Investir en dette décotée au temps de la COVID

La lutte est ouverte entre les liquidités apportées par les banques centrales et la réalité économique. Elle est révélée par l’important fossé qui sépare les fondamentaux des entreprises et les cours auxquels s’échangent les obligations et les actions de ces sociétés.

Cette différence va continuer d’offrir aux investisseurs en dette décotée et en situations spéciales un filon d’opportunités, qu’ils exploitent depuis au moins la crise financière mondiale, voilà une décennie. En effet, c’est lorsque les cieux s’assombrissent sur l’économie que les titres décotés montrent toute leur valeur. 

Il faut également tenir compte de l’avantage supplémentaire de ces stratégies: elles ne sont pas corrélées aux autres grandes classes d’actifs, une caractéristique qui n’a jamais autant contribué à la limitation du risque de portefeuille qu’en ces temps d’incertitude.

De nombreuses sociétés étaient déjà sous pression avant l’arrivée du coronavirus. Cette faiblesse est passée au premier plan en mars, lorsque la pandémie a obligé les gouvernements à imposer des mesures draconiennes et très néfastes sur le plan économique pour maîtriser la crise sanitaire.

Les symptômes de détresse des marchés ont rapidement été apaisés par des mesures budgétaires et monétaires d’urgence sans précédent, notamment quelque 25 000 milliards de dollars US de liquidités de la part des banques centrales, qui comprenaient des interventions directes comme les achats de dette d’entreprise aux États-Unis et en Europe.

Malgré tout, même si ces interventions remettent sur pied les économies, elles ne parviendront pas à éradiquer les faiblesses cachées parmi les entreprises. Elles se contentent de déformer le marché et de prolonger la durée qu’il faudra aux sociétés pour retrouver la santé.

La clé pour une stratégie consacrée aux situations difficiles et spéciales réside dans sa capacité à réagir rapidement face aux changements de situation et à utiliser un large éventail d’instruments. 

La pandémie de COVID a accablé de nombreuses sociétés dans des secteurs vulnérables et elle a masqué des exemples de retournement aux investisseurs. Prenons la société française d’expédition de conteneurs et de transport maritime CMA CGM. Il y a un an, nous avons ouvert une position vendeuse sur sa dette, en raison d’un critère macroéconomique (le marché mondial du transport maritime était en perte de vitesse) et de facteurs propres à la société. Par exemple, son endettement était excessif, elle avait surpayé une acquisition importante et elle éprouvait des difficultés à répercuter des coûts élevés sur ses clients. La dette de la société a subi une forte correction tandis que ses swaps de défaut de crédit ont grimpé.

Néanmoins, à partir d’octobre, nous avons eu l’impression que la chute avait été trop loin. Nous avons alors non seulement clos nos positions, mais en avons également ouvert une acheteuse. CMA CGM a été durement touchée par la volatilité des marchés en mars, mais elle s’est depuis bien ressaisie, une évolution que les résultats meilleurs que prévu du premier trimestre et l’accord de cession-bail qui renfloue son bilan sont venus renforcer. Nous avons alors senti que la société pourrait mieux résister que d’autres aux nouvelles normes réglementaires.

L’investissement en dette décotée et en situations spéciales – qui comprend la possibilité d’acheter, mais aussi de vendre à découvert la dette d’une société, en fonction de la situation – a l’avantage de ne pas être lié aux performances de l’ensemble des marchés. C’est un facteur qui compte pour les investisseurs. L’inclusion d’actifs dont les performances ne suivent pas la même trajectoire que les autres peut réduire les risques dans un portefeuille. Elle peut abaisser la volatilité des performances et préserver le capital lorsque l’économie ralentit ou se contracte.  

Les stratégies qui se concentrent sur la recherche de sociétés individuelles, qui s’efforcent de bien les connaître et de comprendre lorsqu’elles sont en danger et lorsqu’elles sont sous-évaluées, sont les mieux placées pour obtenir des performances attractives, indépendamment du comportement du reste du marché. L’absence de corrélation avec les principales classes d’actifs peut être une bénédiction pour minimiser le risque en portefeuille.

Historiquement, ce style d’investissement a généré des performances solides. Au cours des 20 dernières années, l’investissement en obligations décotées a affiché des performances annuelles de 6,1%, contre 5,1% pour les obligations mondiales d’entreprise et à haut rendement. Nous estimons qu’une stratégie active bien gérée dans ce domaine a la capacité de générer une performance encore plus solide. 

L’une des raisons qui expliquent cela est la nature asymétrique du crédit. La dette d’entreprise qui se négocie normalement ne présente que peu de potentiel de hausse, une soudaine amélioration de la note de crédit d’un émetteur ou la chute des rendements obligataires peuvent porter un titre, mais, dans l’ensemble, la plupart des performances proviennent des versements réguliers d’intérêts. À l’inverse, si l’émetteur d’une obligation fait défaut, cela peut affecter un portefeuille obligataire lourdement et durablement. C’est pourquoi vendre à découvert la dette de sociétés qui traversent une période compliquée peut rapporter gros.

De même, les plus-values potentielles sur l’achat et la conservation de dette décotée peuvent également être élevées, notamment car une fois que les sociétés font défaut, les marchés ont tendance à sous-évaluer la véritable valeur de leurs titres de créance, en particulier s’ils sont peu négociés, ce qui contribue à un résultat qui nous est favorable. Dans de telles situations, lorsque l’incertitude est à son maximum et que les risques augmentent, les investisseurs ont la possibilité d’afficher des performances hors normes.