Baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement en mai

Alors que nous semblons approcher du pic de nouveaux cas de coronavirus, et que certains pays d’Asie et de la zone euro sortent progressivement du confinement, la situation économique se stabilise quelque peu. La relance, déployée rapidement et généreusement, a joué un rôle clé dans la récente récupération des bourses. 

Néanmoins, nous devons nous attendre à de nouvelles turbulences à l’avenir, notamment en raison de la possibilité de nouvelles vagues du virus. Nous maintenons donc un positionnement neutre vis-à-vis des actions, des obligations et des liquidités. Nous avons également modifié les allocations entre les différents marchés actions et les actifs obligataires régionaux afin de tenir compte des risques et opportunités qui vont, selon nous, émerger au cours des mois à venir.

Fig. 1 Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Mai 2020

Notre analyse du cycle conjoncturel montre que l’économie mondiale se contractera de 3,3% cette année, avant de retrouver une croissance qui atteindra près de 6% en 2021. Pour freiner cette contraction, les gouvernements et les banques centrales du monde entier ont appliqué des mesures de relance d’une ampleur sans précédent. Nous estimons que le coup de pouce budgétaire mondial représente environ 3,9% du PIB, soit légèrement plus du double de l’intervention déployée en 2009.

Nous observons quelques signes qui annoncent un début de réussite pour cette relance. Nous adoptons donc à présent un point de vue plus constructif (ou tout au moins, moins pessimiste) sur les perspectives économiques à court terme aux États-Unis, en Australie, en Suisse, en Chine et dans le reste des pays émergents d’Asie. 

Cela dit, ailleurs dans le monde, la relance a jusqu’à présent été insuffisante. Certaines régions, comme une partie de l’Amérique latine, sont limitées par leur balance commerciale et par certains problèmes préexistants. D’autres, à l’image de la zone euro, ont les moyens d’appliquer bien davantage de mesures de relance.

Fait encourageant, nous notons que la Chine fait plus d’effort, alors que le pays était jusqu’à présent l’un des mauvais élèves en matière de relance. L’impulsion du crédit en Chine¹, une vaste mesure destinée à favoriser le crédit et les liquidités dans l’économie réelle, a bondi pour atteindre son maximum depuis une décennie en franchissant la barre des 9% en mars.

À l’échelle mondiale, nos indicateurs de liquidité sont à la hausse, et montrent que la plus forte augmentation provient des États-Unis. La Réserve fédérale américaine a déjà assoupli sa politique à hauteur de 500 points de base (en associant baisses de taux d’intérêt et mesures sur son bilan) et nous estimons qu’elle pourra faire bien plus d’ici à la fin de l’année. Cela pourrait conduire à une intervention bien plus forte que le total de l’assouplissement du précédent cycle de sept ans, qui avait été marqué par la crise financière mondiale.

Fig.2 - Coup de pouce monétaire

Injections de liquidités des banques centrales du G5,  % du PIB

Dans l’ensemble, les valorisations des principales classes d’actifs sont moins attractives qu’à la fin du mois de mars. Les obligations souveraines des pays développés semblent en particulier très onéreuses. Notre modèle de valorisation laisse entendre que les actions devraient surperformer les obligations de 10-15% au cours des 12 prochains mois.

Ce point de vue est étayé par nos indicateurs du climat économique, qui privilégient légèrement les classes d’actifs plus risquées. Le positionnement des investisseurs en actions est loin d’être sous pression et les flux record en direction des fonds du marché monétaire laissent entendre qu’un important volume de liquidités reste à déployer. Au niveau mondial, l’actif net des fonds du marché monétaire a bondi de 1000 milliards de dollars US au cours du dernier mois.

Ces dernières semaines ont été particulièrement agitées sur les marchés actions.

Le S&P 500 a cédé presque 30% en un peu plus d’un mois, avant de rebondir de plus de 20% depuis son point bas touché le 23 mars. À présent, à l’image de beaucoup de ses homologues d’Asie et d’Europe, l’indice américain s’inscrit de nouveau, tout au moins sur le plan technique, sur une tendance haussière.

