Point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Le fort rebond enregistré sur les marchés boursiers depuis le début de l’année a élevé les valorisations des actions à des niveaux qui ne correspondent pas au recul de la croissance des bénéfices que nous anticipons. Cela nous a poussés à réduire les actions à sous-pondérer et à augmenter les liquidités à surpondérer.

Les actions ont repris pratiquement tout le terrain cédé lors du vent de panique qui a soufflé au quatrième trimestre de l’an dernier grâce à  une volte-face des politiques menées aux États-Unis et en Chine.

La Réserve fédérale américaine a freiné son durcissement des conditions d’accès aux liquidités en stoppant son cycle de hausse des taux et en laissant entendre qu’elle envisageait la fin de la réduction de son bilan. Le ralentissement de la croissance économique a forcé la Chine à se détourner de sa campagne de lutte une croissance trop forte du crédit non bancaire au profit du redémarrage de la croissance du crédit et de nouvelles stimulations budgétaires. Dans le même temps, les deux pays ont mis de côté leur guerre commerciale.

S’il est vrai que cet assouplissement des politiques pourrait ouvrir la voie à une situation économique plus saine au cours de l’année, nous restons tout de même prudents. Les marges bénéficiaires des entreprises subissent la pression croissante de la hausse des salaires, dans un contexte où les sociétés ont du mal à augmenter les prix. En outre, les profits semblent plus fragiles que ce que veulent bien admettre les analystes, ce qui laisse penser que de mauvaises surprises risquent de se présenter lors des trimestres à venir.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Avril 2019

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent une dégradation des perspectives des économies développées. Les enquêtes d’opinion moroses pourraient certes exagérer, mais il est évident que la croissance ralentit.
 
Nos indicateurs avancés laissent entendre que la croissance des économies développées atteindra seulement 1,8% cette année, contre 2,2% en 2018. Les économies des marchés émergents font nettement mieux. Elles devraient afficher une croissance de 4,6% pour l’ensemble de l’année, un chiffre qui serait encore plus fort en excluant les deux pays à problèmes, la Turquie et l’Argentine.

C’est pourquoi il semble que la chute du commerce mondial a atteint son plancher et que les signes d’une légère reprise commencent à apparaître. Comme toujours, Pékin est déterminée à soutenir l’économie chinoise. En 2019, le Gouvernement prévoit une stimulation équivalente à 3,8% du PIB, sous la forme de dépenses d’infrastructures et publiques et de mesures pour le commerce. Cela peut sembler relativement modeste par rapport aux dispositifs précédents, mais il est probable qu’en cas de besoin, le coup de pouce soit plus appuyé. Il faudra garder un œil sur les arbitrages opérés par les autorisés chinoises entre les réductions d’impôts et les dépenses d’infrastructures.

dérapage: Les bénéfices ralentissent alors que la croissance s’affaiblit

Bénéfices des entreprises mondiales vs indicateur avancé mondial

Les données sur les liquidités indiquent que les conditions de crédit se stabilisent après le net durcissement monétaire observé l’année dernière. Les investisseurs doivent cependant s’attendre à un suivi légèrement négatif par rapport aux précédentes décisions politiques. Ainsi, la Fed prévoit de réduire son bilan de 200 milliards USD supplémentaires avant de marquer une pause dans son programme de resserrement quantitatif. La fin d'une période de durcissement constitue toutefois une stimulation à elle seule et il semble clair que les changements ont plus d’importance que la tendance générale. Parallèlement, la Chine, d’où provient à présent plus de la moitié des liquidités injectées dans le système financier mondial, assouplit à nouveau sa politique. La Banque centrale européenne semble quant à elle sur le point de lancer une nouvelle infusion de crédit à long terme aux banques.

Notre analyse des valorisations suggère que les cours des actions mondiales sont plutôt justes, sous réserve que la croissance des bénéfices évolue selon les attentes du marché. Les analystes sont certes plus mesurés qu’auparavant, et les sociétés japonaises ont notamment fait l’objet de nettes réductions de perspectives de bénéfices, mais nous sommes généralement moins optimistes que le marché au sujet de l’évolution des profits des entreprises. En outre, les marchés semblent sous-évaluer le risque de récession. C’est notamment flagrant pour les secteurs des actions cycliques et pour des actifs comme le crédit à haut rendement aux États-Unis. Les obligations semblent en effet onéreuses dans l’ensemble.

