Perspectivas mensuales de inversión

La economía mundial ha dejado de avanzar a toda máquina: nuestro análisis del ciclo económico indica que el crecimiento ha alcanzado su nivel máximo. Eso no implica necesariamente que nos espere una desaceleración –y mucho menos una recesión– a la vuelta de la esquina. De hecho, esperamos que el crecimiento continúe siendo sólido y que se mantenga en torno a los niveles de su tendencia a largo plazo durante los próximos cinco años.

No obstante, sí indica un cambio de velocidad, y los mercados financieros no tardarán mucho en empezar a ajustarse en consecuencia. Como primera medida de dicho ajuste, hemos vuelto a rebajar nuestras posiciones a neutrales de manera generalizada. Esto significa que hemos elevado la renta fija, rebajado la liquidez y mantenido la asignación a renta variable sin cambios desde el mes pasado.

Modelo de asignación mensual de activos

Mayo de 2018

Teniendo en cuenta la caída de nuestro indicador adelantado global durante los últimos cinco meses consecutivos y los números rojos del Economic Surprise Index de Citigroup, no cabe duda de que los bonos parecen una propuesta más atractiva –o, al menos, menos carente de atractivo. El posicionamiento también es potencialmente favorable: un porcentaje casi sin precedentes del 55% de los gestores de fondos consultados por Bank of America-Merrill Lynch están infraponderados en deuda pública estadounidense.

Aparentemente, la política de los bancos centrales ofrece otro argumento a favor de la renta fija. Nuestro indicador de liquidez global apunta a un endurecimiento de las condiciones monetarias. Sin embargo, la ralentización del crecimiento podría brindar a los dirigentes políticos algún tiempo para reflexionar.

Si bien creemos que la debilidad del primer trimestre tan solo es un bache en un contexto de crecimiento sólido, un segundo trimestre con datos por debajo de los niveles esperados podría provocar que la Reserva Federal de EE.UU. aminorara el ritmo de su endurecimiento, en contraste con las entre dos y tres subidas descontadas actualmente por los mercados. También puede animar a China a poner en marcha nuevas medidas de estímulo.

Las valoraciones tampoco ofrecen una señal de “compra” convincente, ni en el caso de la renta variable ni en el de la renta fija. Es cierto que los rendimientos de los US Treasuries de referencia a 10 años han franqueado el nivel de rendimiento del 3% por primera vez desde 2014 (véase el gráfico). Pero, en conjunto, los bonos siguen caros en nuestros modelos: el aumento de la inflación, las mayores restricciones impuestas por la Fed y el mantenimiento de la solidez del crecimiento parecen indicar que es posible que los rendimientos rebasen el límite.

En general, por lo tanto, creemos que existen motivos suficientes para elevar nuestra postura en bonos, aunque solo un nivel: de infraponderada a neutral. Esto la equipara con nuestro posicionamiento en renta variable.

¿Ha tocado techo el rendimiento del “US Treasury”?

Rendimientos de la deuda pública de EE.UU. a 10 años y crecimiento del PIB nominal, %

Aunque es probable que aquí se produzca una corrección a medio plazo, creemos que es demasiado pronto para dar por terminado el mercado alcista. La reciente debilidad ha generado una rebaja de las valoraciones del mercado bursátil hasta situarse en niveles neutrales, lo cual ofrece nuevos posibles puntos de entrada. Cualquier indicio de atenuación de los planes restrictivos de la Reserva Federal podría servir de catalizador para cantar victoria al final. Los indicadores técnicos respaldan en términos generales nuestra asignación de activos de nivel superior, con unos datos sobre el sentimiento a corto plazo neutrales tanto para renta fija como para renta variable.

Lo más probable es que el debilitamiento del crecimiento económico y el endurecimiento de las condiciones monetarias se combinen para mantener la renta variable fluctuando en un margen estrecho en los meses venideros, aunque las previsiones para los mercados europeos y algunos sectores de títulos cíclicos siguen siendo favorables.

