EM Income Jan17 - Pictet Asset Management

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Enero 2017

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Los inversores compran activos emergentes por diversas razones, en especial por sus ventajas de diversificación, ya sea geográfica, económica o relativa a perfiles de riesgo-rendimiento. Es más, aquellos que aciertan con los ciclos emergentes pueden generar importantes niveles de beta. Por desgracia, la varianza de estas rentabilidades también es elevada. Si no se acierta con el timing, se pierde el control. En las fases de contracción, la iliquidez relativa de los mercados emergentes puede intensificar unos movimientos ya significativos. Este riesgo es un elemento de disuasión para muchos inversores.

Pero, para los fondos de pensiones y otros inversores con horizontes de largo plazo, los riesgos a corto plazo de los mercados emergentes pueden verse contrarrestados en gran medida por el poder de las primas de riesgo compuestas. Durante períodos de 10 o 15 años consecutivos, los activos emergentes –tanto renta variable como renta fija– han generado tradicionalmente rentabilidades excepcionales.

En este artículo sostenemos que los activos emergentes pueden ayudar a los fondos de pensiones a obtener los ingresos relativamente seguros que necesitan para cubrir sus pasivos de varias décadas, pero teniendo todavía la ventaja de una liquidez moderada siempre que estén dispuestos a afrontar brotes de volatilidad en sus valores de mercado.

El caso de crecimiento de los mercados emergentes

No hay duda de que los activos emergentes han sufrido problemas en los últimos años.

Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Previsto desde 2016

Se puede achacar a varios factores: la apreciación del dólar, en medio de la fortaleza económica americana; los débiles precios de las materias primas; y, más recientemente, expectativas de que la Reserva Federal endurecería la política monetaria en un mercado laboral nacional cada vez más restringido.

Pero, en horizontes temporales más largos, los activos emergentes deberían beneficiarse de un crecimiento económico más fuerte. Y, según esta medida, las economías emergentes ya han superado a los mercados desarrollados durante las últimas décadas. Desde 1990, las 10 mayores economías desarrolladas crecieron una media de poco menos del 2% anual en términos ajustados a la inflación. En cambio, las economías emergentes crecieron más de un 5% anual.

Además, las economías emergentes parecen estar creciendo de forma más estable. Incluso cuando los precios de las materias primas se desplomaron, países exportadores de materias primas como México, Perú, Chile y Colombia aguantaron el golpe bastante cómodamente. Esto se debe en parte a que los países emergentes han estado dando grandes pasos para diversificar sus fuentes de crecimiento, mientras que la reestructuración fiscal y el fortalecimiento de las instituciones nacionales, como por ejemplo la concesión de independencia a sus bancos centrales, han impulsado más la resistencia de estas economías.

Los diferenciales de los bonos suman

La renta fija emergente se beneficia del crecimiento económico, que es un determinante clave del desarrollo de un país y en última instancia de su estabilidad política. Ambos, a su vez, hacen más probable que un deudor soberano esté dispuesto a cumplir sus obligaciones y sea capaz de hacerlo. Y las pruebas indican que la gobernanza de los mercados emergentes ha evolucionado a mejor en las últimas décadas, si bien con un cierto deterioro desde sus años óptimos alrededor de 2010, según los indicadores del Banco Mundial.

Sin embargo, los países emergentes han tenido tradicionalmente un mal historial de inflación. Esto representa un peligro particular para los inversores de renta fija.

Ayuda el hecho de que, durante las dos últimas décadas, la inflación ha tendido a bajar en todas las economías emergentes, en parte con las presiones deflacionistas globales en general, pero también a medida que los gobiernos emergentes aprendían lecciones económicas dolorosas de episodios de política monetaria y fiscal demasiado laxa. Otra solución al riesgo inflacionario ha sido la emisión de deuda en divisas fuertes por parte de los países emergentes. Los que invierten en ese tipo de títulos son recompensados con una prima sustancial sobre los bonos del Tesoro americano, el activo libre de riesgo que sirve de referencia, por la falta relativa de liquidez y el riesgo relacionado con el reembolso de los bonos emergentes. Por ejemplo, el rendimiento actual de la deuda emergente en divisas fuertes es del 6,0%, unos 360 puntos básicos más de lo que están ofreciendo los bonos del Tesoro americano.

Con el paso del tiempo, esa prima de rendimiento se va acumulando. Por ejemplo, desde el comienzo de 1998, la rentabilidad total acumulada del índice de renta fija emergente en divisas fuertes (EMBI) se sitúa en un 393%. De esa cifra, 12 puntos porcentuales provienen de una reducción de los diferenciales entre los bonos emergentes y los US Treasuries, y otros 14 puntos de ganancias en bonos del Tesoro americano. No obstante, nada menos que 367 puntos porcentuales de las rentabilidades totales se debieron al efecto compuesto de los cupones de los bonos emergentes.¹

Fuente: Pictet Asset Management, JP Morgan GBI-EM Global Diversified

Es más, los bonos emergentes en divisas fuertes tienen una duración más corta, 7 años, frente a los 10 años de la deuda pública americana. Una duración más corta significa que el valor del capital de los bonos es menos sensible a cambios de los tipos de interés, es decir, cuando los tipos suben los precios de los bonos caen menos.

