FINANZMARKTBAROMETER INVESTMENTAUSBLICK NOVEMBER

Die Zeiten sind schwierig für die globalen Finanzmärkte. Die monetären Bedingungen verschärfen sich, und Engpässe in der Lieferkette beginnen, ihre Spuren in der Weltwirtschaft zu hinterlassen. Gleichzeitig erweist sich der Inflationsdruck als anhaltender als bisher erwartet. 

Wir glauben, dass die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere besonders stark betroffen sein werden, da sich die Renditen auf die höhere Inflation und die Aussicht auf eine straffere Geldpolitik einstellen. Hochverzinsliche Anleihen erscheinen besonders anfällig. Auch die Aktienmärkte werden von der Nervosität nicht verschont bleiben. Alles in allem sind wir jedoch der Meinung, dass sie sich besser halten sollten als Anleihen, da das Wirtschaftswachstum immer noch stark genug ist, um für positive Überraschungen bei den Unternehmensgewinnen zu sorgen.

Abb. 1 - Monatsübersicht der Asset-Allokation

November 2021

Unsere Indikatoren für den weltweiten Konjunkturzyklus sind nach einem Jahr im positiven Bereich nun neutral. Dennoch deuten sie darauf hin, dass das Wirtschaftswachstum mit 5,9 Prozent in diesem Jahr und 4,8 Prozent im Jahr 2022 weiterhin deutlich über dem langfristigen Trend liegen wird. 

Das entspricht einem Wachstum der Unternehmensgewinne von rund 15 Prozent im nächsten Jahr – doppelt so schnell wie die Konsensprognose. Überraschungen nach oben sind bei den Gewinnen eher in Europa und Japan zu erwarten, wo die wirtschaftliche Erholung weiter andauern wird.

Obwohl die Wachstumsdynamik in der Eurozone zu stagnieren scheint, bleibt die Politik der Regierung und der Notenbanken weiterhin unterstützend, da die Industrieproduktion durch Angebotsengpässe belastet wird. Das Risiko einer geld- und fiskalpolitischen Straffung ist hier geringer als in anderen entwickelten Märkten.

In Japan erholt sich das Vertrauen von den historisch niedrigen Niveaus und die Umfragen zur Geschäftstätigkeit verbessern sich. 

In China ist die Situation hingegen negativer, da sich die Aktivität weiter verlangsamt, sei es in Bezug auf die Industrieproduktion, den Bausektor oder bei den Anlageninvestitionen. Allerdings scheint sich die Stimmung rund um den wichtigen Immobiliensektor (der rund 25 Prozent des BIP des Landes ausmacht) zu stabilisieren. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass der hoch verschuldete Immobilienentwickler Evergrande seine Kuponzahlungen geleistet und damit einen Zahlungsausfall in letzter Minute abgewendet hat. Die Behörden in Peking haben die Banken inzwischen ermutigt, Kredite an den Immobiliensektor zu vergeben. 

Wir erwarten zwar immer noch weitere Konjunkturimpulse aus China, aber weniger als wir ursprünglich angenommen hatten, da die politischen Entscheidungsträger dem Schuldenabbau Vorrang vor dem kurzfristigen Wachstum einräumen. Ansonsten beginnen die Zentralbanken, die Liquidität abzubauen, insbesondere die US-Notenbank Fed und die Bank of Japan.  Die private Kreditaufnahme stagniert hingegen und wird sich voraussichtlich erst im nächsten Jahr erholen. Infolgedessen ist die gesamte Liquiditätsausstattung der fünf grössten Volkswirtschaften der Welt auf umgerechnet 11,9 Prozent des BIP gesunken und liegt damit deutlich unter dem Spitzenwert des vergangenen Jahres von 28,7 Prozent. Dies veranlasst uns, unser globales Liquiditätsrating auf neutral herabzustufen.¹

Dieser Rückgang sollte jedoch allmählich erfolgen, um sicherzustellen, dass die Erholung auf Kurs bleibt. In der Tat dürften die Zentralbanken eine höhere Toleranz gegenüber der Inflation zeigen, nicht zuletzt, weil ihre politischen Massnahmen die unmittelbarste Ursache für Preissteigerungen – Angebotsengpässe – nicht beseitigen können.

