Análisis mensual de la asignación de activos

El fuerte rally experimentado por los mercados bursátiles globales desde principios de año ha elevado las valoraciones de la renta variable hasta alcanzar niveles que no concuerdan con nuestras pesimistas expectativas de crecimiento para los beneficios empresariales. Esto nos ha llevado a rebajar la renta variable a infraponderada y a elevar la liquidez a sobreponderada.

Las acciones se han recuperado de casi todas las pérdidas sufridas durante el pánico que se vivió en los mercados en el cuarto trimestre del año pasado gracias a los giros de 180º en las políticas de EE.UU. y China. 

La Reserva Federal de EE.UU. frenó su drástica restricción de la liquidez, haciendo una pausa en su ciclo de subidas de tipos y señalando la posible finalización de la reducción de su balance. La desaceleración del crecimiento económico obligó a los chinos a desviar su atención de la campaña contra el sector bancario en la sombra del país para centrarla en la reactivación del crecimiento del crédito y en la inyección de nuevos estímulos fiscales. Y, entretanto, la guerra comercial entre los dos países dejó de ser una prioridad.

Si bien es cierto que una moderación en la actitud podría allanar el camino para mejorar el entorno económico conforme avance el año, preferimos mantener la cautela. Los márgenes de beneficios empresariales se encuentran sometidos a una presión creciente debido al aumento de los salarios en un contexto en el que las empresas se muestran reacias a subir los precios. Y con unos beneficios que parecen más vulnerables de lo que los analistas están dispuestos a reconocer, cabría la posibilidad de que se produzcan algunas sorpresas negativas en los próximos trimestres.

Modelo de asignación mensual de activos

Abril de 2019

Nuestros indicadores del ciclo económico ponen de manifiesto un deterioro de las perspectivas de las economías desarrolladas. El pesimismo de las encuestas sobre sentimiento bien podría estar exagerando la situación, pero es evidente que el crecimiento se está ralentizando. 

Nuestros indicadores adelantados muestran que las economías desarrolladas solo crecerán un 1,8% este año, frente al 2,2% de 2018. La evolución de las economías emergentes es considerablemente mejor. El crecimiento debería alcanzar el 4,6% para el conjunto del año –y sería mayor si los dos países más problemáticos, Turquía y Argentina, fueran eliminados de la ecuación.

A pesar de todo, el desplome del comercio global parece haber tocado fondo y se aprecian algunos indicios de recuperación moderada. Como de costumbre, el gobierno chino está decidido a apoyar la economía del país. Para 2019 tiene previsto inyectar un estímulo equivalente al 3,8% del PIB en forma de infraestructuras, gasto público y medidas comerciales. Puede que estos incentivos sean relativamente modestos en comparación con medidas anteriores, pero también es probable que se incrementen en caso de necesidad. Habrá que vigilar hasta qué punto las autoridades chinas anteponen los recortes de impuestos al gasto en infraestructuras.

Desaparición sigilosa: los beneficios se ralentizan a medida que el crecimiento se modera

Beneficios empresariales globales frente a índice adelantado mundial

Nuestros indicadores de liquidez sugieren una estabilización de las condiciones crediticias tras el fuerte endurecimiento de la política monetaria del año pasado. Sin embargo, los inversores deberían esperar una continuidad ligeramente negativa de las medidas políticas anteriores. Por ejemplo, la Fed reducirá su balance en otros 200.000 millones de USD antes de poner fin a su programa de endurecimiento cuantitativo. Pero el fin de una restricción es en sí mismo estimulante –existen pruebas de que los cambios importan más que la tendencia. Por su parte, China, que actualmente representa más de la mitad de la liquidez que fluye por el sistema financiero mundial, está relajando de nuevo su política. Además, el Banco Central Europeo parece estar a punto de poner en marcha otra inyección de crédito bancario a largo plazo.

Nuestro análisis de valoración indica que los precios de la renta variable global en general son razonables –siempre y cuando el crecimiento de los beneficios evolucione como espera el mercado. Cierto es que los analistas son más prudentes que antes y están sometiendo las previsiones de beneficios, sobre todo de las empresas japonesas, a drásticas revisiones a la baja. Aun así, somos menos optimistas que el mercado en general acerca de las perspectivas de beneficios empresariales. Paralelamente, los mercados parecen estar subestimando el riesgo de que se produzca una recesión. Esto es particularmente cierto en el caso de los sectores cíclicos en renta variable y en activos como el crédito high yield de EE.UU. De hecho, los bonos en su conjunto parecen caros.

