Marchés émergents: un placement à long terme

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Janvier 2017

Communication marketing

Différentes raisons poussent les investisseurs à acheter des actifs des marchés émergents, ne serait-ce que pour bénéficier d’une meilleure diversification, que ce soit en termes géographiques, économiques ou de profils de risque et de rendement. Qui plus est, ceux qui exploitent les cycles des marchés émergents au moment opportun peuvent générer une performance intéressante. Malheureusement, ces performances varient également de façon considérable. Investir au mauvais moment peut se traduire par une déception. En période de baisse, la relative illiquidité des marchés émergents est susceptible de démultiplier des fluctuations déjà importantes et cette possibilité dissuade bon nombre d’investisseurs.

Cependant, pour les fonds de pension et beaucoup d’autres investisseurs disposant d’un horizon de placement à long terme, les risques à court terme que comportent les marchés émergents peuvent être largement neutralisés par l’effet bénéfique de l’encaissement cumulé du rendement annuel. Sur des périodes glissantes de 10 ou 15 ans, les actifs émergents – aussi bien les actions que les obligations – ont par le passé généré des performances exceptionnelles.

Dans cet article, nous défendons la thèse selon laquelle les actifs des marchés émergents peuvent aider les investisseurs à long terme à obtenir le revenu relativement sécurisé qui leur est nécessaire pour honorer leurs engagements, tout en bénéficiant néanmoins d’une liquidité modérée, à condition qu’ils soient prêts à affronter les épisodes de volatilité de la valeur de marché des actifs concernés.

La croissance, un atout pour les marchés émergents

Il est indéniable que les actifs des marchés émergents ont peiné ces dernières années.

UNE CROISSANCE SUPÉRIEURE Taux de croissance annuel — Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Prévisions à compter de 2016

Différents facteurs en sont responsables, dont l’appréciation du dollar, tirée par la vigueur de l’économie américaine, la faiblesse des prix des matières premières et, plus récemment, les anticipations d’un resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale face aux tensions croissantes sur le marché du travail américain.

A un horizon plus long toutefois, les actifs des marchés émergents devraient tirer parti du redressement de la croissance. Or, sur ce plan, les pays émergents ont clairement devancé les pays développés ces dernières décennies. Depuis 1990, les 10 premières économies développées ont enregistré une croissance tout juste inférieure à 2% par an une fois corrigée de l’inflation. En revanche, les économies émergentes ont affiché une croissance supérieure à 5% par an.

La croissance des pays émergents semble par ailleurs plus stable. Alors même que les prix des matières premières s’effondraient, les pays exportateurs comme le Mexique, le Pérou, le Chili et la Colombie sont parvenus à absorber le choc en résultant relativement aisément. Cela tient en partie aux progrès considérables réalisés par les pays émergents dans la diversification de leurs sources de croissance. Par ailleurs, les restructurations budgétaires et la consolidation des institutions au plan national, notamment l’indépendance conférée à leurs banques centrales, ont rendu leur économie plus résiliente.

Les spreads atteindront à terme des niveaux considérables

Les obligations des marchés émergents tirent parti de la croissance économique, qui constitue un facteur déterminant du développement des pays concernés et, au bout du compte, de leur stabilité politique. Ces deux facteurs, tour à tour, accroissent la probabilité qu’un emprunteur souverain honore ses engagements. Or, les données disponibles indiquent que la gouvernance des pays émergents s’est globalement améliorée ces dernières décennies, en dépit d’une certaine érosion par rapport à leur point culminant aux alentours de 2010, selon la Banque mondiale.

Cependant, les pays émergents présentent un bilan peu favorable en matière d’inflation, ce qui constitue un danger particulier pour les investisseurs obligataires.