Les indicateurs techniques brossent un portrait globalement positif pour l’univers obligataire, bien qu’ils soutiennent la plupart des classes d’actifs, à l’exception de quelques devises des marchés émergents.

Les actions ont récupéré la plupart des pertes subies depuis la vague de ventes de fin 2018 et l’indice MSCI All-Country World a gagné plus de 10% depuis janvier. Cependant, il semble peu probable de voir une telle performance se reproduire au cours des mois à venir étant donné que la détérioration de la croissance économique, notamment dans les pays développés, menace de freiner les bénéfices des entreprises.

D’après les prévisions des analystes du consensus, les bénéfices des entreprises du monde entier devraient seulement grimper de 6% cette année, contre une hausse solide de 15% en 2018.  

Nos modèles laissent entendre que la situation pourrait être encore pire que cela. Nous tablons sur une augmentation des bénéfices de seulement 1 à 2% cette année.

Le marché boursier américain semble être le plus exposé à une correction: non seulement il est le plus onéreux d’après nos données, mais les marges bénéficiaires des sociétés américaines semblent sur le point de reculer après avoir atteint un niveau record de 11%. Près de deux tiers des sociétés américaines ont déjà communiqué des hausses de masse salariale, selon la National Association for Business Economics Survey.

Les actions des marchés émergents restent notre investissement favori parmi les titres de capital, compte tenu de la croissance plus solide dans les pays en développement, de leur faible inflation et des perspectives d’affaiblissement du dollar US. La Chine occupe une place particulièrement avantageuse étant donné que ses stimulations budgétaires et monétaires ont aidé le pays à passer du statut de menace élevée à celui de puissance de stabilisation de l’économie mondiale.

Les actions cycliques paraissent onéreuses

Capitalisation de marché des actions cycliques mondiales par rapport aux défensives, base 100 au 01.01.2007

Les valeurs britanniques semblent également bon marché. Ce marché est bien pourvu en sociétés défensives qui s’échangent à des niveaux que nous considérons comme injustement faibles, en raison des préoccupations liées au Brexit. Nous sommes moins enthousiasmés par les actions de la zone euro et du Japon, notamment car la croissance économique de ces marchés reste atone. Nous y maintenons donc un positionnement neutre.

Sur le plan sectoriel, nous privilégions les positions dans des secteurs défensifs comme la santé et les services aux collectivités, qui surperforment généralement dans les périodes de ralentissement de la croissance économique.

Nous conservons la sous-pondération des actions cycliques plus sensibles à la situation économique, comme dans les biens de consommation discrétionnaire et la technologie, les deux secteurs les plus onéreux de notre tableau de bord.

Par ailleurs, ces valeurs sont loin d’être bon marché par rapport aux autres: après avoir subi une brève correction fin 2018, les actions cycliques font de nouveau mieux que les défensives avec environ 4 points de pourcentage d’avance depuis le début de l’année (voir le graphique), des gains qui devraient selon nous s’évanouir si l’économie continue de ralentir. 

Sur les marchés des obligations d’entreprises, le virage à 180 degrés opéré par les banques centrales, qui sont soudainement passées du resserrement à des projections de baisses de taux d’intérêt, a pris le dessus sur la faible croissance. Ainsi, les écarts de rendement entre les dettes les plus risquées et les instruments obligataires les plus sûrs se sont resserrés. Par exemple, la prime de rendement offerte par les obligations à haut rendement des États-Unis par rapport aux bons du Trésor américain s’est réduite de quelque 150 points de base depuis janvier.

Puisque nous estimons que la croissance restera faible, notamment dans les pays développés, nous pensons que les marchés du crédit sont bien trop optimistes. Les spreads du haut rendement américain intègrent actuellement seulement 2% de probabilité qu’une récession survienne aux États-Unis au cours des 12 prochains mois, alors que cette probabilité passe à 10% selon les bons du Trésor à 10 ans et à 24% d’après le modèle de la Fed (voir le graphique).  

l’optimisme du crédit

Probabilité de récession aux États-Unis, %, intégrée dans les obligations à haut rendement américaines et le modèle de la Fed

L’inversion de la courbe des taux des bons du Trésor (le spread entre les titres à 3 mois et à 10 ans est passé en territoire négatif pour la première fois depuis 2006) reflète plus précisément les risques économiques et offre peut-être quelques opportunités d’investissement intéressantes.

Dans une période de croissance économique morose, les spreads des obligations d’entreprise semblent trop faibles en valeur absolue, mais aussi par rapport à leur historique des deux dernières décennies. Cette situation se retrouve sur l’ensemble du marché du crédit développé et en particulier pour la dette des entreprises en Europe.