Los indicadores técnicos describen un panorama en general positivo para la renta fija, aunque son favorables para la mayoría de las clases de activos. Las únicas excepciones son algunas divisas emergentes.

La renta variable ha recuperado casi todas las pérdidas sufridas durante la venta masiva de finales de 2018 y el índice MSCI All-Country World ha subido más de un 10% desde enero. Sin embargo, es poco probable que se repita esta excelente evolución en los próximos meses, ya que el deterioro del crecimiento económico –sobre todo en los países desarrollados– amenaza con lastrar los beneficios empresariales.

A nivel mundial, se prevé que los beneficios empresariales solo aumenten un 6% este año, por debajo del sólido 15% de 2018, según las estimaciones de consenso de los analistas.  

Nuestros modelos indican que el panorama podría ser aún peor. Prevemos un crecimiento de los beneficios de entre un 1% y un 2% este año.

El mercado de valores de EE.UU. parece ser el más vulnerable a una corrección: no solo es el más caro de nuestra puntuación, sino que los márgenes de beneficio de las empresas estadounidenses parecen estar a punto de contraerse desde sus máximos históricos del 11%. Según la encuesta de la National Association for Business Economics, casi dos tercios de las empresas de EE.UU. ya han publicado unos costes salariales más elevados. 

Las acciones de los mercados emergentes siguen siendo nuestra inversión preferida en renta variable debido al crecimiento económico más resistente del mundo en desarrollo, a la baja inflación y a la perspectiva de un dólar más débil. China destaca de forma particularmente positiva, ya que su considerable estímulo fiscal y monetario ha ayudado al país a pasar de ser una seria amenaza a convertirse en una fuerza estabilizadora de la economía global.

Los títulos cíclicos parecen caros

Capitalización bursátil de los títulos cíclicos globales en comparación con los defensivos, base reajustada a 01/01/2007 = 100

La renta variable del Reino Unido también está barata, dado que el mercado está bien surtido de empresas defensivas que cotizan a niveles de precios que consideramos injustificadamente bajos, perjudicadas inmerecidamente por las preocupaciones sobre el Brexit. Nos convencen menos los valores de la zona euro y de Japón, sobre todo porque el crecimiento económico sigue siendo flojo en estos mercados –por consiguiente, mantenemos una postura neutral en ellos.

En lo que respecta a sectores, preferimos invertir en empresas de industrias defensivas, como sanidad y utilities, que tienden a generar mejores resultados en períodos de desaceleración del crecimiento económico.

Mantenemos nuestra postura infraponderada en títulos cíclicos sensibles a la economía, como consumo discrecional y tecnología –las dos industrias más caras de nuestra puntuación.

Estos valores tampoco son ninguna ganga en términos relativos: tras una breve corrección a finales de 2018, los títulos cíclicos superan una vez más a sus equivalentes defensivos en aproximadamente 4 puntos porcentuales en lo que va de año (véase el gráfico) –ventaja que creemos se disipará si la economía sigue desacelerándose. 

Para los mercados de bonos corporativos, el giro de 180º en las políticas de los bancos centrales –desde el endurecimiento hasta la consideración repentina de los recortes de los tipos de interés– ha prevalecido sobre los riesgos de un crecimiento más débil.  Como resultado, se han comprimido los diferenciales de rendimiento de la deuda de más riesgo con respecto a los relativamente seguros instrumentos de renta fija. Por ejemplo, la prima de rendimiento ofrecida por los bonos high yield de EE.UU. sobre los US Treasuries se ha reducido en unos 150 puntos básicos desde enero.

Dada nuestra opinión de que el crecimiento seguirá siendo débil, especialmente en los países desarrollados, creemos que los mercados de crédito son demasiado optimistas: los diferenciales del high yield estadounidense actualmente descuentan una probabilidad de recesión en EE.UU. de tan solo un 2% en los próximos 12 meses, frente al 10% de probabilidad implícito en los Treasuries a 10 años y el 24% de probabilidad indicado por el modelo de la Fed (véase el gráfico).  

Crédito optimista

Probabilidad de recesión en EE.UU., %, implícita en el bono high yield de EE.UU. y el modelo de la Reserva Federal

La inversión de la curva de rendimientos del Treasury –el diferencial entre el papel a 3 meses y a 10 años ha pasado a ser negativo por primera vez desde 2006– refleja con mayor exactitud los riesgos económicos y puede ofrecer algunas oportunidades de inversión interesantes.

En un período de crecimiento económico mediocre, los diferenciales de los bonos corporativos parecen demasiado bajos tanto en términos absolutos como en relación con su propio historial de 20 años. Este es el caso del mercado de crédito desarrollado en general y de la deuda corporativa europea en particular.

