Point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Le monde a trouvé un équilibre précaire. Du côté des mauvaises nouvelles, la croissance faiblit et les valorisations de presque toutes les classes d’actifs ont augmenté depuis le début de l’année. N’oublions pas non plus les questions toujours sans réponse soulevées par le Brexit et le conflit commercial sino-américain.

À l’inverse, les conditions d’accès aux liquidités se sont améliorées et la Chine commence à engranger les retombées de ses stimulations monétaire et budgétaire.

Même s’il est difficile de s’extasier face aux actifs des marchés développés en général (nous restons neutres vis-à-vis des obligations et des actions mondiales), les actions défensives, dont les profits se maintiennent, et les marchés émergents (ME), dont la croissance est plus rapide que celles des pays riches, semblent tous deux prometteurs.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Mars 2019

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que les économies émergentes sont en meilleure forme que celles des pays développés. Dans le passé, cela a toujours soutenu toutes les classes d’actifs ME, et en particulier les devises.

D’après nos indicateurs avancés, l’écart de croissance entre les pays émergents et développés, près de 5%, est à son plus haut niveau de ces cinq dernières années. Cette divergence est le fruit d’une forte chute des commandes à l’export parmi les économies développées comme l’Allemagne, qui semble subir de façon disproportionnée les effets des tensions commerciales actuelles. Les ME, notamment la Chine, ont également souffert dans une certaine mesure. Nos modèles montrent en effet que les droits de douane annoncés par les États-Unis devraient amputer la croissance du PIB chinois d’environ 0,5%. À Pékin, les autorités ont cependant rapidement stimulé l’économie pour compenser. Nous estimons que les mesures adoptées jusqu’à présent, qui comprennent des projets d’infrastructure ainsi que des baisses d’impôt sur le revenu et les bénéfices, feront gagner 1% à la croissance entre 2018 et 2019.

Les données sur les liquidités confirment que les récentes mesures de stimulation chinoises commencent à payer. Le pays est en bonne voie pour atteindre un niveau de liquidité stimulant ce trimestre, dopé par la solide croissance de l’emprunt privé. Nos indicateurs de l’impulsion monétaire mondiale se renforcent et commencent à soutenir davantage la croissance économique et les actifs risqués. L’excès de liquidité du G3, la différence entre le taux de croissance de l’offre monétaire et la croissance du PIB nominal, est passé dans le vert et se trouve à présent à son plus haut niveau en près de deux ans, une bonne nouvelle pour les ratios cours-bénéfice des entreprises (voir le graphique). 

SURCROÎT DE LIQUIDITÉS

Excès de liquidité du G3 et % de variation  du ratio C/B des actions mondiales sur 6 mois glissants

Le risque est de voir des investisseurs trop complaisants. Alors que les banques centrales se sont montrées réactives face aux signes d’affaiblissement de l’économie, nous pensons que ce changement de ton pourrait n’être que temporaire. Selon nous, les projections du marché pour les taux d’intérêt sous-estiment la probabilité que la Réserve fédérale américaine augmente ses taux d’intérêt une fois de plus avant la fin de l’année. Les contrats à terme sur la Fed intègrent seulement 2% de chances d’un tel événement, tandis qu’en octobre, cette probabilité était de 98%.

Les valorisations plaident également en faveur de la prudence après de fortes hausses des marchés début 2019. Pratiquement toutes les classes d’actifs de notre modèle sont à présent plus onéreuses qu’il y a un mois, et les actions mondiales sont parmi les plus chères. Il y a de quoi s’inquiéter étant donné qu’avec 15%, la croissance des bénéfices des entreprises a atteint un pic en 2018 et que les analystes réduisent leurs attentes pour les profits à venir. Nous percevons cependant les premiers signes d’une stabilisation des prévisions de bénéfices, ce qui pourrait être une bonne chose.

Les indicateurs techniques brossent un portrait plus mitigé. Bien que les tendances soient généralement positives pour les actions, dans de nombreuses régions – y compris aux États-Unis et en Europe – le positionnement excessivement haussier de certains investisseurs sur certains titres vient annuler cet avantage. Pour les obligations en revanche, le rythme et l’envergure de la hausse (le degré de généralisation du récent rebond) sont contrecarrés par des tendances saisonnières très négatives. Mis bout à bout, ces signaux soutiennent notre décision de rester neutres vis-à-vis des actions et des obligations à l’échelle mondiale.

Grâce à un début d’année tonitruant, les actions ont largement récupéré les pertes subies lors du vent de panique qui avait soufflé sur les marchés au quatrième trimestre de 2018. L’indice MSCI All Country World se situe ainsi à un niveau proche du haut de la fourchette qu’il occupait l’année dernière, ce qui nous fait douter de son potentiel de hausse futur, notamment avec l’affaiblissement des perspectives de croissance des bénéfices (voir le graphique).

