Baromètre des  marchés financiers, perspectives d’investissement en juin

Alors que les mesures de confinement sont levées et que les économies sortent de leur torpeur partout dans le monde, on pourrait facilement supposer que le net rebond des actifs risqués par rapport au plancher atteint mi-mars est pleinement justifié. Nous pensons cependant qu’il est trop tôt pour affirmer que la crise est terminée et que le monde se dirige vers un scénario de reprise en V. C’est pourquoi nous conservons notre positionnement neutre sur les principales classes d’actifs.

Les risques sont équilibrés. Malgré tout l’optimisme généré par la chute du nombre de cas et de morts dans la plupart des pays et en dépit de l’enthousiasme suscité par les mesures de relance budgétaire et monétaire, la possibilité de voir une deuxième vague de grande ampleur de la pandémie de COVID ne peut pas être écartée pour cette année. Parallèlement, les entreprises vont devoir faire face à de nouvelles difficultés – comme l’obligation de repenser leur fonctionnement pour respecter les mesures d’éloignement physique – pendant quelque temps.

Fig. 1 Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Juin 2020

Ainsi, nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que les économies du monde entier ont commencé à redécoller. Les marqueurs de l’activité quotidienne qui émanent de Google et d’Apple montrent que les pays développés se dirigent vers la normalité et ont comblé pour moitié les reculs subis lors des points bas de mars et d’avril. La zone euro se situe à présent quelque 24% en deçà de son niveau pré-COVID tandis que les États-Unis et le Japon affichent un retard d’environ 15%. La Chine a retrouvé ses niveaux du mois de janvier, même si la situation politique unique du pays (qui a mêlé confinement et relance) n’en fait pas un modèle pour ce qui va se passer ailleurs.

Les pertes d’emploi colossales ont durement touché la consommation aux États-Unis, où le taux de chômage pourrait largement dépasser les 20%. Nous tablons sur une chute des dépenses de consommation de 12% entre le maximum et le minimum. Cette situation sera cependant compensée par les impressionnantes mesures de relance budgétaire. Le déficit budgétaire américain a explosé et devrait atteindre 4 000 milliards de dollars US, soit quelque 20% du PIB, même sans intégrer les différents programmes de dépenses qui sont actuellement examinés au Congrès. La Réserve fédérale américaine finance environ 90% de cette hausse.

De son côté, la zone euro a jusqu’à présent adopté une approche plus conservatrice. Néanmoins, un nouveau programme de sauvetage de 750 milliards d’euros (qui associe subventions et prêts) sera financé au travers d’une émission commune d’obligations, ce qui constitue une première étape importante vers l’intégration budgétaire de l’union monétaire. Cela pourrait au bout du compte s’avérer plus important que les mesures de sauvetage à court terme et représenter un formidable pas en avant pour la monnaie unique, en particulier si l’on se souvient du manque de solidarité entre les pays membres au début de la crise. Même si le plan finit par être édulcoré, ce qui semble probable, le programme franco-allemand pourrait changer les perspectives économiques du bloc à moyen et long terme. 

Les marchés émergents, soutenus par la Chine et l’Inde, devraient moins souffrir d’une chute de la croissance que leurs homologues développés, mais nous pensons que la croissance mondiale perdra 3,6% cette année, avec une différence de 8% entre les points haut et bas, soit le double du plongeon provoqué par la crise financière mondiale.

Nos indicateurs de liquidité affichent des signaux très positifs pour les classes d’actifs risqués grâce à des mesures de création monétaire d’un niveau sans précédent et au fait que les bilans des banques sont suffisamment solides pour que la création de crédit la transmette à l’économie, contrairement à ce qui s’était produit lors de la crise de 2008-2009. La création totale de liquidité de la part des secteurs public et privé représente 23% du PIB mondial, contre 17% lors du précédent pic enregistré en 2016. Les banques centrales apporteront un supplément de liquidité de 13% cette année, contre 8% en 2009. Cependant, la dynamique de la création monétaire semble approcher de son maximum.

Fig. 2 - Améliorations d’un jour à l’autre

Indicateurs de l’activité quotidienne par pays, % de variation par rapport à la référence (moyenne de 5 semaines en Janv-Févr)

Les marchés intègrent un déclin permanent du coût du capital au lieu de se concentrer sur les revenus et les bénéfices, ce qui favorise les valorisations. Après un rebond de 30% par rapport aux points bas atteints en mars, les actions ont retrouvé leur juste valeur tandis que les obligations sont plus onéreuses que jamais. Par rapport aux obligations, les actions disposent d’un potentiel marginal de hausse. Il ne faut cependant pas oublier les valorisations absolues et, sur certains marchés comme les États-Unis, les multiples sont très élevés, même calculés à partir des bénéfices tendanciels et sans même tenir compte du coup porté par la crise de la COVID-19 et des effets secondaires qu’elle aura sur les profits. Nous tablons sur un recul de 40% cette année, près du double des prévisions du consensus. La dispersion des valorisations est extrême au sein même des classes d’actifs, mais les classements relatifs des régions et secteurs des actions sont comparables à ceux d’avant la COVID. 