Abb. 2 – Positive Überraschungen

Marge der S&P 500-Firmen, um die der Gewinn pro Aktie und der Umsatz die Konsensprognosen übertreffen, %*

Dennoch wird sich die Liquiditätsverknappung mit Sicherheit negativ auf die Bewertungen auswirken - sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen.  Unseren Modellen zufolge führt ein Anstieg der Realrenditen um 100 Basispunkte zu einem Rückgang des Kurs-Gewinn-Verhältnisses bei Aktien um 20 %. Wir glauben jedoch, dass wir den Grossteil dieser Entwicklung bereits gesehen haben.

Obwohl Aktien im Vergleich zu Anleihen teuer erscheinen, deutet unsere Schätzung der Aktienrisikoprämie darauf hin, dass Aktien in den meisten Regionen immer noch relativ günstig sind. Die Umsatzzahlen der Unternehmen übertreffen die Prognosen weniger stark als im Vorquartal, aber die Überraschungen bei den Unternehmensgewinnen sind nach wie vor hoch, was auf einen gesunden operativen Hebel hinweist (siehe Abb. 2). Kurzfristig gehen wir zumindest davon aus, dass die Gewinnmargen dem steigenden Druck der Betriebsmittelkosten standhalten werden.

Die Bewertungen unterstützen unsere Präferenz für defensive Gesundheitsaktien (die relativ gesehen zu den günstigsten Sektoren in unserem Modell gehören) und unsere Vorsicht gegenüber teuren US-Hochzinsanleihen.

Die technischen Charts zeigen eine positive Saisonalität für Aktien sowie unterstützende mittelfristige Trends. Einige Umfragen unter Anlegern, darunter die American Association of Individual Investors (AAII), deuten auf eine optimistische Stimmung hin. 

Im Gegensatz dazu hat sich die kurzfristige Dynamik bei Anleihen auf breiter Front verschlechtert. Die Umfrage der Bank of America unter Fondsmanagern zeigt, dass die Allokation der Anleger in Anleihen einen historischen Tiefstand erreicht hat. Gleichzeitig hat die Netto-Short-Positionierung für US-Staatsanleihen, insbesondere bei den 2- und 5-jährigen Laufzeiten, deutlich zugenommen. 

Die Aktien haben weltweit entweder Allzeithochs erreicht oder bewegen sich in der Nähe von Rekordniveaus. Sie zeigen sich widerstandsfähig angesichts einer immer länger werdenden Liste von Problemen wie Unterbrechungen in der Lieferkette, Arbeitskräftemangel, Chinas harte Regulierungsmassnahmen und anhaltendem Inflationsdruck.

Darüber hinaus befindet sich unser firmeneigener Indikator für die Risikobereitschaft bei verschiedenen Anlageklassen wieder im obersten Quintil und liegt damit nur noch knapp unter den Anfang 2021 erreichten Rekordwerten.

Die optimistische Stimmung wird durch eine starke Erholung der Unternehmensgewinne gestützt.

Die aktuellen makroökonomischen Rahmenbedingungen mit starkem Wachstum und rückläufigen Liquiditätsreserven der Zentralbanken begünstigen Substanzwerte  - Unternehmen, die unter ihrem Potenzial gehandelt werden  - gegenüber solchen mit  starkem Wachstumspotenzial (siehe Abb. 3). Dies unterstützt unsere Übergewichtung bei den Finanzwerten. 

Abb. 3 – Trades für die Erholung

Substanzwerte auf Erholungskurs, nachdem sie während der Lockdowns unterdurchschnittlich abgeschnitten haben

Zusammen mit dem Energiesektor zogen Finanzwerte im Oktober Anlegergelder von mehr als 7 Mrd. USD an, so die EPFR-Daten.

Ausserdem sind wir in Immobilien übergewichtet, die attraktiv bewertet sind und von einer weiteren Erholung der Wirtschaft profitieren dürften.

Im Gegensatz dazu sind wir der Meinung, dass Qualitätsaktien - also solche mit stabilen Geschäftsmodellen und defensiven Eigenschaften - in diesem Umfeld an Boden verlieren werden, nachdem sie von den Unsicherheiten im Zusammenhang mit Covid und der Konjunkturabschwächung im letzten Quartal profitiert haben.

