Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de agosto

Tiempos sin precedentes exigen medidas sin precedentes. No cabe duda de que los gobiernos y los bancos centrales han cumplido este año, ya que han evitado que la economía mundial se desplome a causa de la pandemia mediante la introducción de unos volúmenes de estímulo nunca vistos. Sin embargo, aún es pronto para descorchar el champán –los casos de coronavirus siguen aumentando en todo el mundo y los beneficios empresariales están en caída libre. En conjunto, no creemos que los mercados puedan repuntar mucho más en los próximos meses. Por lo tanto, mantenemos nuestra asignación de activos neutral en renta variable, renta fija y liquidez.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Nuestros indicadores del ciclo económico ofrecen algunas razones para el optimismo –ahora que el panorama parece más prometedor para las economías desarrolladas, podemos elevar las perspectivas mundiales en su conjunto de ligeramente negativas a neutrales. Una noticia favorable fundamental ha sido el fondo de recuperación de 750.000 millones de EUR recientemente acordado en Europa. La nota positiva es que se prevé gastar el 70% de ese fondo en los próximos dos años.

China sigue a la cabeza en cuanto a la magnitud de su recuperación, lo cual, junto a la mayor debilidad del dólar, debería favorecer a los mercados emergentes y al sector de los materiales.

No obstante, indicadores diarios tales como el uso de tarjetas de crédito y la congestión del tráfico muestran una lenta mejoría de la actividad a nivel global, debido probablemente al nuevo aumento de casos de coronavirus (véase la fig. 2). 

Fig. 2 - Economía viral

Actividad económica y casos de coronavirus

En general, creemos que el estímulo monetario y fiscal prometido en todo el mundo debería bastar para contrarrestar la incertidumbre relacionada con la pandemia. En EE.UU., por ejemplo, las transferencias gubernamentales representan actualmente alrededor de una cuarta parte de la renta total de los hogares –más del doble del nivel anterior al coronavirus. Esto podría acarrear problemas futuros en caso de que las fuentes de ingresos normales no se recuperaran pero, por ahora, supone una valiosa medida de protección de la economía y los mercados.

De momento la recuperación global, aunque ha sido mejor de lo previsto, ha estado liderada por la mejora del consumo privado. La escasa producción industrial ha dado lugar a una reducción de las existencias. Esperamos que, en lo sucesivo, los niveles de existencias se estabilicen y vayan subiendo progresivamente, acompañados de un aumento de la producción que sustente la siguiente fase de recuperación del crecimiento. 

La liquidez sigue siendo muy abundante y todas las economías principales obtienen una puntuación “++” en nuestro modelo. Japón ha sido la última gran economía desarrollada en unirse a este club tras su fuerte aumento de los préstamos en el marco del programa de garantías del gobierno. Esperamos que los bancos centrales de las cinco mayores economías del mundo inyecten el equivalente al 14% del PIB en estímulos monetarios este año, casi el doble del máximo registrado tras la crisis financiera global. No obstante, el ritmo se ha nivelado últimamente y es probable que quede poco para que el ciclo de relajación global toque techo. Incluso podría ocurrir este mismo trimestre. Según nuestro análisis, el mercado ya está descontando casi en su totalidad la evolución prevista de la creación de liquidez durante el resto del año –incluida una política oficial de control de la curva de rendimientos de la Reserva Federal estadounidense. 

De hecho, los mercados han descontado tantas buenas noticias que las valoraciones parecen bastante tensas. La renta variable global ha subido más del 40% desde marzo. Ahora, por primera vez desde septiembre de 2018, parece cara en relación con su propio historial de 20 años, según nuestros modelos. El ratio precio-tendencia del beneficio del índice MSCI All Country World ha aumentado hasta 16 veces –desde 12,3 en marzo, acercándose a sus niveles anteriores a la crisis del coronavirus. Al mismo tiempo, creemos que los riesgos para los beneficios siguen muy inclinados a la baja.

Sin embargo, la renta fija parece aún más cara y sus valoraciones son las peores de las últimas dos décadas. Los rendimientos de los US Treasuries ligados a la inflación (TIPS) y del crédito investment grade han caído a mínimos históricos.

El oro se sitúa en máximos históricos en términos absolutos (aunque todavía no, si se ajusta a la inflación). Sin embargo, los excelentes fundamentales y la demanda de activos diversificadores apuntan a que aún queda más recorrido. Seguimos sobreponderados en oro y prevemos que la onza subirá desde los 1.960 USD actuales hasta los 2.500 USD en 2025.