Nos indicateurs techniques évoquent une éventuelle correction pour les actions, tandis que les effets saisonniers négatifs constituent un frein pour les actifs risqués. La confiance a retrouvé un niveau normal, mais il convient de noter que les investisseurs particuliers n’ont jamais totalement baissé les bas, ce qui est caractéristique des marchés baissiers les plus sévères. Les enquêtes suggèrent un scepticisme généralisé au sujet de ce rebond chez les investisseurs professionnels, qui conservent des niveaux de liquidité élevés.

L’économie mondiale n’est pas encore sortie du bois. Néanmoins, nous sommes peu enthousiastes au sujet des perspectives pour les actions mondiales à court terme. Nous avons décidé d’augmenter l’exposition à plusieurs secteurs cycliques qui ont été touchés particulièrement durement par la vague de ventes survenue sur les marchés. 

Le ciel semble notamment s’éclaircir pour le secteur des matériaux, où figurent des sociétés d’extraction minière et de produits chimiques. Ce secteur est bien placé pour profiter de la reprise économique que nous commençons à observer en Chine, où les indicateurs de l’activité quotidienne ont déjà retrouvé leurs niveaux de janvier. Nous notons également des mesures d’expansion monétaire qui, il faut le noter, ont toujours eu tendance à aider les actions des matériaux à surperformer (voir Fig. 3). Compte tenu des valorisations attractives, nous relevons ce secteur de neutre à surpondération simple.

Malgré tout, toutes les valeurs cycliques qui ont subi d’importants revers ne sont pas attractives. Le secteur financier, par exemple, est, sans l’ombre d’un doute, à la fois cyclique et bon marché. Cependant, nous n’anticipons pas de rebond de sa valeur au cours des prochains mois. Parallèlement, les rendements obligataires restent obstinément faibles, et dans ce contexte, la hausse des provisions pour pertes sur prêts constituera un frein important. Nous abaissons donc les valeurs financières à neutres.

Fig. 3 - Optimisme pour les matériaux

Performance du secteur mondial des matériaux et impulsion du crédit en Chine*

Nous estimons que les perspectives s’améliorent pour les actions du Japon, qui est l’une des régions les moins onéreuses de notre tableau des valorisations. Comme pour la Chine, le Japon est un pays où le coup d’arrêt pour le tourisme pourrait en fait profiter aux dépenses nationales, étant donné que les personnes feront leur achat au pays plutôt qu’à l’étranger. Les autorités ont également fait preuve d’initiative puisque le Gouvernement vient d’approuver une relance supplémentaire d’un montant de 1 100 milliards de dollars US. Si elle est appliquée, elle porterait la valeur totale du programme de soutien à l’économie à 40% du PIB, selon le Premier ministre Shinzo Abe. En outre, le Gouvernement vient de suspendre l’état d’urgence en raison de la chute spectaculaire des nouveaux cas de coronavirus. Nous avons donc décidé de clore notre position courte tactique sur les actions japonaises.

À l’inverse, nous mettons fin à notre surpondération des actions britanniques, même si leurs valorisations restent attractives. Le FTSE 100 est très exposé à l’énergie, un secteur qui ne profitera probablement pas d’une forte reprise à court terme. Parallèlement, alors que les négociations sur le Brexit arrivent à un stade crucial, le marché britannique pourrait traverser une période de turbulences. 

Malgré ces ajustements procycliques à notre allocation d’actifs, nous estimons que les risques restent dans l’ensemble plutôt bien équilibrés. Pour nous, cet équilibre passe par le maintien de quelques surpondérations défensives, comme les actions suisses et du secteur de la santé. 

Les planches à billets continuent de chauffer.

La relance des banques centrales du monde entier a atteint le montant record de 7 500 milliards de dollars US pour ranimer une économie frappée par le virus, l’équivalent de 13% du PIB. Leurs actions ont apporté un coup de pouce important à toutes les classes d’actifs obligataires, mais certains secteurs semblent à présent très onéreux alors les investisseurs vont devoir faire preuve de discernement.

Les États-Unis restent notre marché favori. Nous conservons notre positionnement surpondéré vis-à-vis des bons du Trésor et des obligations investment grade.

