Point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

La Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne ouvrent à nouveau les vannes des liquidités. Les États-Unis et la Chine ont réduit leurs assauts mutuels sur le commerce. Et notre indicateur économique avancé affiche quelques signaux légèrement positifs.

Oui, plusieurs inconnues portent encore sur la Chine. Et l’Allemagne est toujours à la peine. Malgré tout, dans l’ensemble, il semble que des cieux plus cléments se profilent derrière la récente morosité mondiale. C’est pourquoi nous avons décidé d’augmenter notre allocation en actions de sous-pondérer à neutre, et de réduire notre allocation en liquidités.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Novembre 2019

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent qu’en dépit de perspectives de croissance encore inférieures à leur potentiel, les conditions économiques devraient, selon notre indicateur avancé, s’améliorer au cours des mois à venir. Cela s’explique en grande partie par des données de plus en plus positives en provenance du secteur manufacturier et industriel américain et de la surprenante résistance des consommateurs des États-Unis. Tout compromis, même de portée limitée, trouvé à l’issue des négociations commerciales sino-américaines menées ce mois-ci devrait regonfler le moral des entreprises.

Un apaisement de la situation du commerce serait particulièrement bienvenu en Chine. Malgré l’amélioration légère de ses indicateurs avancés, l’économie du pays reste affectée par un recul de l’investissement privé, par des dépenses des ménages apathiques et par les ravages causés par la peste porcine africaine sur le secteur du porc en Chine. L’Allemagne, qui est vraisemblablement en récession, sera également en quête de bonnes nouvelles en provenance du commerce compte tenu de sa dépendance à l’industrie et aux exportations.

Fig 1. Lueurs à l’horizon

Indicateur avancé de l’économie mondiale, Variation trimestrielle annualisée

Les conditions d’accès aux liquidités dans le monde sont neutres pour les classes d’actifs les plus risquées. La Fed semble prête à complètement mettre fin au resserrement quantitatif avec ses interventions sur le marché «repo». Ce n’est pas officiellement de l’assouplissement quantitatif, mais l’effet est le même. Parallèlement, la banque centrale a procédé à trois baisses de taux.

De ce côté de l’Atlantique, la BCE a quant à elle lancé son propre programme d’assouplissement, un cadeau de départ du président sortant, Mario Draghi. Tout cela s’ajoute à la solidité du crédit privé dans la zone euro. Plusieurs économies émergentes ont également commencé à réduire leurs taux.

Pour le moment, la Chine ne s’est pas jointe à elles. La politique officielle consiste toujours à asphyxier le crédit hors-bancaire. De plus, la hausse de l’inflation, causée par la catastrophe dans le secteur porcin, limite la marge de manœuvre de la banque centrale. Un accord commercial pourrait cependant lui offrir un peu plus de flexibilité.

Nos indicateurs de valorisation n’ont pas énormément changé au cours du mois écoulé, malgré le rebond des actifs risqués et la chute des marchés obligataires. Les actions affichent des cours plutôt corrects même si, au sein de la classe d’actifs, les États-Unis restent très chers et le Royaume-Uni très bon marché.  Les emprunts souverains sont par ailleurs plutôt chers, tandis que les obligations d’entreprises sont extrêmement chères.

Les indicateurs techniques sont également dans l’ensemble identiques au mois dernier: légèrement positifs pour les obligations et les actions avec une saisonnalité plutôt neutre pour les deux marchés. Les signaux tendanciels virent toutefois au rouge pour les obligations souveraines de la Suisse et du Japon.

Les perspectives pour les actions des marchés émergents se sont de nouveau éclaircies. Des données qui montrent une récente stabilisation de l’économie chinoise, les attentes au sujet d’une trêve dans la guerre commerciale sino-américaine et la probabilité de nouvelles baisses des taux d’intérêt américains devraient soutenir la croissance dans les pays émergents. Selon nos prévisions, les économies émergentes afficheront une croissance de 4% cette année, bien au-delà de celle de leurs homologues développées.

Les entreprises des marchés émergents devraient parallèlement voir leurs profits grimper de 14% l’an prochain, un chiffre qui pourrait être encore plus élevé si le dollar fléchit davantage.

