Perspectivas anuales: asignación de activos y mercados financieros

Pese a que los astros se mantuvieron alineados para los activos de riesgo durante la mayor parte de la pasada década, parecen claramente menos brillantes para el año próximo. El fin de los estímulos monetarios en gran parte del mundo, la desaparición de los efectos del impulso fiscal de EE.UU., las guerras comerciales y la incertidumbre sobre Italia y el Brexit son factores que previsiblemente contribuirán a ello.

La ralentización del crecimiento económico y la contracción de los márgenes de beneficios empresariales restarán brillo a la renta variable. Además, los salarios por fin están aumentando y repercutiendo en la inflación, por lo que es poco probable que la renta fija sirva de refugio: tanto el crédito  investment grade como el de grado especulativo parecen especialmente vulnerables a una corrección. Por otra parte, un debilitamiento de la economía podría ser positivo tanto para los US Treasuries con plazos largos y vinculados a índices como para el oro, mientras que el USD, actualmente sobrevalorado, podría perder algo de terreno. Dadas las circunstancias, la liquidez está llamada a ser la clase de activos más rentable. 

Tendencia al alza

Indicador macroeconómico y de ciclos de mercado de EE.UU. en relación con historial a largo plazo (percentil)¹

Nuestro análisis del ciclo económico indica que el crecimiento económico global seguirá ralentizándose –hasta el 3,3%, desde el 3,5% de 2018– en un contexto de mayor debilidad de los datos de las encuestas, de reducción del estímulo fiscal estadounidense y de aumento de los rendimientos de los bonos. Las presiones inflacionistas subyacentes aumentarán, sobre todo en los mercados emergentes. Prevemos una inflación de precios al consumo global del 3,0%, frente al 2,7% de este año, con una inflación salarial que ya ha alcanzado su máximo de los últimos 10 años en todas las principales economías desarrolladas. A lo largo de la historia, la combinación de una desaceleración del crecimiento con un aumento de la inflación ha sido desfavorable tanto para la renta fija como para la renta variable, convirtiendo a la liquidez en la mejor alternativa. 

Los bancos centrales, excepto el de China, cerrarán gradualmente los grifos de liquidez durante el año que viene, lo que ocasionará más conmociones en los mercados. Aunque no se espera que el estímulo monetario mundial alcance su máximo hasta finales de 2019, una drástica reducción de los flujos netos –hasta 140.000 millones de USD, desde los 2,6 billones de USD de 2017– dejará su impronta en los activos de riesgo.  Menos el de China, los bancos centrales mundiales serán, por primera vez desde la crisis financiera global, vendedores netos de  activos financieros².

Además, dada la primacía del dólar en el sistema financiero mundial, todos los ojos estarán puestos en si la Reserva Federal de EE.UU. aplica tres subidas de un cuarto de punto de los tipos, como esperamos tanto nosotros como la mayoría de los economistas. De hecho, la mayoría de los riesgos que nos preocupan están relacionados con los tipos: un repunte de la inflación en EE.UU. que obligue a la Reserva Federal a actuar de manera más drástica y un cambio de régimen más profundo en la Fed, ya sea hacia una política de fijación de objetivos de precios de los activos o hacia una fijación de los tipos basada en normas. Existe también el riesgo de que las críticas explícitas del presidente Donald Trump a las subidas de la Fed acaben siendo contraproducentes si incitan al banco central a demostrar su independencia mediante la adopción de una postura cada vez más restrictiva.

Las valoraciones de la renta variable son neutrales en general, tras producirse una de las mayores contracciones de los múltiplos de beneficios jamás registrada fuera de las recesiones –el ratio precio-beneficio a 12 meses vista del índice MSCI US se redujo desde las 19,2 veces a principios de año a un mínimo de 14,9 veces en el peor momento del descalabro sufrido por el mercado en octubre.

Prevemos que los beneficios empresariales globales aumentarán en torno a un 7% el próximo año, un porcentaje ligeramente inferior a las expectativas del consenso, con los márgenes de beneficios sometidos a presión debido, principalmente, al aumento de los salarios y al incremento de los costes de servicio de la deuda. Por consiguiente, esperamos que el índice mundial MSCI World All Country genere una rentabilidad total entre insignificante y plana donde las pérdidas de las acciones estadounidenses se vean compensadas por otros mercados. 

Por otra parte, es muy probable que las crecientes presiones inflacionistas y la reducción de las compras de deuda por parte de los bancos centrales incrementen los rendimientos de los bonos, sobre todo ahora que los salarios por fin están empezando a reaccionar ante una escasez de mano de obra sin precedentes en todas las economías principales. Esto también es importante para la renta variable. Un aumento de un punto porcentual en los rendimientos de los bonos estadounidenses reduce el valor razonable del S&P 500 en torno a un 20% según nuestros modelos de flujos de efectivo descontados –aunque para las valoraciones de la renta variable lo que cuenta es la diferencia entre los rendimientos reales de los bonos y el crecimiento del BPA a largo plazo. Creemos que un aumento de los rendimientos de los Treasuries a 10 años por encima del 3,5% perjudicaría a la renta variable en dos frentes. Por un lado, llevaría a los inversores a pasar de las acciones a los bonos. Por otro, el aumento de los rendimientos empujaría al alza los tipos de interés del mercado, afectando negativamente a los prestatarios y a la economía en general.

