China siembra dudas en los mercados

La venta masiva que sacudió los mercados bursátiles mundiales a principios de febrero se ha achacado principalmente a los síntomas de posible recalentamiento de la economía estadounidense. Aunque sigue siendo un riesgo, no es la razón principal por la que las perspectivas a corto plazo de la renta variable nos parecen poco prometedoras. Nuestra principal preocupación es China. Allí, el crecimiento económico se está ralentizando mientras las autoridades de Pekín realizan un nuevo intento para desinflar la burbuja crediticia del país. Hasta ahora, gracias a la fuerte demanda de exportaciones chinas, el endurecimiento de la política monetaria no ha sido demasiado perjudicial. Pero si, como parece probable, el ritmo de crecimiento del crédito se ralentiza más y el presidente estadounidense, Donald Trump, decreta más medidas proteccionistas contra China, el panorama para los mercados emergentes y el resto de la economía mundial parecerá menos halagüeño que hace unos meses.

También es probable que la renta variable se vea limitada por un cambio en las condiciones monetarias de los países desarrollados. Si bien es un ejemplo extremo, China no es el único país en refrenar el estímulo. En EE.UU., el nuevo presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, aprovechó su primera declaración ante el Congreso para dar a entender que el ritmo de las subidas de tipos podría acelerarse en 2018 a medida que el crecimiento económico y la inflación cobren fuerza. Es probable que esto también suceda en el Reino Unido. Y, pese a que el Banco de Japón y el Banco Central Europeo mantienen por el momento la relajación cuantitativa, sin duda la irán reduciendo conforme avance el año.

Sin embargo, no todo son malas noticias para los mercados de renta variable. En una nota más positiva para las acciones, la venta masiva de febrero ha rebajado los múltiplos precio-beneficios (PER) a niveles más razonables. Teniendo todo esto en cuenta, hemos optado por mantener nuestra postura neutral en renta variable.

Por otra parte, la drástica reducción del estímulo de los bancos centrales representa una amenaza más grave para el mercado de renta fija. Seguimos infraponderados en renta fija, inquietos porque los mercados europeos en particular aún no han tenido en cuenta la posibilidad de que la política monetaria ultraexpansiva llegue a su fin. 

Modelo de asignación mensual de activos

Marzo de 2018

Nuestros indicadores de ciclo económico muestran que la expansión económica global se está ralentizando.

Mientras que Estados Unidos sigue en buena forma – el desempleo se aproxima a su nivel más bajo desde la década de 1960 y esperamos que la producción aumente un 2,8% este año, frente a la previsión anterior del 2,6%– China avanza en la dirección opuesta.

Durante el mes pasado, la actividad del sector manufacturero del país disminuyó a su ritmo más rápido desde 2011, según el índice de directores de compras. Pero esta desaceleración no solo afecta a China. Nuestros indicadores adelantados globales y de mercados emergentes se han debilitado ligeramente en los últimos dos meses, si bien es cierto que partían de niveles muy positivos. 

Nuestros datos sobre liquidez indican que el estímulo monetario se está retirando progresivamente del sistema financiero. En nuestro modelo, las políticas de los bancos centrales son estimulantes cuando la masa monetaria crece con más rapidez que la producción industrial.¹ Ese diferencial que, según hemos observado, tiene una correlación positiva con los múltiplos de beneficios de las acciones, es actualmente el más reducido en siete años, lo que indica que los ratios PER podrían contraerse entre un 5% y un 10% en 2018 (véase el gráfico). Esto contrarrestaría cualquier posible aceleración de los beneficios empresariales.

¿Alarma por la liquidez?

Unas condiciones de liquidez más restrictivas podrían influir en los múltiplos de beneficios de la renta variable

La venta masiva de febrero ha devuelto las valoraciones de algunos mercados de renta variable y renta fija a niveles más razonables. Pero los títulos estadounidenses siguen conllevando lo que consideramos una prima excesiva sobre los europeos: a día de hoy, la diferencia entre sus respectivos ratios precio-valor contable es la mayor desde 1993 (3,5 frente a 1,7). Por otro lado, el reciente aumento de los rendimientos de los bonos ha hecho surgir oportunidades interesantes en la deuda pública estadounidense con plazos más largos (véase el apartado sobre renta fija).

Nuestros indicadores técnicos arrojan una señal neutral para la renta variable, pero una clara señal de “venta” para los bonos desarrollados. Nuestros datos sobre el dólar americano, por su parte, apuntan a una posible recuperación de la divisa. Esto obedece a la inclinación de la mayoría de los inversores profesionales por tomar posiciones cortas en el dólar, un desequilibrio en el posicionamiento que limita el margen para nuevas caídas de la moneda.