Creemos que el potencial de la renta variable de EE.UU. es limitado y, por lo tanto, seguimos infraponderados en la región. Las empresas estadounidenses han publicado unos resultados mejores de lo esperado en el primer trimestre, pero hay indicios de que el crecimiento en beneficios se está ralentizando.

El ratio entre las empresas de EE.UU. que han revisado al alza sus previsiones de beneficios y aquellas que las han revisado a la baja ha descendido hasta solo el 3% durante el mes pasado, desde la cifra récord del 22% de principios de año.

En esta coyuntura, las expectativas de los inversores de un crecimiento del 20% de los beneficios de las empresas del S&P 500 este año no parecen realistas. Estas proyecciones parecen aún menos realizables si se tiene en cuenta que, según nuestros cálculos, requerirían un crecimiento del PIB nominal del 6% –un nivel registrado por última vez en 2005.

Cíclicos con prima 

Diferencial de PER: títulos cíclicos frente a defensivos, índice MSCI World

Al otro lado del Atlántico, mantenemos nuestra preferencia por la renta variable de la zona euro. Las valoraciones de los mercados de la región siguen siendo razonables, mientras que las condiciones comerciales –y beneficios empresariales– tienen más margen de mejora que en EE.UU. Es más, es probable que las empresas europeas salgan beneficiadas de una mayor debilidad del euro –prevemos una depreciación de la moneda en los próximos meses– y del bajo coste del capital. Esperamos que la diferencia entre el precio-valor contable de los índices S&P 500 y Stoxx Europe 600, que se sitúa en un 85% sin precedentes, se reduzca en favor de las empresas europeas.

Por otra parte, pese a nuestra perspectiva a largo plazo positiva para los títulos de mercados emergentes, vemos obstáculos a corto plazo causados por un dólar más fuerte y un posicionamiento tenso de los inversores. Por lo tanto, mantenemos nuestra posición neutral en las regiones emergentes.

Por lo que respecta a sectores, seguimos prefiriendo los valores energéticos, que deberían sacar provecho de la subida de los precios del petróleo. Conservamos nuestra posición infraponderada en otros sectores defensivos, como utilities y consumo básico, al tiempo que mantenemos nuestra preferencia por algunos sectores cíclicos baratos como finanzas y materiales. Dicho esto, los argumentos para invertir en títulos cíclicos se han vuelto menos convincentes, ya que los valores cíclicos globales se cotizan actualmente con una elevada prima del 22% sobre una base ajustada cíclicamente por encima de sus equivalentes defensivos. En cuanto a capitalización bursátil, los resultados de los títulos cíclicos han superado a los defensivos en un 40% desde julio de 2016 –el tercer mayor rally registrado hasta la fecha. Nos plantearíamos la posibilidad de aumentar la exposición a títulos defensivos si persistiera la debilidad del crecimiento económico mundial.

Tras habernos mantenido infraponderados en bonos durante la mayor parte del año pasado, nos hemos visto impulsados a elevar nuestra postura a neutral debido al aumento constante de los rendimientos de los US Treasuries a 10 años en un momento en el que nuestros indicadores adelantados plantean interrogantes en cuanto a las perspectivas de crecimiento mundial.

Eso no quiere decir que esperemos que las economías se den la vuelta, tan solo que ha empezado a cerrarse la brecha entre las encuestas sobre sentimiento, hasta ahora muy alcistas, y los datos económicos subyacentes, más moderados. Esto podría ser un indicio de que ambos elementos vuelven a estar sincronizados. O bien de que el crecimiento ha tocado techo.

Si este último es el caso, entonces existen motivos para prever que la Fed se replantee el ritmo de su ciclo restrictivo –además, el umbral normativo del que dispone para aminorar la velocidad a la que sube los costes de financiación es más bajo que el de modificar los plazos y la magnitud de la reducción de su balance. El aumento de los rendimientos de los US Treasuries a 10 años por encima del 3% por primera vez desde 2014 –impulsado por la fortaleza del mercado laboral de EE.UU., las subidas salariales y la pujanza de la inflación, así como por factores técnicos como la oferta pública estadounidense y la reducción del balance de la Fed– ya empieza a notarse en algunos sectores de la economía sensibles a los tipos de interés. Es probable que el programa de gasto fiscal del gobierno de EE.UU. mitigue en parte la política restrictiva de la Fed, pero no la revertirá totalmente.  En nuestra opinión, si la Fed finalmente reajusta su ritmo de endurecimiento, resulta más atractivo el tramo a 5 años de la curva de los US Treasuries.