Por el momento, nuestros indicadores técnicos y de confianza sugieren que la sacudida del mercado que se ha desarrollado durante los últimos meses de 2018 parece exagerada. Es posible que tanto el crecimiento como los beneficios empresariales globales hayan tocado techo, pero no hay señales de una desaceleración económica inminente. Es cierto que la curva de rendimientos globales se ha invertido este año pero, históricamente, la recesión solo se ha producido un año o dos después de que esto ocurriera. En consecuencia, muchos activos de riesgo parecen sobrevendidos, lo que los sitúa en un momento propicio para que se produzca un fuerte rally, sobre todo si llegan buenas noticias. Estas podrían ser un acuerdo comercial entre EE.UU. y China o cualquier indicio de que la Fed está en condiciones de ralentizar el endurecimiento de sus políticas. En cualquier caso, la corrección de la renta variable está limitada por el posicionamiento bajista de los inversores.

En el mundo de la inversión, por lo general, es aconsejable protegerse ante la posibilidad de un resultado desfavorable, particularmente aquellos que se integran en el ámbito normal de las expectativas. De cara al 2019, se vislumbran tres riesgos. El primero es un repunte más rápido de lo esperado de la inflación en EE.UU., una circunstancia que podría dar lugar a una aceleración del ritmo de las subidas de tipos. El segundo es la agitación política en la zona euro, desencadenada por la crisis de la deuda en Italia. El tercero, y el más preocupante, es la escalada de la guerra comercial entre China y EE.UU. Hasta ahora, el impacto económico del aumento de los aranceles estadounidenses a las importaciones ha sido insignificante, pero esto podría cambiar si las relaciones entre China y EE.UU. empeoran. 

¿Dónde está el riesgo?

Tras disfrutar de una racha alcista de nueve años sin precedentes, lo más probable es que el año que viene el mercado de renta variable global se mantenga sin variaciones en términos de rentabilidad total. En comparación con 2018, los próximos 12 meses auguran un crecimiento mediocre de los beneficios empresariales.

Esperamos que los beneficios empresariales globales aumenten en torno a un 7% el próximo año, frente al 13% de 2018, ya que la ralentización del crecimiento económico y la aceleración de los salarios lastrarán las ventas y los márgenes de beneficios que, en EE.UU., ya han alcanzado máximos históricos.

Las acciones estadounidenses deberían cerrar 2019 en rojo. No solo se encuentran entre las más caras del mundo, sino que el previsible cambio en la confianza empresarial, de los consumidores y los inversores de EE.UU., así como el potencial para mayores ajustes monetarios crean un entorno difícil.

Esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales en EE.UU. se reduzca en más de la mitad el año que viene con respecto al 23% de este año, la mayor caída entre las principales regiones, a medida que vaya desapareciendo también el efecto del recorte fiscal de Trump. Aún más importante es la probabilidad de que las expectativas de beneficios a largo plazo de las empresas estadounidenses se rebajen por primera vez en cuatro años desde el nivel actual del 16,5%, su máximo de 20 años.

¿El fin de la hegemonía de EE.UU.?

Rentabilidad ajustada a la inflación de las acciones americanas: real frente a prevista*

Los inversores harían bien en diversificar, apartándose de EE.UU. para invertir en otros mercados desarrollados, como Reino Unido y Suiza, que tienen una proporción relativamente elevada de títulos defensivos en sus índices de referencia.

Creemos que los sectores defensivos, como sanidad, tienen potencial para obtener mejores resultados que los valores cíclicos sensibles a la economía, como consumo discrecional y tecnológicas, cuyas valoraciones excepcionalmente elevadas los hacen vulnerables ante una desaceleración económica.

De hecho, las incertidumbres sobre el Brexit podrían brindar una oportunidad atractiva para los inversores extranjeros, ya que cabe esperar que el Reino Unido –uno de los mercados más baratos– salga beneficiado de la debilidad de la libra esterlina. Japón podría ser otro país interesante gracias a su atractiva valoración, a su estabilidad política, a su bajo apalancamiento corporativo y al yen, que tiende a apreciarse cuando aumenta la aversión al riesgo.

Por el contrario, vemos un potencial alcista limitado en los valores de la zona euro para el año que viene. Somos prudentes en cuanto a las perspectivas económicas de la región porque, entre otras cosas, es probable que la crisis de la deuda italiana se intensifique durante el próximo año, precisamente en un momento en que la economía de la zona ya se está ralentizando. Dicho esto, los inversores deberían poder encontrar oportunidades tácticas en sectores como finanzas y en industrias cíclicas selectivas cuya valoración ha mejorado, como energía.