La tempestad que asoló los mercados en febrero contribuyó a eliminar algunas valoraciones injustificadamente infladas de la renta variable. Tras la venta masiva, el ratio PER de las acciones americanas ha descendido a 17 veces desde las 18,8 veces de finales de enero. Sin embargo, que el mercado esté menos caro no significa que esté barato ni tampoco a buen precio. 

La valoración de la renta variable americana sigue siendo elevada

Ratio PER a 12 meses vista: MSCI USA frente a MSCI ex. USA

Según nuestros modelos, los Estados Unidos continúan siendo, con diferencia, la más cara de entre todas las regiones principales del mercado de renta variable global. De hecho, comparativamente con su propio historial de 20 años, ofrece un valor peor ahora que hace tres meses.

Resulta aún más preocupante que esto suceda en un momento en que las previsiones de beneficios empresariales de los analistas parecen excesivamente optimistas. Las estimaciones del consenso indican un incremento de los beneficios de un 19% este año –un ritmo que, según nuestro análisis, únicamente ocurre cuando la economía crece a un 5,9% nominal anual, una cifra que supera en nada menos que 1,5 puntos porcentuales a la tasa actual. Por ese motivo consideramos que, salvo que se produzca una depreciación considerable del dólar, es poco probable que el crecimiento de los beneficios ofrezca sorpresas positivas. Además, en vista de las últimas reacciones del mercado, las empresas con resultados decepcionantes podrían sufrir un duro castigo en las cotizaciones de sus acciones. Si añadimos la subida de los tipos de interés a la mezcla, creemos que los argumentos a favor de una posición infraponderada en renta variable americana siguen siendo muy sólidos. 

En cuanto a los demás países desarrollados, las acciones japonesas son las que parecen más atractivas –no solo en comparación con sus homólogas estadounidenses, sino también con sus equivalentes europeas– tanto en lo que respecta a sus valoraciones como a sus perspectivas de crecimiento a corto plazo. Mientras la economía japonesa continúa acelerando su ritmo, impulsada en parte por la demanda extranjera de sus exportaciones, los indicadores adelantados de Europa –aunque sólidos– están comenzando a estancarse. Creemos que esta tendencia es, al menos en parte, transitoria, y que está motivada por el hecho de que las empresas europeas y las encuestas sobre la confianza de los consumidores han sido tradicionalmente más sensibles a los picos de volatilidad del mercado, como el ocurrido a principios de este año. Aun así, pensamos que existen motivos suficientes para reducir nuestra sobreponderación en Europa.

Por sectores, opinamos que a los títulos cíclicos aún les queda algo de recorrido antes de que el incremento de los rendimientos de los bonos y un cambio del ciclo económico provoquen que el sentimiento vuelva a inclinarse a favor de los valores defensivos. Finanzas sigue siendo nuestra apuesta preferida debido a la capacidad de los bancos para beneficiarse de la subida de los tipos de interés.

Vemos oportunidades en energía y materiales, y –en el ámbito defensivo– en sanidad. En cambio, somos prudentes en consumo discrecional y en industrias, los dos sectores más caros de nuestro universo. También estamos infraponderados en dos sectores defensivos (utilities y consumo básico) que no están lo suficientemente baratos y cuyas perspectivas de beneficios son escasas debido a la caída de los márgenes. Estos títulos también tienden a verse más perjudicados que los demás cuando aumentan los rendimientos de los bonos.

Las grietas del mercado de renta fija high yield están empezando a agrandarse. Las crecientes presiones inflacionistas y las especulaciones relativas a que la Reserva Federal pueda acelerar el ritmo de subida de los tipos de interés han impulsado a los inversores a reducir sus carteras de deuda de grado especulativo en las últimas semanas. Según EPFR, se retiraron más de 10.000 millones de USD del mercado de high yield en la semana finalizada el 14 de febrero, lo que supone aproximadamente el 2% de sus activos netos –una de las mayores retiradas semanales registradas hasta la fecha. 

A pesar de ello, el descuento al que se negocia la deuda high yield con respecto a la deuda pública –el diferencial de rendimiento– ha permanecido muy estable. A nuestro parecer, esto indica que la venta masiva aún tiene recorrido. Vemos margen para que los diferenciales se amplíen aún más, dado que han aumentado a tan solo unos 350 puntos básicos, un nivel que alcanzaron por última vez hace apenas dos meses.¹ La deuda high yield, tanto la estadounidense como la europea, sigue estando cara en nuestras valoraciones, lo que significa que es especialmente vulnerable a un mayor endurecimiento de la política monetaria.