Cependant, cette récupération spectaculaire ne nous pousse pas à un enthousiasme débordant au sujet des actions. À court terme, nous restons prudents vis-à-vis des actions. Les marchés semblent en effet surestimer la vitesse de la reprise économique.

À l’échelle de la planète, les bénéfices des entreprises devraient reculer de moins de 10% cette année, selon les prévisions du consensus, et connaître un solide rebond l’année prochaine. C’est trop optimiste.

Nos modèles montrent que le BPA et les dividendes devraient perdre environ 40% cette année. Ce qui nous préoccupe, c’est que les bénéfices ont connu une chute d’une ampleur comparable lors de la crise de 2008-2009, mais la récession avait été 3-4 fois moins importante que la dégringolade subie actuellement à travers le monde.

Fig. 3 - Le penchant défensif de la Suisse contribue à la surperformance des actions

Bénéfice par action à terme sur 12 mois pour les actions mondiales et suisses

Parmi les actions, nous continuons de privilégier les marchés et les secteurs défensifs.

Nous relevons les actions de sociétés suisses à surpondérer. La Suisse représente la majeure partie des actions défensives (par secteur économique) de tous les marchés actions. Environ 60% de la capitalisation de marché de l’indice de référence suisse est issue de secteurs défensifs, c’est-à-dire de sociétés des secteurs pharmaceutique et des biens de consommation de base, qui ont en majorité surperformé pendant la crise du coronavirus.

Nous apprécions également les actions du Royaume-Uni, où se trouvent plusieurs sociétés défensives de grande capitalisation qui s’échangent à des valorisations intéressantes.

Nous restons neutres vis-à-vis des actions américaines, étant donné que ce marché est devenu l’un des plus onéreux au monde. Le ratio C/B à terme sur 12 mois y a atteint son plus haut niveau depuis 18 ans, avec 19x, contre 13x voilà seulement un mois.

Les investisseurs tablent sur une reprise rapide des entreprises américaines, mais nous nous attendons à davantage de révisions des bénéfices par les analystes au cours des prochains mois.

Nous faisons également preuve de davantage de prudence au sujet des actions des marchés émergents, pour lesquelles nous rétrogradons notre positionnement à neutre.

Alors que l’activité économique en Chine et chez ses voisins immédiats retourne peu à peu à la normale, l’Amérique latine se trouve au cœur de la crise du virus. La région, qui dépend fortement de ses exportations de matières premières, subissait déjà une forte pression économique avant le déclenchement de l’épidémie.

De plus, des pays comme le Brésil ne disposent que de moyens limités pour contrer le choc économique en raison de déficits extérieurs élevés et d’une inflation chronique.

Par ailleurs, nous passons de sous-pondérer à neutre sur les actions du secteur des biens de consommation discrétionnaire, étant donné que les consommateurs en Asie et d’autres grandes économies seront susceptibles de délier leur bourse après des semaines de confinement, même si cela sera surement progressif.

Les niveaux spectaculaires d’achats d’actifs effectués par les banques centrales en vue de limiter les retombées économiques de la pandémie de coronavirus offrent un soutien solide aux obligations souveraines et d’entreprise des marchés développés.

Nous relevons donc les obligations d’État d’Europe, de Suisse, du Royaume-Uni et du Japon de sous-pondérer à neutre, le crédit américain de qualité investment grade de neutre à surpondérer et la dette européenne à haut rendement de négatif à neutre.

Les banques centrales ont déployé des mesures de relance d’un volume sans précédent dans le système financier. À elle seule, la Fed a assoupli sa politique monétaire de l’équivalent de 500 points de base depuis 2019, dont un peu moins de la moitié provient de baisses de taux effectives et le reste d’achats d’actifs. En outre, la banque centrale américaine est prête à aller plus loin si nécessaire. Nos modèles montrent que le total des relances de la Fed pourrait représenter l’équivalent d’une réduction de 900 points de base des taux, ce qui est supérieur à l’assouplissement cumulé au cours des sept années jusqu’en 2014.