Daher stufen wir die Schweizer Aktien auf neutral zurück und nehmen nach der jüngsten starken Performance Gewinne mit. Der Schweizer Markt hat in den ersten 10 Monaten des Jahres in lokaler Währung um 17 Prozent zugelegt.

Bei chinesischen Aktien bleiben wir vorsichtig und behalten unsere neutrale Haltung bei.

Das schuldengeplagte chinesische Bauunternehmen Evergrande konnte zwar eine formale Zahlungsunfähigkeit knapp abwenden, doch besteht weiterhin die Gefahr eines chaotischen Zusammenbruchs, der einen der grössten Umstrukturierungsprozesse in der Geschichte des Landes zur Folge haben könnte. Der erneute Anstieg der COVID-Fälle in China bereitet ebenfalls Sorgen.

Allerdings gibt es in China erste Anzeichen für eine Bodenbildung bei der Kreditvergabe, und die Einzelhandelsumsätze haben sich erholt. Daher könnte sich die Wirtschaftstätigkeit zu Anfang nächsten Jahres erholen.

Unsere Übergewichtung europäischer und britischer Aktien - mit eher zyklischen und wertorientierten Titeln - bleibt unverändert. Die europäischen Behörden haben eingegriffen, um die Preise im Zaum zu halten, und wir gehen davon aus, dass sich die Wirtschaftstätigkeit im nächsten Jahr wieder erholen wird, insbesondere in Deutschland, vorausgesetzt, die Versorgungsprobleme lassen nach. Die Lagerbestände sind niedrig und müssen neu aufgebaut werden.

Unsere grösste Übergewichtung bei den festverzinslichen Wertpapieren sehen wir weiterhin bei chinesischen Staatsanleihen. Sie bieten eine attraktive Anfangsrendite von 3,0 Prozent vor dem Hintergrund geringerer Inflationsrisiken als anderswo und der Erwartung, dass die People’s Bank of China (PBoC) zunehmend zurückhaltend wird. 

Die chinesische Wirtschaft schwächt sich weiter ab, da eine Kombination aus verlangsamter Kreditvergabe, verschärfter Regulierung und der Energiekrise die Industrieproduktion, das Baugewerbe und die Anlageinvestitionen beeinträchtigt. Die PBoC schritt ein, um einige der Probleme des Immobiliensektors im Land zu lindern, indem sie den Banken Anreize gab, wieder Kredite an Immobilienunternehmen zu vergeben. Erfreulicherweise konnte Evergrande in letzter Minute einen Zahlungsausfall bei den Kuponzahlungen vermeiden. Wir rechnen weiterhin mit einer Lockerung der Geldpolitik in den kommenden Monaten, wenn auch in geringerem Umfang und später als bisher angenommen.

Abb. 4 – Erschütterungen auf dem Markt für Staatsanleihen

Rendite der 2-jährigen US-Staatsanleihen, %

In vielen Ländern hat sich die Befürchtung, dass die Inflation weniger vorübergehend ist als von den Zentralbanken behauptet, auf die Märkte übertragen. So hat sich beispielsweise die Rendite 2-jähriger US-Staatsanleihen innerhalb von etwas mehr als einem Monat mehr als verdoppelt und liegt nun bei knapp unter 0,5 % (siehe Abb. 4). Die Erwartung, dass die Fed eher früher als später reagieren muss, macht den sehr hoch bewerteten Markt für US-Hochzinsanleihen - die teuerste festverzinsliche Anlageklasse in unserem Überblick - besonders anfällig. Wir behalten auch unsere Untergewichtung von Schweizer Anleihen bei, die auf relativer Basis nur neutral bewertet sind.

Bei den Währungen rechnen wir mit einer weiteren, wenngleich moderaten Festigung des US-Dollars. Dies ist zum Teil auf unsere über dem Konsens liegenden Erwartungen für das US-Wirtschaftswachstum zurückzuführen. Wir erwarten für das nächste Jahr eine kräftige Erholung des US-Wachstums aufgrund des starken privaten Verbrauchs, der durch die Auflösung eines Teils der von den Haushalten angesammelten Ersparnisse in Höhe von 2,4 Billionen USD sowie durch Investitionsausgaben angetrieben wird. Dies könnte durchaus zu einer deutlicheren Straffung der Fed-Politik führen, als der Markt erwartet, obwohl die hohe Bewertung des Dollars nur ein begrenztes Aufwärtspotenzial bietet.