También conviene recordar que las fluctuaciones a corto plazo del US Treasury a 10 años están menos correlacionadas con la actividad económica de EE.UU –que se mantiene saludable– que con el estado del conjunto de la economía mundial, que es más endeble. 

Ojo con la brecha: al perder el apoyo del rendimiento, el euro se debilitará frente al dólar

Diferenciales de rendimiento de los bonos a 2 años de la zona euro y de EE.UU. frente al tipo de cambio euro-dólar

En el universo de la deuda soberana, hemos moderado nuestra postura infraponderada en deuda pública suiza, en consonancia con nuestra posición en deuda pública de la zona del euro, ya que ambas se enfrentan a unos fundamentales similares.

La mejor rentabilidad en renta fija sigue siendo la ofrecida por la deuda emergente en moneda local, seguida por los US Treasuries.

En cuanto a las divisas, hemos rebajado nuestra posición en el euro de neutral a infraponderada, ya que prevemos que continuará el rally del dólar. El motivo es que pensamos que los diferenciales de tipos de interés seguirán favoreciendo a la moneda  estadounidense. El rendimiento de los US Treasury a 10 años protegidos contra la inflación (TIPS), se sitúa en el 0,85%, cercano al nivel máximo de su rango de fluctuación de cinco años. En cambio, los rendimientos reales de la zona euro son cada vez más negativos, a medida que la inflación aumenta en la región de la moneda única. Es más, los datos indican que los inversores especulativos han provocado que el mercado se posicione muy largo en el cruce del euro frente al dólar.  

La renta variable ha ido ampliando su recuperación de la venta masiva producida anteriormente en el año a medida que los buenos resultados empresariales y las operaciones de fusiones y adquisiciones de gran envergadura incrementaban la confianza del mercado. A nivel global, las empresas han anunciado una cifra récord de 1,7 billones de USD en fusiones y adquisiciones este año, de los cuales las grandes operaciones representan más de la mitad del valor total.¹

Por sectores, los valores energéticos fueron los mayores ganadores, con una subida de más del 9%, mientras que los precios del petróleo alcanzaron su máximo de los últimos cuatro años en 75 USD por barril debido a las inquietudes por la oferta y a las preocupaciones por los riesgos geopolíticos (véase el gráfico). Otros títulos que también han superado las previsiones son materiales y utilities. En lo que a regiones se refiere, han destacado los resultados de los valores británicos con una subida de cerca del 7% en términos de moneda local, ya que la mayor debilidad de la libra prevaleció sobre las persistentes preocupaciones generadas por el Brexit.

El petróleo alcanza su máximo de los últimos 3 años

Precio del petróleo Brent, USD/barril

Los títulos estadounidenses no sacaron provecho de una temporada de resultados particularmente buenos y terminaron el mes prácticamente sin cambios. Aunque los beneficios del primer trimestre del S&P 500 están experimentado un crecimiento cercano al 25%, su valor máximo de los últimos siete años, los inversores parecen estar descontando las expectativas de que los beneficios empresariales ya han tocado techo.

Los bonos finalizaron el mes más bajos, mientras que la preocupación por la inflación impulsó los rendimientos de los US Treasuries de referencia por encima del umbral, de gran importancia psicológica, del 3%. La deuda high yield, tanto de EE.UU. como de Europa, logró terminar el mes algo más alta. Los bonos emergentes fueron los que obtuvieron una peor rentabilidad, con una caída de la deuda local del 3%, debido a que el cambio de tendencia del dólar y los mayores rendimientos de EE.UU. influyeron en el estado de ánimo de los inversores. El rublo ruso cayó casi un 9% después de que EE.UU. impusiera nuevas sanciones contra Moscú, dirigidas a algunas de las empresas más grandes del país.