La nota positiva es que los gráficos técnicos muestran que las posiciones especulativas en oro son relativamente tenues en vista de la magnitud del rally. Los indicadores de confianza, por su parte, respaldan nuestra postura neutral en renta variable y apuntan a una pausa temporal en el rally del crédito. 

Desde el punto de vista tanto de la economía como del panorama político o el coronavirus, la situación de Europa parece mejor que la de EE.UU. Por eso nos sobreponderamos en títulos europeos. La aprobación de los Estados miembros de la UE el mes pasado del fondo de recuperación de 750.000 millones de EUR propuesto por el eje franco-alemán y el continuo estímulo monetario del BCE afianzaron la economía europea, por lo que hemos aumentado nuestra previsión de crecimiento del PIB de la región para 2021 en un punto porcentual, hasta el 7%.

Lo más importante para los inversores es que los mercados de valores europeos aún no descuentan la mejora de las perspectivas económicas de la región. Sobre todo cuando se comparan con sus equivalentes de EE.UU. En los niveles actuales, la diferencia entre los ratios precio-valor contable de EE.UU. y Europa (3,7 frente a 1,7) implica que la rentabilidad de los recursos propios de las empresas estadounidenses superará aún más al de las europeas, pasando de un diferencial de 5 puntos porcentuales a más de 10 puntos porcentuales. Pero dicho exceso de rentabilidad parece sumamente improbable.

Las acciones estadounidenses ya están muy caras de todos modos. Para que la renta variable de EE.UU. mantuviera su actual múltiplo PER de alrededor de 24, los márgenes de beneficios empresariales tendrían que permanecer estables. Pero es difícil que eso ocurra, sobre todo si se tienen en cuenta los continuos fracasos de EE.UU. a la hora de contener la COVID-19, la creciente ofensiva regulatoria contra Silicon Valley y la incertidumbre en torno al resultado de las elecciones presidenciales de noviembre. Conscientes de estos riesgos, nos mantenemos neutrales en renta variable estadounidense.

Como el aumento del gasto por consumo es una característica común de la recuperación que se está afianzando en distintas partes del mundo, los títulos de consumo básico nos parecen atractivos. El sector no ha podido seguir el ritmo del rally que ha experimentado el resto del mercado con los títulos cíclicos a la cabeza. Como se muestra en la figura 3, el consumo básico cotiza con una prima de tan solo el 10% con respecto al conjunto del mercado global –frente a más del 20% en marzo y la media de 10 años del 25%. De la mejora del crecimiento de los beneficios de las empresas de consumo básico se desprende que sus títulos merecen una prima más elevada.

Fig. 3 - Dieta de consumo básico

 Precio frente a tendencia del beneficio por acción del consumo básico (ESC. IZDA.) y frente a renta variable global, porcentaje (ESC. DCHA.)

Para mantener un sesgo defensivo en nuestra asignación a renta variable, hemos reducido nuestra posición en finanzas a infraponderada. Aunque las provisiones para insolvencias de los bancos derivadas de los confinamientos provocados por la pandemia se corresponden en gran medida con las expectativas, siguen siendo muy vulnerables a los contratiempos que pudieran producirse a la reapertura de las economías. Además, es poco probable que los pagos de dividendos se recuperen en un futuro próximo. Los organismos reguladores de todo el mundo –incluidos el BCE, la Fed y la Autoridad de Regulación Prudencial del Reino Unido– han tomado medidas enérgicas para limitar los pagos de dividendos bancarios o suspenderlos temporalmente. Esto reduce en gran medida el atractivo de la inversión en títulos financieros.

La brusca inversión de la tendencia del dólar en las últimas semanas  nos ha llevado a cerrar nuestra sobreponderación relativa en el euro y a rebajar nuestra exposición a neutral. Pero es un movimiento táctico. A más largo plazo, seguimos bajistas en el billete verde.

Varias razones que lo justifican. Las perspectivas de crecimiento de EE.UU. han dejado de ser muy superiores a las de sus rivales de los países desarrollados y, además, se observa una reducción de los diferenciales de los tipos de interés. El doble déficit del país –las finanzas públicas de EE.UU. y su balanza por cuenta corriente frente al resto del mundo– ha aumentado hasta alcanzar niveles preocupantes. Calculamos que el doble déficit alcanzará el 22% este año. Desde la década de 1970 hasta ahora, el peor nivel registrado había sido el 15,3% de 2009. 