Il est toutefois rassurant de constater qu’au cours des deux dernières décennies, l’inflation a ralenti parmi les pays émergents, en partie du fait des pressions déflationnistes généralisées au niveau mondial, mais également en raison des dures leçons économiques que les gouvernements concernés ont tirées d’épisodes de politiques monétaires et budgétaires excessivement laxistes. Face à ce risque inflationniste, l’autre solution adoptée par les pays émergents a été d’émettre des obligations en monnaies fortes. Les investisseurs qui acquièrent ces titres bénéficient d’une prime substantielle par rapport aux bons du Trésor américain, la référence en matière de taux sans risque, en compensation du relatif manque de liquidité et du risque de non-remboursement des obligations émergentes. Ainsi, le rendement actuel de la dette émergente en monnaie forte est supérieur à 6%, soit environ 3,60% de plus que celui des bons du Trésor américain.

Au fil du temps, cette prime de rendement finit par représenter un montant considérable. Depuis le début de 1998 par exemple, le rendement total cumulé de l’indice de la dette émergente en monnaies fortes (EMBI) atteint 393%. Sur ce total, 12 points de pourcentage ont été générés par le resserrement des spreads entre les obligations émergentes et les bons du Trésor américain, tandis que 14 points de pourcentage provenaient des gains enregistrés par ces derniers. Cependant, pas moins de 367 points de pourcentage de ce rendement total ont tenu à l’encaissement cumulé des coupons des obligations émergentes.¹

ACCUMULATION DES RENDEMENTS Composantes des rendements cumulés — Source: Pictet Asset Management, JP Morgan GBI-EM Global Diversified, 06.12.2016

Qui plus est, les obligations émergentes en monnaies fortes présentent une duration de 7 ans, contre 10 ans pour les emprunts d’Etat américains. Cette duration plus courte signifie que la valeur en capital des obligations émergentes est moins sensible aux variations des taux d’intérêt. Autrement dit, leur prix baisse dans une moindre proportion lorsque les taux augmentent.

Les facteurs liés aux taux de change affectent clairement la dette émergente libellée en monnaies locales. Toutefois, en échange du risque de dévaluation, les investisseurs obtiennent une prime plus importante encore que sur la dette émergente libellée en dollars. Par exemple, la dette émergente en monnaies locales offre actuellement un rendement de 6,9%, supérieur de 450 points de base à celui des bons du Trésor américain, avec l’avantage supplémentaire d’une duration relativement courte, à savoir 5 ans.

A terme, cette prime l’emporte largement sur les effets de change. Ainsi, en achetant un indice d’obligations émergentes en monnaies locales début 2003, un investisseur aurait subi une perte de 18 points de pourcentage à la fin du quatrième trimestre 2016 du fait des effets de change, mais les coupons lui auraient rapporté 146 points de pourcentage. Une fois les gains liés à la hausse de la valeur en capital de l’indice obligataire pris en compte, ce même investisseur aurait obtenu un rendement de 156% sur son placement.²

Arguments en faveur des actions des marchés émergents

Si la détention de dette émergente sur le long terme constitue une bonne source de rendements, il en va de même pour les actions génératrices de revenus. Sur une période glissante de 5 ans, la performance totale de l’indice MSCI Emerging Market surpasse celle du MSCI World des actions des marchés développés de plus de 30% en dollars US (sur la base des données remontant au lancement de l’indice MSCI EM en 1988). Cette surperformance est toutefois à nuancer. En effet, la performance des actions des marchés émergents sur 5 ans s’accompagne d’une dispersion considérable. Autrement dit, à des horizons de court à moyen termes, l’indice des actions des marchés émergents est considérablement plus risqué que celui des actions des marchés développés.³

MEILLEURS RENDEMENTS SUR DIFFÉRENTES PÉRIODES GLISSANTES — Source: Pictet Asset Management, MSCI, Bloomberg, Datastream, 30.11.2016. Début des séries de données: fin 1987.

