baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement en mai

Seulement quatre mois ont passé depuis le début de 2021 et les marchés boursiers mondiaux ont déjà atteint nos objectifs pour l’année (performances de 10%). Ces résultats et des signaux provisoires qui indiquent que la croissance économique et des bénéfices des entreprises pourrait approcher de son point haut nous ont amenés à prendre quelques bénéfices. Nous dégradons donc les actions à neutre et abaissons notre exposition aux actions cycliques.

Nos indicateurs du cycle conjoncturel suggèrent que l’économie mondiale connaît un redressement correct au lendemain de la pandémie, mais que la dynamique de croissance a légèrement ralenti. C’est particulièrement vrai en Chine, où des données plus faibles que prévu pour le premier trimestre nous ont poussés à réduire nos prévisions de croissance du PIB de 10,5% à 10,0% pour 2021. Ce léger coup de frein s’explique en partie par un ralentissement de la croissance du crédit. L’impulsion du crédit en Chine, notre propre mesure du crédit qui circule dans l’économie,  a fortement baissé depuis octobre et se situe dans l’ensemble au niveau de sa moyenne à long terme de 6,5% du PIB¹, ce qui est conforme à l’idée que la Chine tiendra sa promesse de maintenir la continuité et la stabilité des politiques économiques.

Dans la zone euro, la reprise n’est pas encore autonome et dépend entièrement du succès des mesures de contrôle de la pandémie, de la campagne de vaccination et du maintien de politiques monétaires et budgétaires accommodantes. Parallèlement, l’activité économique aux États-Unis continue de dépasser les attentes – pour le moment. Nous prévoyons que la croissance atteindra son pic au cours de ce trimestre, avant de ralentir jusqu’à la fin de l’année, avec l’effacement progressif du soutien budgétaire. Une enquête menée par la Fed à New York vient conforter notre opinion: elle montre que les ménages américains prévoient de ne dépenser que 25% de leurs chèques de relance, 34% des sommes serviront à rembourser la dette et le solde sera épargné. 

Fig. 1 - Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Mai 2021

Nos indicateurs de liquidité montrent que les conditions d’accès au crédit privé – le crédit dirigé aux ménages et aux entreprises – se sont normalisées à l’échelle mondiale. Dans l’ensemble, le niveau de liquidité reste toutefois légèrement favorable aux actifs plus risqués grâce à la relance continue menée par les banques centrales. Cependant, ce soutien devrait s’amenuiser au cours des mois à venir. Nous pensons que la Réserve fédérale américaine pourrait décider plus rapidement que prévu de réduire la voilure de son programme de QE. Elle pourrait ainsi annoncer ce changement de politique dès sa réunion de juin sur la fixation des taux.

Il y a là un autre argument en faveur de la baisse de l’exposition aux actions, en particulier compte tenu des valorisations extrêmement tendues. Le ratio de performance total des actions américaines par rapport aux obligations atteint désormais un record historique, pas moins de 47% supérieur à sa tendance à long terme (voir Fig. 2). L’écart entre les rendements des actions et ceux des obligations d’État n’a quant à lui jamais été aussi étroit depuis la crise financière de 2008.

Fig. 2 - Valorisation au sommet

Ratio de performance total des actions américaines par rapport aux bons du Trésor américain

À l’échelle mondiale, les multiples de résultat des actions devraient subir une pression supplémentaire au cours des prochains mois, avec le retrait progressif des mesures de relance monétaire. Toute nouvelle hausse des actions devra donc provenir de la croissance des bénéfices des entreprises. Elle pourrait en effet continuer de réserver de bonnes surprises pendant quelque temps, mais puisque les investisseurs – et le sentiment – affichent déjà un positionnement très haussier vis-à-vis des actions, toute réaction positive du marché à des annonces de bénéfices plus solides devrait être minime, tandis que des résultats plus faibles que prévu pourraient être sévèrement pénalisés.

Les indicateurs techniques suggèrent que nous arrivons au début de trois mois de saisonnalité négative pour les actions (la période allant de mai à juillet est souvent associée à de faibles performances boursières). Bien que les flux d’investissement dans les actions restent solides, la dynamique ralentit, même si nos indicateurs ne suggèrent pas encore que les actions sont «surachetées». Pour les obligations, le panorama technique global reste négatif.

Les marchés actions mondiaux ont déjà offert des plus-values intéressantes depuis janvier.

Néanmoins, alors que leurs valorisations grimpent à des sommets jamais atteints depuis plus d’une décennie, pour poursuivre leur hausse, les actions vont avoir besoin de conditions anormalement favorables.

Cela étant, nous estimons que la conjoncture propice aux actifs risqués pourrait ne pas durer beaucoup plus longtemps.

Le rythme de la croissance économique mondiale et la vitesse des augmentations de prévisions de bénéfices pour les entreprises semblent tous les deux avoir ralenti.