Los fundamentales ya no sirven de justificación

La prima de rendimiento de EE.UU. sobre Alemania es demasiado alta teniendo en cuenta el firme crecimiento económico de Europa

Mientras que los bonos high yield parecen caros, no se puede decir lo mismo de los US Treasuries. La deuda pública estadounidense a diez años rinde actualmente en torno a un 2,9%, unos 90 puntos básicos por encima de su mínimo de 2017. Es un repunte importante porque ha reducido el diferencial entre el rendimiento del Treasury a 10 años y la tasa de crecimiento del PIB nominal de EE. UU. a menos de 20 puntos básicos, el más bajo desde 2010 –una indicación de que los precios de la deuda pública estadounidense se han ajustado lo suficiente como para reflejar los cambios en el ciclo económico. 

Esto constituye una señal particularmente fuerte de “compra” de deuda con los plazos de vencimiento más largos. Es más, la valoración de la deuda pública de EE.UU. es atractiva en comparación con su equivalente europea. El diferencial de rendimiento entre los bonos americanos y los alemanes a 10 años ha aumentado hasta niveles no alcanzados en al menos dos décadas, una brecha que parece difícil de justificar teniendo en cuenta que no hay gran diferencia entre las tasas de crecimiento de las dos economías (véase el gráfico).

En cuanto a las divisas, hemos aumentado nuestra exposición a los valores denominados en yenes japoneses. Esta moneda tiende a apreciarse en épocas de incertidumbre económica, lo que la convierte en una buena cobertura frente a episodios repentinos de volatilidad del mercado como el presenciado a principios de febrero.

Febrero podría revelarse como el mes más cruel para la renta variable, ya que la totalidad de las bolsas principales se tiñeron de rojo. Esta corrección casi absoluta se desencadenó debido a los temores de que la inflación de EE.UU. empezara a subir y que, como consecuencia, la Fed endureciera la política monetaria de manera más drástica de lo previsto en un principio. Esto también generó una bajada de los precios de la deuda pública estadounidense, con el rendimiento del Treasury a 10 años aproximándose al 3,0%, un nivel que no alcanzaba desde finales de 2013.

Las pérdidas se intensificaron debido a la repentina desaparición de las posiciones que se habían abierto para sacar provecho de la escasa volatilidad del mercado –los inversores se habían vuelto excesivamente complacientes con las perspectivas de estabilidad para el mercado de renta variable.

Los mercados de acciones de Estados Unidos y Japón perdieron durante el mes más de un 3% en términos de moneda local, mientras que la caída de la renta variable de la zona euro fue ligeramente mayor. Los títulos suizos se vieron muy afectados, registrando unas pérdidas cercanas al 5%. Los valores de los mercados emergentes también sufrieron las consecuencias con una bajada de alrededor del 4%, siendo Asia emergente la región que registró los peores resultados.

Entre los sectores globales, los más perjudicados fueron el energético –afectado por el desplome de los precios del petróleo– y el inmobiliario, con sus respectivas caídas de más del 6%. El sector IT fue el que mostró el mejor comportamiento, logrando mantener las pérdidas en un moderado 1% durante el mes.

Fuerte corrección: la renta variable baja en un mes volátil mientras aumentan los rendimientos

En cuanto a la renta fija, la deuda corporativa se mantuvo a un nivel razonable en comparación con la renta variable. Los bonos investment grade y high yield de la zona euro siguen estando respaldados por el programa de compra de activos del BCE. Los mercados de bonos corporativos europeos se mantuvieron en gran medida sin variaciones durante el mes, mientras que el high yield retrocedió en menos de un 1%. Sin embargo, sus equivalentes estadounidenses sufrieron un revés mayor.

Asimismo, los bonos soberanos fueron relativamente resistentes, y solo EE.UU. mostró pérdidas notables entre los mercados desarrollados, cayendo cerca de un 1% en el mes. La deuda pública, tanto de la zona euro como de Japón y el Reino Unido, repuntó ligeramente en términos locales, favorecida en parte por la depreciación de sus divisas frente al dólar. El billete verde recuperó terreno frente a la mayoría de las monedas principales, a excepción del yen japonés.

Los bonos emergentes denominados en moneda local y en dólares acusaron la mayor bajada, tras una racha larga e intensa que hizo que ambos mercados parecieran caros y vulnerables ante una recuperación del dólar.