Trotz der jüngsten restriktiven Äusserungen der Bank of England bleiben wir gegenüber dem Pfund Sterling bearish. Denn der Druck für eine Straffung der Politik dürfte eher von einem Inflationsdruck ausgehen, der durch Angebotsengpässe angeheizt wird - von denen nur einige mit Covid zusammenhängen, wobei auch der Brexit eine Rolle spielt -, als von einem starken, nachhaltigen Wachstum.

Die weltweiten Aktienmärkte setzten ihren Aufwärtstrend fort und legten im Oktober um 5 Prozent zu, womit sich ihre Gewinne im bisherigen Jahresverlauf auf 19 Prozent in lokaler Währung erhöhten.

Der US-Markt war einer der Spitzenreiter, wobei der S&P 500 ein neues Rekordhoch erreichte (siehe Abb. 5). Obwohl das Wachstum der Unternehmensgewinne seinen Höhepunkt erreicht hat und die Ergebnisse einiger grosser Unternehmen wie Apple und Amazon im dritten Quartal hinter den Erwartungen zurückgeblieben sind, bleibt die Gewinndynamik positiv.  Etwa die Hälfte der amerikanischen Blue Chips hat ihre Ergebnisse für den Zeitraum Juni bis September vorgelegt, wobei 82 % von ihnen die Konsensprognosen der Analysten für Gewinne übertrafen, so die I/B/E/S-Daten von Refinitiv.

Auch in den meisten anderen Regionen gab es Zuwächse an den Aktienmärkten, mit zwei bemerkenswerten Ausnahmen. 

Die japanischen Aktien verloren im Vorfeld der Parlamentswahlen an Boden, was aber letztlich den Weg für eine Erholung ebnete, nachdem die regierende LDP-Partei von Premierminister  Fumio Kishida unerwartet ihre starke Mehrheit beibehalten konnte.

Auch die lateinamerikanischen Aktien waren im Minus, da selbst eine über den Erwartungen liegende Zinserhöhung der brasilianischen Zentralbank um 150 Basispunkte den Real nicht stabilisieren konnte. Überdies wurde die Stimmung durch Anzeichen steigender Spannungen zwischen den USA und China gedämpft. 

Bei den Sektoren waren durchweg Zuwächse zu verzeichnen. Die zyklischen Konsumgüter führten das Feld an und legten rund 8 Prozent zu. Die steigenden Öl- und Rohstoffpreise beflügelten die Energie- und Rohstoffwerte – zwei Sektoren, die im dritten Quartal voraussichtlich das stärkste Gewinnwachstum verzeichnen werden.

Abb. 5 – Steigende Aktien

S&P 500 Composite - Preisindex

Weniger positiv verlief der Monat für die Rentenmärkte, denn die globalen Anleihen gaben in lokaler Währung insgesamt um 0,1 Prozent nach.

Die Anleihen der Eurozone verloren an Boden, da das unerwartet starke Wirtschaftswachstum eine Zinserhöhung durch die EZB im Jahr 2022 möglich erscheinen lässt. 

Die Straffung der Geldpolitik beschäftigte auch die Anleger von US-Anleihen, denn die Renditen 2-jähriger Staatsanleihen erreichten ein 19-Monats-Hoch.

Dagegen stiegen die Kurse britischer Staatsanleihen und die Renditen fielen, nachdem die Regierung ihre für dieses Jahr geplanten Schuldenverkäufe dank höherer Steuereinnahmen um 60 Mrd. GBP zurückgefahren hatte.

Andernorts erreichte die türkische Lira ein Rekordtief gegenüber dem Dollar, nachdem Präsident Recep Tayyip Erdogan gedroht hatte, die Botschafter der USA und neun weiterer Länder auszuweisen. Die Währung stand bereits auf schwachen Füssen, nachdem die Zinssenkung um 200 Basispunkte überraschenderweise stärker ausgefallen war als erwartet, obwohl die Inflationsdynamik alles andere als günstig war. Sie schloss den Monat mit einem Minus von 7,6 % ab.

Der russische Rubel und der australische Dollar schnitten hingegen gut ab und legten dank der höheren Rohstoff- und Energiepreise jeweils um mehr als 2 % zu.