Les obligations chinoises à la loupe

Contrairement à l’idée de nombreux investisseurs, les marchés chinois onshore (RMB) et offshore (USD) affichent une corrélation négative (Figure 1). Plusieurs raisons structurelles expliquent cela: 

• Différence de taille et de nature des émetteurs: la taille du marché onshore est 10 fois plus importante que celle des marchés offshore; la moitié du marché onshore est composée d’instruments «de taux», c’est-à-dire d’obligations d’État, etc., tandis que les marchés offshore sont principalement dominés par le crédit;
• Facteurs d’évolution différents: les marchés onshore sont affectés par les fluctuations de la politique monétaire nationale/des taux de référence chinois, par les spreads de crédit locaux et par la volatilité des changes (pour les investisseurs en devises autres que le RMB), tandis que les marchés offshore sont davantage influencés par les fluctuations des taux directeurs américains, par l’appétit pour le risque mondial et par l’évolution des spreads de crédit;
• Parties prenantes différentes: les banques commerciales sont les principaux investisseurs en obligations onshore, tandis que les gestionnaires d’actifs (fonds communs de placement) sont les premiers investisseurs en obligations offshore; leur appétit pour le risque, leurs exigences de liquidité et leurs objectifs d’investissement peuvent être différents. 

Figure 1: Comparaison des obligations onshore et offshore chinoises

D’un point de vue fondamental, le marché onshore constitue la principale base opérationnelle pour la plupart des émetteurs chinois d’obligations offshore. Par conséquent, les évolutions des marchés et des réglementations à l’échelle locale jouent un rôle important dans les activités opérationnelles des émetteurs de titres offshore. Les investisseurs et les banques du pays sont également d’importants canaux de financement pour ces émetteurs, de sorte que leur appétit pour le risque et les politiques concernées auront une influence sur la capacité de financement des émetteurs. Actuellement, on compte environ 150 émetteurs d’obligations offshore qui ont des titres onshore à leur nom. Le niveau de liquidité et les coûts de financement du marché onshore pourraient donc être des facteurs clés qui affectent ces émetteurs d’obligations offshore. Lorsque les coûts de financement onshore dépassent ceux des obligations offshore, par exemple, les émetteurs peuvent transférer le refinancement vers le marché offshore en émettant des obligations en USD, sous réserve de l’approbation du régulateur. D’un point de vue technique, étant donné que les flux transfrontaliers des investisseurs onshore jouent un rôle plus important sur le marché obligataire offshore chinois, leurs préférences et leurs contraintes auront également un impact sur le marché offshore.

D’un autre côté, nous estimons que le marché obligataire offshore chinois, dont la croissance lui permet de faire partie intégrante de l’allocation d’actifs mondiale, ouvre la voie à un essor futur du marché du crédit onshore. La plupart des obligations offshore libellées en USD font partie d’indices mondiaux de dette des marchés émergents, disposent de notations de crédit internationales et bénéficient d’une couverture de recherche décente. Elles sont également soutenues par une base d’investisseurs qui se concentrent généralement sur les fondamentaux de crédit individuels plutôt que sur un soutien implicite du gouvernement. Cela correspond à ce que les autorités souhaitent pour le marché du crédit onshore: refermer le «parapluie de la garantie gouvernementale» implicite, améliorer la différenciation des crédits et renforcer le rôle du marché dans l’établissement des cours et les faillites. C’est pourquoi les gestionnaires qui disposent d’une certaine expertise des investissements offshore bénéficieront de cette tendance à long terme au «rattrapage», par rapport aux investisseurs onshore purs. 

Les distinctions entre les deux marchés génèrent également des opportunités tactiques de croisement de marché sur les mêmes émetteurs.

Prenons l’exemple des obligations onshore et offshore de CNPCCH en 2022. CNPCCH (China National Petroleum Corporate) est une entreprise publique solide. Malgré le même risque de crédit bottom-up, les rendements des obligations onshore et offshore de CNPCCH de même échéance pourraient parfois diverger en raison de facteurs macroéconomiques, comme les différences dans les cycles de politique monétaire de la BPC chinoise et de la Réserve fédérale américaine. Du quatrième trimestre 2016 à la fin de 2017, la PBoC a affiché une tendance au resserrement tandis que la Fed américaine est restée accommodante, ce qui a entraîné une hausse de rendement des obligations onshore; tandis qu’en 2018, la PBoC a commencé à assouplir sa politique sur fond de frictions commerciales alors que la Fed américaine se lançait dans le relèvement des taux, le rendement des obligations offshore a donc augmenté; en 2020, avec le rebond plus précoce et rapide de l’économie chinoise, la PBoC a repris une position neutre avant les autres grandes banques centrales, ce qui a poussé le taux de référence onshore à la hausse et fait grimper le rendement des obligations onshore par rapport aux titres offshore du même émetteur.

Figure 2: Rendement des titres onshore et offshore de China National Petroleum Corporation

Les obligations offshore chinoises libellées en USD (principalement des titres quasi souverains et d’entreprise) font partie des indices mondiaux d’obligations d’entreprises et souveraines des marchés émergents. Les investisseurs internationaux se servent de ces indices pour exposer leurs stratégies d’obligations mondiales ou d’obligations asiatiques des marchés émergents à ces titres.

En ce qui concerne les obligations chinoises onshore, trois indices mondiaux majeurs ont inclus ou annoncé qu’ils incluront des obligations d’État chinoises onshore et des obligations quasi souveraines. Cependant, les obligations d’entreprises chinoises onshore, qui représentent une grande partie du marché et affichent une croissance rapide, ne figurent pas encore dans les indices obligataires mondiaux. 

Figure 3: Obligations chinoises dans les indices mondiaux

Conclusion

Selon nous, les obligations onshore et offshore chinoises offrent différentes dynamiques de risque/rendement, et peuvent donc jouer différents rôles dans une allocation d’actifs, en fonction d’objectifs d’investissement personnalisés. Pour les investisseurs internationaux dont le marché domestique offre des rendements faibles, les deux catégories proposent des rendements attractifs. De plus, les obligations onshore chinoises affichent une volatilité relativement faible et une corrélation plus faible avec les actifs traditionnels. Elles permettent donc de profiter d’un avantage considérable en matière de diversification, tandis que les marchés offshore offrent d’excellentes opportunités de sélection de crédit pour une amélioration du rendement total.

Néanmoins, les gestionnaires d’investissement doivent absolument comprendre l’évolution de la dynamique de l’offre et de la demande entre les marchés onshore et offshore ainsi que la différence entre les facteurs d’évolution de ces marchés. De cette façon, ils pourront non seulement se faire une idée globale des fondamentaux des émetteurs, mais aussi profiter d’opportunités de croisement de marché potentielles.