Fig. 4 Les relances ne manquent pas

Relance budgétaire (% du PIB potentiel)

D’autres banques centrales disposent peut-être de moins de marge de manœuvre, mais les politiques de relance sont généralisées.

De son côté, la BCE prévoit d’absorber environ 90% de nouvelles émissions nettes des gouvernements de la zone euro cette année.

Et alors que la banque centrale chinoise s’est montrée moins ouvertement agressive, la relance dans l’empire du Milieu a pris la forme d’une expansion massive du crédit, la plus forte depuis la crise financière mondiale, d’un montant de 9% du PIB du pays.

Les banques centrales ont également lancé des mesures agressives pour protéger les marchés de la dette des entreprises.

Ainsi, la Fed couvre quelque 70% des besoins du marché des emprunts de qualité investment grade, tandis qu’elle s’est aventurée, tout comme la BCE, à soutenir certaines parties du marché du haut rendement, ce qui constituait jusqu’à présent un tabou.

Sur le front des devises, nous estimons que la livre sterling a déjà consommé la majeure partie de son rebond pour le moment. Nous réduisons donc notre positionnement de surpondérer à neutre. L’économie britannique reste exposée à un déconfinement lent (les cas et les décès liés à la pandémie restent élevés) et le Brexit continue de peser sur le pays.

Nous maintenons notre surpondération de l’or. Alors que les mesures de relance budgétaire annoncées à travers le monde risquent de l’inflation vers le haut à un moment ou un autre, nous pensons que les investisseurs seront davantage préoccupés par les pressions déflationnistes à court terme dans l’attente de connaître l’étendue des dégâts provoqués par la paralysie de l’économie. Un tel climat dans le monde des investissements est favorable à des actifs refuges comme le métal précieux.

 

Les actions mondiales ont terminé le mois d’avril sur une hausse solide de 10% après quelques  semaines marquées par la volatilité et au cours desquelles les principaux indices ont connu une période baissière brutale. Le moral des investisseurs a profité de certains signes d’apaisement de la pandémie, des progrès dans la course à un vaccin et de la poursuite des relances monétaires et budgétaires.

C’est Wall Street qui a affiché les gains les plus élevés parmi les marchés développés, en partie grâce à la résilience des géants technologiques, qui représentent plus de 15% de l’indice S&P 500¹.

Les marchés boursiers des pays émergents d’Asie, où sont cotées certaines grandes sociétés technologiques, comme Tencent, Alibaba et Samsung, ont gagné plus de 7% en devise locale. La confiance des investisseurs dans les perspectives d’une reprise économique dans la région a augmenté avec le redémarrage progressif des moteurs en Chine à l’issue de plusieurs semaines de confinement.

Fig. 5 Combler l’écart

Spread de l’indice ICE BofA US Corporate par rapport aux bons du Trésor américain en points de base

Les titres des secteurs de l’énergie et des biens de consommation discrétionnaire ont connu un rebond particulièrement solide après la débâcle initiale, car les investisseurs ont été attirés par leurs valorisations favorables. La hausse des valeurs de l’énergie était d’autant plus remarquable que les cours du pétrole ont chuté en raison d’une offre largement excédentaire. (Le prix du brut WTI pour une livraison en mai a chuté en territoire négatif)

Les obligations ont sous-performé les actions et dans l’ensemble stagné sur le mois. Les gilts britanniques ont brillé parmi les principaux marchés de la dette souveraine.

Sur celui du crédit, le haut rendement européen a gagné plus de 5%, ce qui a réduit la perte de cette année à environ 10%. Les obligations américaines investment grade et à haut rendement ont également terminé le mois en hausse, grâce au renforcement du programme d’achat d’actifs de la Fed.

Le dollar a évolué à l’horizontale au cours du mois, mais il n’est pas parvenu à enrayer une nouvelle chute des cours de l’énergie et des matières premières. Le pétrole a reculé de 8% en avril, ce qui porte les pertes de cette année à 64%. L’or a poursuivi son parcours étincelant de valeur refuge et a gagné près de 6%.