Cependant, sur des périodes de plus long terme, cet inconvénient s’atténue. Sur une période glissante de 10 ans par exemple, les actions des marchés émergents affichent une performance moyenne nettement supérieure à celle des actions des pays développés, avec des risques baissiers similaires et un potentiel haussier bien meilleur. Cette tendance est encore plus marquée sur une période glissante de 15 ans. En d’autres termes, plus l’horizon de placement des investisseurs est long, plus ils peuvent s’attendre à des performances supérieures de la part des actions des marchés émergents par rapport à celles des pays développés, tant d’un point de vue absolu que sur une base corrigée du risque.

L’importance des dividendes

Les dividendes constituent un élément majeur de la performance totale des marchés émergents. Entre décembre 2000 et février 2016, les dividendes réinvestis ont représenté près de la moitié de la performance totale des actions des marchés émergents en dollars US, soit un gain d’environ 140 points de pourcentage. De fait, cette composante dividende s’élève à elle seule au double de la performance totale des actions des marchés développés sur la même période.⁴

Les distributions de dividendes sont soutenues par la plus grande solidité des bilans. Le ratio dette nette/fonds propres des entreprises des marchés émergents a ainsi chuté de plus de 55% en l’an 2000 à moins de 30% en 2015. En conséquence, ces dernières ont été en mesure d’augmenter leurs dividendes ces dernières années – 60% d’entre elles les ont vu progresser en 2015 – ou de commencer à en verser.⁵ Ainsi, une plus grande proportion d’entreprises de l’indice MSCI EM verse des dividendes par rapport à celles incluses dans l’indice des marchés développés – soit 94% contre 90% à la mi-2016. En comparaison, moins de 50% des sociétés des pays émergents avaient distribué des dividendes en 1998.⁶

Ce qui vaut pour les dividendes vaut également pour le crédit

Ces fondamentaux solides contribuent également à soutenir les obligations d’entreprise des marchés émergents. Cette classe d’actifs en plein essor constitue elle aussi une source de revenus attractive. A notation comparable, les entreprises des pays émergents sont en général moins endettées que celles des pays développés et présentent donc un moindre risque financier. En 2015 par exemple, les crédits à haut rendement des marchés émergents affichaient un effet de levier de 2,3, contre 3,1 pour les crédits américains équivalents.⁷

Dans le même temps, ils présentent des taux de défaut et de recouvrement similaires à ceux des sociétés américaines. Depuis l’an 2000, les taux de défaut parmi les obligations à haut rendement américaines s’établissent en moyenne aux alentours de 3,6%, contre environ 3,1% pour celles des marchés émergents.⁸ Les taux de recouvrement moyens pour la dette senior non garantie d’entreprises des pays émergents ont quant à eux fluctué dans une fourchette comprise entre 31% et 44%, contre 38% pour les titres américains équivalents.⁹ Or, ces obligations offrent un rendement supplémentaire non négligeable. A la mi-décembre, le rendement des crédits émergents investment grade était supérieur d’environ 0,50% à celui des crédits américains équivalents. De plus, les obligations d’entreprise des pays émergents offrent non seulement un rendement supérieur à celui des titres américains équivalents, mais elles présentent également une duration plus courte.

L’attrait immédiat des marchés émergents

Les obligations et les actions versant des dividendes issues des pays émergents ont indéniablement de nombreux atouts qui plaident en leur faveur sur le long terme. Cependant, plusieurs raisons nous incitent à penser que les investisseurs feraient bien de commencer à accroître leur exposition au cours des prochains mois.

En effet, les tensions inflationnistes s’accentuent dans les pays développés, particulièrement aux Etats-Unis, où le chômage a baissé à des niveaux tels que des pressions sur les salaires commencent à apparaître, alors que le programme massif de dépenses budgétaires promis par le président élu Donald Trump fait naître la menace d’une surchauffe de l’économie. Dans le même temps en revanche, l’inflation dans les pays émergents continue de ralentir, alors même que nous anticipons une croissance de leur PIB réel de plus de deux fois supérieure à celle des pays développés d’ici à la fin de la décennie en cours.