El factor divisa afecta claramente a la deuda emergente denominada en moneda local. Pero, a cambio del riesgo de devaluación, los inversores obtienen una prima superior respecto a la deuda emergente denominada en dólares. Por ejemplo, la deuda emergente en moneda local ofrece actualmente un rendimiento del 6,9%, 450 puntos básicos más que los bonos del Tesoro de EE.UU., y con la ventaja adicional de una duración relativamente corta de 5 años.

Al final, esta prima absorbe los efectos de la divisa. Por ejemplo, los inversores que compraron un índice de bonos emergente en moneda local al comienzo de 2003 habrían sufrido un golpe de 18 puntos porcentuales por los efectos de la divisa llegado el cuarto trimestre de 2016, pero habrían obtenido 146 puntos porcentuales de los cupones. Si se tiene en cuenta la subida del valor del capital del índice de bonos, un inversor habría obtenido una rentabilidad del 156% en estos bonos.²

Argumentos a favor de la renta variable emergente

Si mantener deuda emergente a largo plazo es una buena fuente de rentabilidad, lo mismo puede decirse de los títulos de renta variable remunerados. Sobre una base de 5 años consecutivos, la rentabilidad total del índice MSCI Emerging Markets ha batido la del índice MSCI World de renta variable desarrollada en más de un 30% (en base a datos que empiezan con el lanzamiento del índice MSCI EM en 1988) en dólares. Sin embargo, esta rentabilidad superior se produce con una salvedad: la dispersión de las rentabilidades de la renta variable emergente a lo largo de 5 años es considerable. En otras palabras, en horizontes de corto a medio plazo, el índice de renta variable emergente representa un riesgo notablemente superior al del índice de los mercados desarrollados.³

Fuente: Pictet Asset Management, MSCI, Bloomberg, Datastream. La serie de datos empieza al final de 1987

Pero, en períodos más largos, esa desventaja desaparece. Por ejemplo, sobre una base de 10 años consecutivos, la renta variable emergente tiene una rentabilidad media significativamente superior a la de la renta variable desarrollada, con unos riesgos de corrección a la baja similares y con un potencial alcista considerablemente mejor. Esta tendencia se vuelve aún más evidente sobre una base de 15 años consecutivos. En otras palabras, cuanto más largo sea el horizonte temporal de los inversores, mejor rentabilidad pueden esperar de la renta variable emergente en comparación con su homóloga desarrollada, tanto en términos absolutos como ajustados al riesgo.

Los dividendos importan

Los dividendos son un componente importante de la rentabilidad total de los mercados emergentes. Los dividendos reinvertidos representan casi la mitad de las rentabilidades totales de la renta variable emergente en dólares entre diciembre 2000 y febrero 2016, un 140% de ganancia. De hecho, ese componente de dividendo por sí solo duplica la rentabilidad total de la renta variable desarrollada durante el mismo período.⁴

Los pagos de dividendos están respaldados por balances más fuertes. El ratio deuda neta a capital de las empresas emergentes ha caído desde más del 55% en 2000 a menos del 30% en 2015. Como consecuencia, las empresas emergentes han estado incrementando sus dividendos durante los últimos años —el 60% aumentó sus dividendos en 2015— o empezando a distribuirlos.⁵ En efecto, el porcentaje de las empresas del universo MSCI EM que paga dividendos es superior al del índice de mercados desarrollados equivalente: aproximadamente el 94% frente a algo menos del 90% a mediados de 2016. En cambio, menos del 50% de las empresas emergentes pagaron dividendos en 1998.⁶

Lo que es bueno para el dividendo es bueno para la deuda corporativa

Estos mismos fundamentales fuertes contribuyen a dar soporte a los bonos corporativos emergentes. La deuda corporativa emergente, una clase de activos en auge, es otra fuente atractiva de ingresos. En relación con la deuda corporativa desarrollada con calificación comparable, las empresas emergentes suelen estar menos endeudadas y por lo tanto comportan menos riesgo financiero. Por ejemplo, en 2015 el apalancamiento neto de las empresas emergentes high-yield era inferior a 2,3 veces, frente a las 3,1 veces de sus equivalentes americanas.⁷

Al mismo tiempo, las tasas de incumplimiento y recuperación son similares a las de las empresas americanas. Desde 2000, las tasas de incumplimiento del high-yield americano han rondado el 3,6%, mientras que las del high-yield emergente se han situado en torno al 3,1%.⁸ Y las tasas medias de recuperación para la deuda senior no garantizada en las regiones emergentes han oscilado entre el 31% y el 44%, frente al 38% en EE.UU.⁹ Y, pese a ello, estos bonos ofrecen unos sustanciales ingresos por prima: a mediados de diciembre, el rendimiento de la deuda corporativa emergente investment-grade era unos 50 puntos básicos superior al de los bonos corporativos americanos equivalentes. Y no es solo que los bonos corporativos emergentes ofrezcan mejores rendimientos que sus equivalentes americanos, sino que además tienen una duración más corta.