Nous avons donc relevé les actions des marchés émergents à surpondérer.

À l’inverse nous sommes peu emballés par les actions des marchés développés. Notre principale préoccupation vient du fait que les prévisions du consensus sur les bénéfices des entreprises aux États-Unis, en Europe, en Suisse et au Japon, à savoir une hausse de 8-9% en 2020, sont trop optimistes.

Nous maintenons notre position sous-pondérée sur les États-Unis, le marché le plus onéreux, pour lequel nous tablons sur des bénéfices des entreprises au mieux stables en 2020. Nous réduisons les actions britanniques à neutre, car nous attendons davantage de clarté sur les élections générales et sur les négociations relatives au Brexit. Nous conservons la surpondération de la zone euro, où l’importante relance monétaire devrait soutenir la croissance.

Lors des périodes de croissance modeste de l’économie mondiale, l’histoire nous a appris que les sociétés des secteurs les plus cycliques peinent souvent à augmenter leurs profits. Les données montrent plutôt que ce sont les actions value, qui se négocient à un cours faible par rapport à leurs fondamentaux, qui surperforment généralement.

Il n’est dès lors guère surprenant que les actions value aient connu un regain de forme ces derniers mois après être restées en retrait de leurs homologues de croissance au cours de la décennie écoulée (voir le graphique).

Fig.2 La value devrait retrouver la cote

Ratio cours-bénéfice relatif sur 12 mois glissants de  l’indice MSCI Value par rapport à l’indice MSCI Growth

Nous pensons que ce revirement va se poursuivre alors que le cycle conjoncturel évolue vers une phase plus mature. C’est pourquoi nous avons relevé les valeurs financières à surpondérer. Les banques européennes, dont les actions ont vu leurs cours souffrir, semblent particulièrement attractives étant donné que les conditions d’accès aux liquidités privées dans la région ont atteint leur plus haut niveau en 10 ans¹.

Nous abaissons les biens de consommation discrétionnaire, généralement exposés aux variations des cycles économiques, à sous-pondérer.

Notre préférence pour les valeurs défensives reste la même. Nous surpondérons les secteurs des biens de consommation de base et de la santé.

Les perspectives pour les obligations mondiales restent sombres. Les valorisations sont extrêmement élevées et l’inflation grignote les performances. Les rendements réels ont atteint le plancher historique de 1,4%.

Néanmoins, derrière chaque nuage peut se cacher le soleil, et pour les marchés obligataires, il est à chercher du côté des obligations des marchés émergents. 

Bien que le rendement des obligations des marchés émergents libellées en devise locale ait atteint un point bas historique en octobre, cette classe d’actifs continue de proposer la meilleure valeur parmi tous les grands marchés obligataires. Tout d’abord, leur rendement, avec 5%, est largement plus élevé qu’ailleurs. Par ailleurs, les devises des marchés émergents semblent particulièrement attractives. Selon notre modèle, elles sont sous-évaluées de 20 à 25% par rapport au dollar et nous prévoyons qu’une partie de cet écart sera comblée au cours de l’année à venir, ce qui offrira un coup de pouce supplémentaire aux performances des obligations des marchés émergents.

fig. 3 un indicateur positif du sentiment

Rendement des obligations chinoises à 10 ans, %

Les perspectives pour les devises et les obligations des marchés émergents semblent plus prometteuses du point de vue économique. Sur les 22 marchés émergents que notre équipe d’économistes suit, nous prévoyons que seuls quatre pays enregistreront en 2020 une croissance inférieure à celle de 2019. Ce mois-ci par exemple, nous avons adopté un positionnement plus positif au sujet de la Chine après la publication de solides données pour le mois de septembre – une amélioration de la production industrielle, des indicateurs du bâtiment, de la production de métaux et de l’investissement public – et l’émergence de signaux annonçant un ton plus conciliant lors des négociations commerciales avec les États-Unis. Fait encourageant, les rendements des obligations chinoises, qui constituent traditionnellement un indicateur fiable du sentiment relatif à la croissance économique, sont sur une pente ascendante (voir le graphique).