Entre los países emergentes, nuestro mercado favorito es China, que ofrece las mejores valoraciones de entre todos sus homólogos con un ratio precio-beneficio a 12 meses de 10 veces.

A pesar de la inquietud por la guerra comercial y la desaceleración económica, el pesimismo de los inversores hacia la segunda economía más grande del mundo parece difícil de justificar en un momento en que Pekín está adoptando diversas medidas para favorecer el crecimiento.

El Banco Popular de China es el único gran banco central que aún mantiene una postura firme de relajación, dispuesto a proporcionar un estímulo monetario que, según prevemos, alcanzará los 350.000 millones de USD en 2019 –equivalente a un recorte de 200 puntos básicos en el coeficiente de reservas mínimas. El Gobierno ofrece apoyo fiscal mediante la inversión en infraestructuras y la rebaja de impuestos a las empresas y los hogares, al tiempo que aplica medidas para estabilizar el mercado y eliminar los riesgos sistémicos.

Las empresas chinas de los sectores bancario y de consumo, que fueron las que más sufrieron durante la corrección del mercado de 2018, deberían ser las que más se beneficien de estas medidas de estímulo y, por lo tanto, obtener una rentabilidad superior el año próximo.

Por otra parte, vemos un potencial alcista limitado en Latinoamérica, donde las valoraciones son más difíciles de justificar, especialmente en Brasil, donde creemos que el presidente recién elegido, Jair Bolsonaro, tendrá dificultades para materializar sus políticas favorables a la actividad empresarial.

Las nubes se ciernen sobre el mercado de crédito corporativo. Sus valoraciones lo desaconsejan categóricamente, ya que el crédito aparece como la clase de activos más cara en nuestro modelo de valoración.

Esto es particularmente preocupante en un momento en que los bancos centrales del mundo, liderados por la Reserva Federal, están endureciendo su política monetaria. El crédito ha sido tradicionalmente la clase de activos más vulnerable a las subidas de tipos de interés, pero otros activos de renta fija también se verán afectados, ante la posibilidad de que los rendimientos de los US Treasuries de referencia a 10 años suban hasta el 3,5% durante 2019, desde el 3,1% actual.

Además, en el propio mercado crediticio se acumulan los riesgos: el apalancamiento corporativo está aumentando, la emisión de bonos ha sido muy elevada, la proporción de inversores minoristas, tradicionalmente más cortoplacistas, está creciendo y la liquidez es escasa. Desde la crisis financiera global de 2008, el volumen de bonos corporativos estadounidenses en circulación se ha duplicado hasta alcanzar los 5,5 billones de USD, mientras que las existencias de dicha deuda en manos de los operadores se ha reducido en un 90% a tan solo 30.000 millones de USD. 

Tal vez lo más preocupante de todo sea que la calidad del crédito se está deteriorando. En el universo investment grade, la proporción de bonos con la calificación más baja –BBB– ha aumentado considerablemente durante la última década. En la actualidad, este papel constituye prácticamente la mitad de la totalidad del mercado investment-grade, tanto en EE.UU. como en Europa.

Menos prima por más riesgo

Deuda empresarial no financiera de EE.UU. como porcentaje del PIB y diferencial entre bonos high yield y Treasuries estadounidenses

En caso de desaceleración económica o de aumento de las tasas de incumplimiento, nuestros modelos muestran que al menos 150.000 millones de USD en bonos podrían ser rebajados a high yield. La única manera de que el mercado no investment grade absorba un volumen tan grande de ángeles caídos será a través del precio. Por lo tanto, a nuestro juicio, los bonos investment grade y los high yield conllevan más riesgo de lo que sus rendimientos sugieren en este momento. Somos especialmente prudentes en Europa, donde las elevadas valoraciones son más extremas que en EE.UU.

En cambio, creemos que algunas de las mejores oportunidades del universo de renta fija se encuentran en los bonos estadounidenses ligados a la inflación y –si la curva de rendimientos se invierte como esperamos– en los Treasuries a 30 años.

También vemos valor en los mercados emergentes, sobre todo en Rusia y en Sudáfrica, donde los elevados rendimientos reales ofrecen un colchón excelente ante cualquier turbulencia de la renta fija en general. 

La deuda emergente en moneda local debería ser una de las principales beneficiarias del fin del mercado alcista del dólar en 2019. Actualmente la sobrevaloración del billete verde frente a las divisas emergentes es de entre un 20% y un 25% –una de las mayores anomalías observadas en las últimas dos décadas–  y esperamos que esta brecha comience a cerrarse.

El crecimiento se ralentiza, la inflación se acelera

Previsiones de crecimiento e inflación de Pictet Asset Management, interanuales, %