A esto hay que sumar los riesgos políticos que conllevan las elecciones de noviembre. Las encuestas indican que es muy probable que Donald Trump pierda la presidencia ante Joe Biden, lo que podría traducirse en un gobierno menos favorable a la actividad empresarial durante los próximos cuatro años. Todo lo cual son argumentos en contra de esta divisa ya de por sí sobrevalorada.

Fig. 4 - Sobrecomprado

Tipo de cambio euro/dólar frente a índice de fuerza relativa

Seguimos sobreponderados en oro, que sigue siendo el activo defensivo más atractivo si se tienen en cuenta los riesgos inflacionistas inherentes a los grandes flujos de liquidez inyectados por los bancos centrales en todo el mundo, nuestras previsiones de un dólar más débil, el aumento de los riesgos geopolíticos y la incertidumbre añadida por la evolución de la pandemia de coronavirus durante el segundo semestre del año –todo lo cual favorece la probabilidad de nuevas subidas. 

Aunque nuestros indicadores técnicos revelan que el oro está sobrecomprado, dan escasas muestras de que exista un exceso de posiciones especulativas institucionales. Hasta ahora, gran parte de la demanda proviene de inversores minoristas a través de fondos cotizados. Además, aunque los precios del oro acaparaban los titulares mientras se acercaban a su máximo establecido hace unos 40 años, en términos ajustados a la inflación el metal precioso sigue estando aproximadamente un 25% por debajo de esos niveles récord. Por otra parte, como la represión financiera está perjudicando a la diversificación ofrecida por los bonos, creemos que el papel del oro seguirá siendo fundamental en las carteras equilibradas.

Nuestro posicionamiento en renta fija se basa en gran medida en nuestras previsiones para el dólar.  Teniendo en cuenta que los rendimientos de los mercados desarrollados han tocado fondo de forma generalizada y que las divisas emergentes siguen infravaloradas –nuestros modelos indican que, en términos relativos, hacía al menos dos décadas que no estaban tan baratas–, los bonos emergentes en moneda local siguen siendo la mayor sobreponderación de nuestra exposición a renta fija.

Los bonos corporativos aún ofrecen cierto valor, a pesar de sus ya bajos rendimientos. No es probable que la determinación oficial de apoyar a las empresas garantizando su acceso a la financiación barata vaya a terminar pronto. Por consiguiente, seguimos sobreponderados en crédito US investment grade. 

El oro fue el valor estrella del mercado financiero en julio, con una subida del 10,7% y el registro de nuevos máximos históricos (véase la fig. 5). Los inversores se interesaron por las características defensivas del metal precioso a medida que aumentaban las cifras de nuevos contagios por coronavirus en todo el mundo y se tensaban las relaciones entre EE.UU. y China.

Fig. 5 - Un cohete reluciente

Precio del oro, USD por onza

Esos dos mismos factores han resultado ser la perdición del USD. Se desplomó hasta su mínimo de dos años frente a una cesta ponderada de divisas. Las muertes por coronavirus en EE.UU. superaron las 150.000, lo que representa casi una cuarta parte del total mundial. El revés de la pandemia contrajo la economía un 32,9% en el segundo trimestre en términos anualizados –la mayor caída desde la década de 1940.

En respuesta, la Fed aseguró que emplearía todos los instrumentos a su alcance para respaldar la economía y que mantendría los tipos de interés en cifras cercanas a cero durante el tiempo que fuera necesario. Este compromiso repercutió en el mercado de bonos de EE.UU. e hizo caer los rendimientos de la deuda pública y del crédito corporativo estadounidenses a mínimos históricos.  

Otros mercados de renta fija también repuntaron. Los bonos europeos reaccionaron positivamente al plan de rescate de 750.000 millones de EUR acordado por la UE, que podría allanar el camino para lograr no solo un mayor crecimiento y una mejor unidad fiscal, sino también un mercado de bonos más amplio y más líquido. La deuda emergente, por su parte, se vio impulsada por la debilidad del dólar. La renta variable emergente también registró un buen comportamiento, con una subida del 8% en el mes en moneda local.

De hecho, las acciones en general resistieron bien en julio debido a que los estímulos de los bancos centrales y los gobiernos de todo el mundo, y la reapertura de las economías sin grandes incidentes, hicieron abrigar esperanzas de una recuperación sostenida post pandemia. La renta variable estadounidense se reanimó con la última temporada de publicación de resultados ya que, pese a la drástica reducción de los beneficios, no han caído tanto como preveían los analistas. 

La evolución de los sectores más expuestos al ciclo económico –como materiales y consumo discrecional– fue especialmente buena. El sector energético siguió siendo el principal rezagado, cerrando julio en números rojos.