La Fed a jusqu’à présent mené la politique la plus expansive parmi ses pairs avec un programme d’assouplissement quantitatif qui intègre maintenant les obligations d’entreprise.

Même si les taux directeurs ont peu de chances de passer en territoire négatif, nous prévoyons que la Fed va adopter une politique de contrôle de la courbe des taux à la japonaise si l’inflation reste très inférieure à son objectif au cours des mois à venir.

Le total des injections de liquidité de la Fed cette année s’élèvera à quelque 2 400 milliards de dollars US. Elles serviront effectivement à financer environ 60% du déficit du gouvernement, qui devrait atteindre 4 000 milliards de dollars US d’ici à la fin de 2020.

Cela devrait faire passer le «taux fantôme», qui tient compte de l’effet de cet assouplissement non conventionnel, en dessous de son précédent plancher de -4,7% en valeur réelle d’ici à la fin de l’année, contre -3,3% actuellement.

Fig. 4 - Tout ce qui brille...

Cours de l’or en USD 

Nous continuons d’apprécier la dette des marchés émergents libellée en devise locale. L’inflation des pays émergents s’élève en moyenne à 2,5%, un plancher historique, ce qui ouvre la porte à de nouvelles mesures d’assouplissement dans des pays comme la Corée, la Russie et la Turquie.

Les actifs obligataires de la zone euro sont également soutenus par la relance de la banque centrale, mais de nombreux marchés sont peu attractifs en raison de rendements largement négatifs. Bien que la proposition franco-allemande d’un fonds de soutien de 750 milliards d’euros soit une bonne nouvelle, les spreads sur les obligations émises par l’Italie, l’Espagne et le Portugal se sont déjà considérablement resserrés, ce qui limite la portée d’un prochain rebond. Nous conservons donc notre positionnement neutre sur la dette souveraine et le crédit de la zone euro.

Notre surpondération de l’or est maintenue. Malgré sa récente reprise, le métal jaune peut encore grimper, car il offre une couverture intéressante sur fond de regain de tension entre les États-Unis et la Chine.

L’assouplissement monétaire agressif mené par les banques centrales mondiales élève également le risque de dépréciation monétaire sur le long terme, ce qui favorise le métal précieux.

Nous continuons par ailleurs de privilégier le refuge constitué par le franc suisse.

Les actions mondiales ont poursuivi leur reprise en mai, avec plus de 4% de hausse exprimée en devise locale, ce qui leur a permis de surperformer les obligations, qui ont terminé le mois à l’horizontale.

L’optimisme des investisseurs au sujet des perspectives d’un rebond de l’économie s’est renforcé, soutenu par l’assouplissement des mesures de confinement dans plusieurs pays et encouragé par les données en provenance de Chine.

Les actions japonaises se sont particulièrement bien comportées avec des gains supérieurs à 6%. Wall Street a également affiché une santé de fer, caractérisée par une hausse de plus de 5%.

Les actions émergentes sont restées en retrait de leurs homologues développées. Les actions asiatiques sont ainsi restées stables sur le mois.

La période faste traversée par les valeurs de l’informatique s’est poursuivie puisqu’elles ont gagné près de 7% au cours du mois, ce qui en fait le seul secteur avec celui de la santé à s’inscrire en territoire positif cette année.

Les titres des secteurs des matériaux, de l’industrie et des biens de consommation discrétionnaire ont grimpé de près de 6%.

Fig. 5 - Les actions prennent les devants

Rendements obligataires mondiaux en % et Indice MSCI All Country 

La majorité des obligations souveraines des pays développés ont terminé le mois pratiquement au niveau où elles l’avaient commencé.

Les marchés émergents ont constitué l’un des rares points positifs étant donné que la dette libellée en devise forte et en devise locale ainsi que les obligations d’entreprise des marchés émergents ont enregistré des hausses.

Dans le crédit des marchés développés, les obligations à haut rendement ont surperformé leurs homologues investment grade aussi bien en Europe qu’aux États-Unis.

Le pétrole a continué sa reprise en V après un plongeon au cours des mois précédents, puisqu’il a gagné près de 40%. Les matières premières lui ont emboîté le pas avec une hausse de 16%.

Le dollar a quant à lui cédé 0,7% sur fond d’inquiétude des investisseurs au sujet de la baisse de la prime de taux d’intérêt de la devise et de l’augmentation du déficit public américain. La livre sterling a reculé de 2% en raison de spéculations toujours plus intenses sur un passage en territoire négatif des coûts d’emprunt par la Banque d’Angleterre en vue de relancer l’économie.