Atractivo inmediato de los mercados emergentes

Los bonos y los títulos que pagan dividendos de los mercados emergentes tienen claramente mucho a su favor en el largo plazo. Pero hay también razones para creer que los inversores deberían empezar a elevar su exposición durante los próximos meses.

Las inquietudes sobre la inflación están aumentando en las economías desarrolladas, en especial en EE.UU., donde el desempleo ha caído a niveles en los que empiezan a aparecer presiones salariales, mientras que el presidente electo Donald Trump amenaza con recalentar la economía prometiendo un masivo programa de gasto fiscal. Pero, al mismo tiempo, la inflación en los mercados emergentes continúa tendiendo a la baja, a pesar de que prevemos que el PIB real crezca a un ritmo de más del doble del mundo desarrollado hasta el final de la década.

Por otra parte, los riesgos políticos parecen estar aumentando en todo el mundo desarrollado. El Brexit ha proyectado una sombra sobre el Reino Unido, mientras que la Europa continental se enfrenta también a potenciales conmociones, especialmente por las elecciones presidenciales francesas este año. Por no hablar de las turbulencias comerciales que todavía podrían desencadenar las políticas de Trump. La agencia de calificación crediticia Standard & Poor's llegó incluso a sostener que las políticas populistas en las economías avanzadas han mermado las diferencias de éstas con los mercados emergentes.¹⁰

Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream

Los bonos emergentes presentan también un equilibrio entre rendimiento y duración mucho más atractivo que el de la mayoría de sus homólogos de mercados desarrollados. A esto se añade que sus rendimientos son significativamente más elevados y que los inversores están más protegidos de los avatares de la política de los bancos centrales.

Al mismo tiempo, el reciente fortalecimiento de los mercados de materias primas debería beneficiar a las divisas emergentes y a las economías emergentes en general - aunque en el medio plazo un cambio cada vez más marcado hacia empresas orientadas al mercado interno debería contribuir a amortiguar el efecto de la volatilidad de los títulos dependientes de los recursos básicos en los índices de renta variable emergente.

Es más, las divisas emergentes son baratas en relación con el USD. De hecho, el USD está en su nivel más caro desde mediados de los años 80, por lo que éste es un punto de entrada atractivo para los activos emergentes, según los análisis económicos.

En otras palabras, las tendencias macroeconómicas y las de los mercados sugieren que la renta variable emergente debería avanzar a partir de ahora mientras que los bonos emergentes deberían comportarse algo mejor que sus homólogos de mercados desarrollados – es decir, los diferenciales deberían reducirse.

Mercados emergentes para todas las estaciones

Los inversores tienden a pasar por alto el atractivo a largo plazo de los activos emergentes a causa de su volatilidad a corto plazo. El temor a pérdidas sustanciales derivadas de fluctuaciones de los tipos de cambio son un elemento disuasorio en particular. Pero hemos demostrado que las ventajas de acumular las primas significativas de los activos emergentes –en términos de rendimiento para los bonos y perspectivas de crecimiento para la renta variable– superan con creces los riesgos a lo largo de un horizonte temporal significativamente largo. Incluso las devaluaciones de las divisas pierden importancia frente al poder del interés compuesto.

Los inversores con horizontes temporales largos deberían tratar los activos emergentes de una manera muy parecida a como tratan los activos alternativos, como compras y posiciones a largo plazo, más que limitarse a añadir una pizca a sus asignaciones de renta fija o renta variable como apuestas a corto plazo.

1 Pictet Asset Management JP Morgan EMBI Global Diversified
2 Pictet Asset Management JP Morgan GBI-EM Global Diversified
3 Pictet Asset Management Bloomberg Datastream
4 FactSet Datastream CLSA. Basado en rentabilidad en moneda local. Dividendos brutos reinvertidos sin tener en cuenta el efecto fiscal. Datos al 01.03.2016.
5 FactSet CLSA. Se define incremento como una subida del 5% o más del dividendo por acción
6 FactSet y CLSA
7 BofA Merrill Lynch
8 Pictet Asset Management JP Morgan al 01.09.2016
9 BofA Merrill Lynch datos del 01.02.2009 al 01.11.2016
10 S Verma "S & P Just Demolished One Big Distinction Between Emerging and Developed Markets" Bloomberg 08.12.2016

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