsgeschützte Anleihen kaum attraktive Gewinne bieten. Sie gehören zu den am meisten überkauften Anlageklassen und dürften es nicht schaffen, noch einmal die im bisherigen Jahresverlauf erzielte Rendite von 6–7 % in den Industrieländern aufzurufen.

Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass die realen Renditen globaler Anleihen gegenüber dem derzeitigen Niveau – einem Allzeittief von -2% – ansteigen werden.

Das schwache Trend-Produktivitätswachstum – der Anker der realen Anleiherenditen – und das riesige Sparvolumen sind mächtige langfristige Kräfte, die die realen Anleiherenditen nach unserer Einschätzung vorerst im negativen Bereich halten werden. Der IWF prognostiziert, dass die globale Bruttosparquote 2022 ein Rekordhoch von 28% erreichen wird.

Angesichts dieser schwierigen Bedingungen für die Anlageklasse stechen chinesische Staatsanleihen weiterhin durch eine attraktive Rendite, nachweisliche Diversifizierungsvorteile und eine relativ verhaltene Inflationsdynamik hervor. Zudem lauten sie auf eine Währung, von der wir glauben, dass sie dank starker struktureller Trends langfristig zulegen dürfte. 

Wenn wir uns im Schwellenländeruniversum weiter umschauen, sehen wir Wertpotenzial bei russischen Anleihen, die die höchsten realen Zinssätze von allen grossen Ländern bieten.

Wir halten Unternehmensanleihen aus Schwellenländern für besonders attraktiv. Diese auf US-Dollar lautenden Anleihen bieten eine niedrige Duration und die Ausfallraten dürften dank steigender Rohstoffpreise niedrig bleiben.

Die Renditen des JP Morgan CEMBI Index liegen bei attraktiven 4,3%, und die High-Yield-Spreads zwischen den Schwellenländern und den USA liegen auf dem höchsten Niveau seit dem letzten Höchststand im Jahr 2018.

Bei den Währungen gehen wir davon aus, dass der US-Dollar auch im kommenden Jahr stark bleiben wird, auch wenn er 20% über dem von uns als angemessen angesehenen Wert liegt. Die US-Währung dürfte durch eine herausragende Entwicklung der US-Wirtschaft und die Nachfrage nach einer Reservewährung in Zeiten steigender globaler Inflation gestützt werden.

Dagegen gehen wir davon aus, dass sich das Pfund Sterling abschwächen wird, da die britische Wirtschaft Probleme haben könnte, Zinsanhebungen und fiskalpolitische Straffungen abzufangen.

Andere Währungen wie der Euro und der Schweizer Franken dürften gegenüber dem US-Dollar nicht aus dem Seitwärtstrend heraustreten.

Wir gehen davon aus, dass Schwellenländerwährungen, insbesondere diejenigen von Ländern, die sich dem Ende des geldpolitischen Straffungszyklus nähern, wie Brasilien und Russland, ab der zweiten Jahreshälfte attraktiv werden.

Nach unserer Einschätzung könnte sich die Hausse bei Rohstoffen ausweiten, dank der starken Nachfrage zwecks Wiederauffüllung der Lagerbestände und jahrzehntelanger Unterinvestition in Infrastruktur sowie ihren Inflationsabsicherungsqualitäten.