C’est pour nous un fait majeur, car cela annonce une période traditionnellement difficile pour les marchés boursiers.

De plus, face à une reprise économique rapide, la Fed pourrait annoncer une réduction de ses achats d’obligations d’ici à quelques mois seulement.  

Les marchés boursiers américains semblent particulièrement vulnérables à un tel retrait. Non seulement la politique menée par la Fed pourrait devenir moins favorable, mais certains aspects des plans de dépenses de l’administration Biden pourraient également peser sur les actions. 

Le président a notamment proposé de réviser le système fiscal américain.

Biden a annoncé son intention de pratiquement doubler l’impôt sur les plus-values d’investissement pour les Américains aux revenus supérieurs à 1 million de dollars US, son taux serait alors au plus haut depuis les années 1920.

Pour financer son programme d’infrastructures de 2 300 milliards de dollars, son administration a également l’intention augmenter les taux d’imposition sur les sociétés américaines, qui ont chuté à leur niveau le plus bas depuis la Seconde Guerre mondiale, à 1% du PIB.

Selon nos calculs, la réforme fiscale de Biden, en cas d’application complète, pourrait faire reculer les bénéfices des entreprises de 7 à 10%. Une partie de cette baisse pourrait cependant être compensée si les mesures de relance finissent par stimuler la croissance. 

Une augmentation de l’impôt sur les plus-values, quant à elle, pourrait avoir des répercussions à court terme plus importantes sur les 1% d’investisseurs aux revenus les plus élevés – qui détiennent près de la moitié du marché boursier américain. Elle pourrait les pousser à verrouiller leurs 1 000 milliards de dollars US de plus-values latentes, soit environ 30% du volume mensuel moyen de transactions du S&P 500.

Face à cette possibilité, les meilleurs élèves du marché actions américains de ces derniers temps, comme les géants technologiques et autres secteurs axés sur la croissance, sont plus vulnérables. Les actions «value», meilleur marché, pourraient au contraire en tirer profit.

Par ailleurs, nous maintenons la surpondération du Japon, qui affiche des cours attractifs et dont le vaste secteur des exportations devrait bénéficier de manière disproportionnée d’une amélioration continue du commerce mondial. 

Nous conservons la sous-pondération de l’Europe et des marchés émergents, y compris la Chine.

Fig. 3 - Changement cyclique?

Valorisation des valeurs cycliques (hors tech) et défensives: base 100 au 01.01.2006 par rapport aux nouvelles commandes industrielles

Les actions cycliques pourraient pâtir d’un éventuel ralentissement de la croissance économique. 

Hors informatique, ces actions se négocient avec une prime de 15% par rapport à leurs homologues défensives, sur la base d’un rapport cours/bénéfice ajusté selon le cycle, ce qui les place à proximité du point haut de leur fourchette historique. Cette prime pourrait se réduire si, comme nous le soupçonnons, la forte reprise de la production commence à s’essouffler (voir Fig.3). 

C’est pourquoi nous abaissons les matériaux de surpondérés à neutres. Le secteur est également sensible à toute baisse de la demande en provenance de Chine, dont la croissance de l’économie est moins forte qu’auparavant. Nous restons neutres vis-à-vis des technologies de l'information.

Parmi les autres valeurs cycliques, nous pensons que la finance a plus de marge de manœuvre pour surperformer. Le secteur est non seulement bon marché, mais si les rendements obligataires restent stables ou augmentent, les valeurs financières devraient également surperformer. 

Nous relevons les valeurs de l’immobilier à surpondérer, car ce secteur aux valorisations attrayantes devrait bénéficier de la réouverture de l’économie. Il offre en outre une couverture fiable contre toute hausse de l’inflation.

Nous maintenons notre positionnement positif sur les obligations d’État américaines et la dette souveraine chinoise. 

Malgré l’accumulation de nuages noirs au-dessus des classes d’actifs plus risquées, nous continuons à penser que les bons du Trésor américain offrent les meilleures performances au sein des marchés développés de dette souveraine. Le marché a intégré une hausse des taux de la Fed bien avant les propres prévisions de la banque centrale, en dépit du fait que ses responsables insistaient sur le maintien d’une position accommodante.

D’un autre côté, nous nous attendons à voir la Fed commencer à réduire son programme d’assouplissement quantitatif afin de se laisser davantage de marge de manœuvre sur les taux d’intérêt. En d’autres termes, la banque centrale ne souhaite pas être contrainte de remonter ses taux de façon prématurée. L’annonce de ce recul progressif pourrait arriver dès la réunion de fixation des taux de la Fed, en juin, ou lors de la conférence de Jackson Hole, en août. Le consensus estime qu’aucune réduction des achats d’obligations ne commencera avant début 2022. Cependant, la Fed aura du mal à convaincre les investisseurs de sa position de «taux faibles pour longtemps» si les attentes sur l’inflation continuent d’augmenter (voir fig. 4). 