La détérioration de la qualité de crédit est un autre signal négatif, étant donné le niveau beaucoup plus élevé de l’endettement au bilan des sociétés. Les accords destinés à protéger les investisseurs se sont également affaiblis en raison de la forte hausse de la demande en prêts à effet de levier.

De plus, les signaux à court terme du sentiment et les facteurs techniques sont à présent au rouge et nous donnent des raisons de maintenir une position sous-pondérée du crédit américain et européen, tant à haut rendement que de qualité investment grade.

Un compromis plus favorable entre le risque et les rendements potentiels peut être trouvé sur le marché obligataire des pays émergents. Nous conservons la surpondération de la dette des marchés émergents en devise locale, qui présente toujours la plus forte valeur parmi les obligations, selon nos modèles. Malgré quelques perturbations en provenance d’Argentine et de Turquie, les économies émergentes semblent dans l’ensemble mieux loties que leurs homologues développées, le fort rebond de la confiance des consommateurs des pays en développement figure parmi les signaux positifs. Les investisseurs en obligations des marchés émergents libellées en devise locale devrait également profiter de la possibilité pour certaines monnaies émergentes de combler l’écart de valeur par rapport au dollar . D’après nos modèles, elles s’échangent en effet 25% en dessous de leur juste valeur.

Sur le front des devises, nos modèle de juste valeur montrent que le billet vert est cher par rapport à la plupart des monnaies des pays développés et émergents. Le cours implicite des options suggère une appréciation de 3,3% par rapport à l’euro au cours des 12 prochains mois. Toutefois, contenu de l’absence de moteur clair pour une forte dépréciation du dollar à court terme, nous conservons notre positionnement neutre sur cette devise.

Les marchés d’actions mondiaux ont terminé le trimestre en hausse de plus de 12%, leur meilleure performance sur trois mois depuis 2013 , alors que les banques centrales gèlent leurs plans de durcissement monétaire et que les États-Unis et la Chine avancent doucement vers une résolution de leur conflit commercial. 

Le marché d'actions chinois enregistrait fin mars sa plus forte hausse trimestrielle en plus de quatre ans. Après avoir grimpé de quelque 5% au cours du mois, l’indice CSI 300 s’affiche en hausse de près de 30% sur le trimestre, ce qui le place en tête des indices de marché mondiaux depuis le début de 2019.  

prêter aux gouvernements coûte cher

Rendement des obligations du gouvernement allemand à 10 ans, %

Une hausse de l’activité de fusion-acquisition a alimenté le rebond des marchés. Des opérations représentant une valeur de 927 milliards USD ont été conclues au cours du trimestre, en augmentation de 22% pour atteindre le meilleur début d’année depuis 2000.

La forte poussée des cours du pétrole, qui ont gagné plus de 25% depuis le début de l’année, a largement favorisé les actions de l’énergie, même si l'informatique, l’immobilier et l’industrie ont été les meilleurs élèves.

Le rebond des actions s’est accompagné de celui des obligations mondiales, avec une augmentation de 1,8% au cours du mois, exprimée en devise locale. En effet, les investisseurs paient pour prêter à de plus en plus de gouvernements et sur des échéances toujours plus longues. Le volume de dette négociée à des rendements négatifs a dépassé les 10 000 milliards USD alors que les banques centrales ont renoncé à leurs tentatives de durcissement des politiques monétaires.

Par exemple, les rendements des Bunds allemands sont passés dans le rouge au cours du mois (voir le graphique). Parallèlement, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans sont passés en dessous de ceux des titres à 3 mois pour la première fois depuis 2006. Cette inversion précède généralement une récession, même si elle a également donné lieu à des rebonds des actions en fin de cycle pouvant durer jusqu’à un an. Nous restons toutefois vigilants sur la probabilité d’une telle situation à présent: la croissance des bénéfices est décevante, les valorisations ne sont pas extraordinaires et le ton conciliant des banques centrales est déjà intégré dans les cours.

La reprise simultanée des obligations et des actions a été particulièrement bienvenue pour les marchés du crédit. Les dettes à haut rendement en Europe et aux États-Unis ont gagné respectivement 5% et 7% au cours du trimestre, tandis que le marché des titres de qualité investment grade s’affichait en hausse de plus de 5%.

L'or figure parmi les rares perdants du trimestre avec un recul de 1,5% au cours du mois pour une faible hausse de 1% depuis le début de l’année.