Otra señal de alerta es que la calidad del crédito se ha deteriorado y el apalancamiento en los balances de las empresas es mucho mayor. Las garantías diseñadas para proteger a los inversores también se han debilitado a medida que la demanda de préstamos apalancados se ha incrementado.

Además, actualmente los indicadores técnicos y de confianza a corto plazo emiten señales de advertencia, lo que se suma a nuestras razones para mantener una postura infraponderada en crédito de EE.UU. y Europa, tanto high yield como investment grade.

En el mercado de renta fija emergente se puede encontrar un equilibrio más favorable entre riesgo y rentabilidad potencial. Seguimos sobreponderados en deuda emergente en moneda local, que continúa ofreciendo las mejores valoraciones del mercado de renta fija según nuestros modelos. Pese a las oscilaciones de Argentina y Turquía, las economías emergentes en su conjunto parecen asentadas sobre una base más sólida que sus homólogas desarrolladas: entre los signos positivos se incluye la fuerte recuperación de la confianza de los consumidores en todos los países en desarrollo. Los inversores en bonos emergentes en moneda local también saldrían beneficiados si las divisas emergentes redujeran parte de la brecha de valoración frente al dólar –según nuestros modelos, siguen estando un 25% por debajo del valor razonable. 

En lo que respecta a las divisas, nuestros modelos de valor razonable muestran que el billete verde está caro frente a la mayoría de las divisas desarrolladas y emergentes; en relación con el euro, los precios implícitos en las opciones indican una apreciación del 3,3% durante los próximos 12 meses. No obstante, a falta de un catalizador claro para que se produzca una acusada depreciación del dólar a corto plazo, mantenemos una postura neutral en esta divisa.

Los mercados bursátiles mundiales cerraron el trimestre con un alza de más del 12% –su mejor rentabilidad trimestral desde 2013– mientras los principales bancos centrales congelaban sus planes de endurecimiento de la política monetaria y EE.UU. y China lograban pequeños avances en la resolución de su conflicto comercial.  

El mercado chino de renta variable finalizó el mes de marzo presentando sus mayores ganancias trimestrales en más de cuatro años. Tras un alza de en torno a un 5% en el mes, el índice CSI 300 ha subido casi un 30% en el trimestre –lo que lo sitúa como el mercado más rentable del mundo en lo que va de 2019.  

Prestar a los gobiernos sale caro

Rendimiento de la deuda pública alemana a 10 años, %

Un repunte en la actividad de fusiones y adquisiciones impulsó aún más el rally del mercado. Este trimestre se han cerrado operaciones por valor de 927.000 millones de USD, lo que supone un aumento del 22% con respecto al trimestre anterior y el segundo mejor comienzo de año desde el 2000.

La fuerte subida de los precios del petróleo –que se han incrementado más de un 25% desde principios de año– ha supuesto un importante estímulo para los valores energéticos, aunque los sectores más destacados han sido tecnología de la información, inmobiliario e industriales.

Mientras la renta variable repuntaba, también lo hacían los bonos globales, registrando en el mes una subida de un 1,8% en moneda local. En realidad, los inversores están pagando por prestar a cada vez más gobiernos y a unos vencimientos cada vez más largos. El volumen de deuda negociada con rendimientos negativos aumentó por encima de los 10 billones de USD mientras los bancos centrales abandonaban sus intentos de endurecer la política monetaria.

Por ejemplo, los rendimientos de los Bunds alemanes a 10 años pasaron a ser negativos durante el mes (véase el gráfico). Al mismo tiempo, los rendimientos de los US Treasuries a 10 años cayeron por debajo de los de las letras a 3 meses por primera vez desde 2006. Históricamente, esa inversión ha tendido a presagiar una recesión –aunque, paradójicamente, también ha estado asociada con recuperaciones de fin de ciclo de la renta variable que pueden durar hasta un año. Sin embargo, seguimos teniendo reservas sobre la probabilidad de que esto suceda ahora: el crecimiento de los beneficios es decepcionante, las valoraciones no son atractivas y ya se ha descontado gran parte de la actitud conciliadora de los bancos centrales.

El rally simultáneo de la renta fija y la renta variable fue especialmente favorable para los mercados de crédito. Las rentabilidades de la deuda europea y high yield de EE.UU. fueron superiores al 5% y al 7%, respectivamente, durante el trimestre, mientras que los mercados investment grade ganaron más de un 5%.

Uno de los pocos perdedores en marzo fue el oro, que cayó un 1,5% en el mes para una modesta subida del 1% desde principios de año.