Parmi les marchés émergents, nous surpondérons les obligations souveraines chinoises en raison de valorisations attrayantes et du fait qu’elles offrent des avantages de diversification. Après le grand rebond de l’économie au lendemain de la Covid, les autorités chinoises assurent la gestion d’une normalisation constante de leurs politiques, ce qui devrait limiter les pressions inflationnistes. Parallèlement, la croissance commence à moins dépendre des principaux moteurs de l’année dernière liés aux exportations, pour se tourner vers la demande intérieure. Un apaisement de la croissance et de l’inflation sur le long terme justifie une baisse du rendement nominal à moyen terme, tandis que la perspective d’une hausse du renminbi, qui est, selon nous sous-évalué d’environ 20% par rapport au dollar, devrait également stimuler les performances totales de la classe d’actifs. 

Fig.4 - Pressions inflationnistes

Attentes sur les points d’inflation des TIPS américains et rendements réels, en points de pourcentage

Dans les autres pays, nous restons sous-pondérés vis-à-vis des obligations à haut rendement américaines, où les spreads par rapport aux bons du Trésor américain ont chuté jusqu’au plus bas niveau atteint lors du cycle précédent, fin 2018. Cette classe d’actifs ne semble pas afficher un potentiel de hausse beaucoup plus fort. Les spreads se situent actuellement à 320 points de base et le taux de défaut implicite est presque exactement au même niveau que la prévision centrale. Étant donné que le taux impliqué par les prix du marché a toujours été supérieur à la prévision centrale des analystes de Moody’s, les investisseurs n’ont a priori pas de marge de sécurité sur ce marché.  

Sur le front des devises, nous restons dans l’ensemble neutres sur le dollar américain. La politique budgétaire de l’administration Biden tendrait à soutenir le billet vert, mais elle est compensée par une politique monétaire accommodante et des prévisions d’une accélération de l’inflation. 

Sur le plan stratégique, bien que nous restions optimistes sur les devises émergentes, nous prévoyons que le dollar américain reprendra sa baisse progressive lorsque la surperformance de la croissance de l’économie américaine prendra fin.

Les actions mondiales ont affiché de solides performances en avril et ajouté 3,8% à leurs résultats en devise locale pour porter leurs hausses depuis le début de l’année au-delà du seuil de 10%. 

Les actions américaines se sont particulièrement bien comportées, le S&P 500 s’inscrivant en hausse pour le troisième mois consécutif. Les investisseurs ont en effet bien accueilli des données économiques solides (y compris un rebond de la consommation) et des bénéfices des entreprises meilleurs que prévu. Selon des données de Refinitiv, plus de 300 grandes sociétés américaines ont déjà publié leurs résultats du premier trimestre et 87% d’entre elles ont fait mieux que les prévisions du consensus.

Les actions britanniques ont également connu un mois faste avec une hausse de 4% en livre sterling. Les investisseurs se sont en effet félicités des progrès affichés par le programme de vaccination contre le coronavirus dans le pays. Plus de 34 millions de personnes ont reçu au moins une dose.

Le Japon a été la seule grande région des actions à terminer le mois d’avril dans le rouge. Le pays a été affecté par les craintes que de nouvelles restrictions destinées à freiner les cas de Covid-19 ne limitent aussi la croissance économique.

Parmi les secteurs des actions, c’est l’énergie qui a tenu la lanterne rouge, en l’absence de tout progrès malgré un bond de 7% des prix du pétrole. Cela étant, il reste de loin le meilleur secteur depuis le début de l’année, ce qui laisse entendre que la performance d’avril pourrait n’avoir été qu’une correction des valorisations.

Fig. 5 - hausse des cours

Indices des prix des métaux industriels et des matières premières agricoles

 

À l’inverse, les matériaux ont profité d’une hausse de 8% des cours mondiaux des matières premières (voir fig. 5). Le minerai de fer a augmenté de plus de 30%, tandis que le cuivre a atteint son plus haut niveau de la décennie grâce à une demande renforcée, soutenue par de précédents problèmes d’offre.

Parmi les obligations, les investisseurs ont eu tendance à privilégier les segments au risque plus élevé. Le crédit américain investment grade et le crédit à haut rendement ont tous deux progressé de plus de 1%, portés par les solides bénéfices. La dette des marchés émergents a également bien résisté. 

Les rendements des bons du Trésor américain se sont repliés par rapport aux sommets de ces 12 derniers mois enregistrés en mars, en raison des inquiétudes croissantes sur l’éventuel pic atteint par la dynamique économique et sur la capacité de la Fed à tempérer les attentes du marché pour un retour à une politique plus sévère. L’écart de rendement entre les bons du Trésor à 10 ans de référence et leurs équivalents allemands s’est contracté à son niveau le plus bas depuis mars 2020, à seulement 179 points de base. 

Le dollar a fléchi dans l’ensemble, avec quatre semaines consécutives de baisse par rapport à un panier de devises.