Nous élevons donc la dette des marchés émergents en devise locale à surpondérer et nous conservons également notre préférence pour le crédit des marchés émergents.

Nous percevons par ailleurs un certain potentiel dans les obligations indexées sur l’inflation aux États-Unis, puisque les attentes relatives à la hausse des prix doivent encore y rattraper les données réelles: l’IPC de base américain reste proche de 2,4%, son point haut de ces 10 dernières années.

Nous surpondérons dans l’ensemble la dette d’entreprise des marchés développés, car nous sommes préoccupés par les valorisations élevées de cette classe d’actifs et les notations de crédit historiquement faibles des sociétés. Le taux de sociétés notées CCC à B est plus élevé que lors de la crise de l’énergie de 2016, une période particulièrement mauvaise pour le crédit à haut rendement.

Les obligations européennes de qualité investment grade, par exemple, offrent un rendement de 0,4%, alors même que l’Allemagne est au bord de la récession. C’est particulièrement inquiétant alors que la croissance des bénéfices dans le monde ralentit fortement. Nos modèles suggèrent ainsi que le bénéfice par action restera stable au cours des six prochains mois.

Nous restons neutres vis-à-vis des bons du Trésor américain, qui reflètent selon nous correctement l’évolution probable de la politique monétaire. Même si nous n’anticipons plus de baisse des taux américains en 2019, les possibilités pour l’année prochaine restent plus ouvertes. Si l’économie est décevante, il existe un risque que l’assouplissement atteigne des proportions supérieures aux attentes actuelles. Une nouvelle hausse des rendements pourrait donner l’occasion d’augmenter la duration du portefeuille.

Notre positionnement actuel est plutôt défensif, avec une préférence pour des valeurs refuges comme le franc suisse et l’or. Nous conservons également la surpondération de la livre sterling, étant donné que les dernières évolutions sur le front du Brexit ont été positives.

Le mois d’octobre a été une bonne période pour les actifs risqués. Les actions mondiales ont gagné 3% en devise locale, car les investisseurs ont bien accueilli les signaux annonçant un répit dans les tensions commerciales sino-américaines ainsi que les mesures de relance monétaire lancées par les principales banques centrales.

La Fed a abaissé ses taux d’intérêt d’un quart de point de pourcentage à 1,75%, les autorités monétaires japonaises et canadiennes ont souligné la possibilité de taux inférieurs et la BCE a poursuivi ses injections de liquidités. Les pays émergents, notamment le Brésil, sont également passés à l’assouplissement.

fig. 4 vers de nouveaux sommets

Indice S&P 500 composite price

Les actions américaines ont gagné environ 2% et l’indice S&P 500 a battu un nouveau record. Des données économiques meilleures que prévu en provenance de Chine ont aidé les actions des marchés émergents à obtenir des performances encore plus élevées.

Le modèle des performances des actions sur le plan sectoriel illustre un appétit croissant pour le risque. Les secteurs cycliques comme la technologie, la finance, l’immobilier, l’industrie et les biens de consommation discrétionnaire ont surperformé. D’un autre côté, les secteurs défensifs, comme les biens de consommation de base et les services aux collectivités, ont terminé le mois en recul.

Les obligations ont également souffert avec une baisse de 0,5% à l’échelle mondiale. La dette souveraine des marchés développés a perdu du terrain, tout comme le crédit européen de qualité investment grade, l’une des classes d’actifs les plus onéreuses de notre modèle de valorisation.

Les gilts britanniques figurent parmi les plus mauvais élèves, avec une chute de 2%, alors que le Royaume-Uni est parvenu à éviter un Brexit sans accord en octobre. À l’inverse, la situation politique a largement profité à la livre sterling, qui a bondi de 5% par rapport au dollar pour se positionner en tête des performances des principales devises en octobre.

La faiblesse du dollar était assez généralisée, étant donné que les investisseurs ont, semble-t-il, clos certaines positions longues extrêmes qu’ils détenaient sur le billet vert. L’euro, le franc suisse, le yen japonais, le won coréen, le peso mexicain, le réal brésilien et le rouble russe ont tous gagné plus de 1%. L’or a également profité de la chute du dollar pour grimper de 2,5%.