Par ailleurs, les risques politiques semblent s’intensifier dans les pays développés. Le Brexit fait planer une menace sur le Royaume-Uni tandis que l’Europe continentale est également confrontée à de possibles bouleversements, notamment du fait des élections présidentielles françaises cette année. Sans oublier les remous que les politiques de Donald Trump sont susceptibles de provoquer sur le front du commerce international. L’agence de notation Standard & Poor’s est même allée jusqu’à estimer que les politiques populistes dans les pays développés avaient pour effet d’amoindrir les différences les distinguant des marchés émergents.¹⁰

DE MEILLEURS COMPROMIS Duration vs. rendement — Source: Pictet Asset Management, Bloomberg, Datastream, 03.01.2017

Les obligations émergentes offrent également un équilibre entre rendement et duration plus attractif par rapport à la plupart des obligations des marchés développés. Si l’on y ajoute leurs rendements substantiellement plus élevés, les investisseurs bénéficient ainsi d’une meilleure protection contre les aléas associés aux politiques des banques centrales.

Dans le même temps, le raffermissement récent des marchés des matières premières devrait favoriser les monnaies des pays émergents et leur économie d’une manière plus générale – bien qu’à moyen terme la rotation accrue en faveur des entreprises tournées vers le marché intérieur soit susceptible de contribuer à protéger les indices boursiers des marchés émergents contre la volatilité des actions dépendantes des matières premières.

Qui plus est, les monnaies des pays émergents sont peu onéreuses par rapport au dollar US. En effet, le billet vert affiche son niveau le plus élevé depuis le milieu des années 1980, faisant que les conditions actuelles offrent un point d’entrée attractif pour les actifs des marchés émergents selon les analyses de nos économistes.

Autrement dit, les tendances macroéconomiques et de marché laissent penser que les actions des marchés émergents devraient progresser désormais, tandis que les obligations émergentes devraient mieux tirer leur épingle du jeu que celles des marchés développés – en d’autres termes, les spreads devraient se resserrer.

Marchés émergents: en toute saison

Les investisseurs ont tendance à négliger l’attractivité à long terme des actifs des marchés émergents au regard de leur volatilité à court terme. La crainte de pertes importantes liées à la baisse de la valeur de marché consécutive aux fluctuations des taux de change joue un rôle dissuasif. Cependant, nous avons démontré qu’à un horizon de plus long terme, les avantages liés à la capitalisation des primes importantes associées aux actifs des marchés émergents – en termes de rendements dans le cas des obligations et de perspectives de croissance dans celui des actions – l’emportaient largement sur les risques. L’impact d’éventuelles dévaluations perd lui-même en importance face aux effets des intérêts composés.

Les investisseurs disposant d’un horizon de placement à long terme feraient bien de traiter les actifs des marchés émergents d’une façon globalement similaire aux produits alternatifs, c’est-à-dire dans l’optique de les détenir durablement, et non pas comme un ajout subsidiaire à leurs allocations en obligations ou en actions à titre de paris à court terme.

[1] Pictet Asset Management JP Morgan EMBI Global Diversified 06.12.2016
[2] Pictet Asset Management JP Morgan GBI-EM Global Diversified 06.12.2016
[3] Pictet Asset Management Bloomberg Datastream30.11.2016
[4] FactSet Datastream CLSA. Sur la base des performances en monnaies locales. Dividendes bruts réinvestis hors impact de la fiscalité. Données au 01.03.2016
[5] FactSet CLSA février 2016. Une augmentation correspond à une hausse du dividende par action supérieure ou égale à 5%.
[6] FactSet et CLSA août 2016
[7] BofA Merrill Lynch 01.01.2016
[8] Pictet Asset Management JP Morgan au 01.09.2016
[9] BofA Merrill Lynch données du 01.02.2009 au 01.11.2016
[10] S Verma «S & P Just Demolished One Big Distinction Between Emerging and Developed Markets» Bloomberg 08.12.2016

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