Le principal risque qui pèse sur les actions américaines en particulier est que la baisse des attentes vis-à-vis des bénéfices des entreprises se poursuive. En octobre, le marché tablait sur une croissance du bénéfice par action aux États-Unis de 11% pour cette année. L’estimation de croissance du consensus a depuis chuté à 4%, mais elle devrait se stabiliser à ce niveau, sauf en cas de ralentissement important de la croissance du PIB américain d’ici à la fin de l’année. Nous maintenons donc notre sous-pondération des actions des États-Unis. 

Les actions américaines sont peut-être relativement onéreuses, mais le Royaume-Uni et la Chine recèlent une grande valeur. À 4,5%, Le rendement du dividende britannique se situe pratiquement au même niveau qu’à la veille de la faillite de Lehman Brothers en 2008, ce qui est bien trop attractif pour passer à côté, même alors que la débâcle liée au Brexit ne faiblit pas. L’apathie de la livre accentue encore la valeur des actions du Royaume-Uni. Parallèlement, le marché chinois réagit aux décisions politiques, qui consistent actuellement à injecter des liquidités et à augmenter les dépenses budgétaires, ce qui dope les actions chinoises et émergentes. 

Lorsque la croissance économique s’amorce, les bénéfices suivent.

Indicateur avancé mondial (6 mois) et croissance des bénéfices des entreprises mondiales, % de variation annuelle

Les actifs des ME sont en plein état de grâce. Les devises des ME ont atteint leur plus bas niveau de ces 20 dernières années par rapport au dollar US. Nos indicateurs du climat économique suggèrent que les investisseurs ne sont toujours que faiblement investis en actions des ME, malgré un rebond de près de 10% depuis le début de l’année. Les fondamentaux des économies émergentes restent solides étant donné que la plupart des pays mènent des politiques budgétaires et monétaires prudentes. De plus, la politique reflationniste de la Chine devrait doper les exportations et les matières premières. Les actions russes et chinoises sont particulièrement intéressantes,tandis que le marché brésilien paraît très cher après avoir gagné 40% depuis l’été dernier.

Par ailleurs, nous avons décidé d’augmenter notre allocation défensive en relevant les services aux collectivités de neutre à surpondérer. Les secteurs réglementés comme les services aux collectivités bénéficient d’une demande relativement constante tout au long du cycle et présentent ainsi des caractéristiques comparables aux obligations: ils surperforment lorsque les valeurs plus orientées vers la croissance souffrent. Dans la même veine, nous avons maintenu nos positions surpondérées dans la santé et les biens de consommation de base.

À l’inverse, nous avons réduit l’industrie de surpondérer à neutre en réaction aux conflits commerciaux en cours. Si le marché semble croire que l’affrontement sino-américain est terminé, nous n’en sommes pas certains. Le marché table sur un dénouement positif aux négociations entre les deux pays, mais il est trop tôt pour supposer que les discussions actuelles donneront rapidement lieu à un accord complet. 

Sur le marché obligataire, la dette émise par les pays émergents occupe une place de choix.

La solidité de la croissance économique, la faiblesse de l’inflation et un dollar stable, voire en recul, devraient s’associer pour soutenir les dettes des marchés émergents libellées en devise locale et en dollar au cours des mois à venir.

Nous augmentons donc à surpondérer notre positionnement sur la dette des ME libellée en devise forte et conservons notre opinion positive sur les obligations en devise locale.

Bien que le conflit entre la Chine et les États-Unis ait freiné les exportations mondiales et dégradé le moral des entreprises, les économies émergentes se comportent mieux que leurs homologues développées, en partie grâce aux stimulations monétaires et budgétaires chinoises.

L’écart entre les indicateurs avancés des économies en développement et industrialisées, qui atteint des niveaux inédits depuis 2013 (voir le graphique), reflète cette situation.

encore plus loin

Différence de croissance économique supposée par l’indicateur avancé, en points de pourcentage, économies émergentes et développées

Les creusements de l’écart de croissance entre les marchés émergents et développés profitent souvent à la dette des ME libellée en devise forte.

Les données couvrant les 25 dernières années montrent que les écarts de rendement sur les obligations des ME libellées en dollar se réduisent généralement lorsque cette dynamique économique s’installe. C’est un point important, car le resserrement des spreads de crédit est une source de rendement importante pour la classe d’actifs, à un moment où un fort recul de la volatilité sur le marché obligataire américain signifie que les gains issus de la duration, c’est-à-dire qui découlent de nouvelles baisses des rendements des bons du Trésor américain à plus longue échéance, devraient être faibles.

L’inflation devrait également soutenir les obligations des marchés émergents. L'inflation dans les économies émergentes s’établit à 3,1%, pratiquement son plus bas niveau historique. La différence entre l’inflation des ME et celle des MD est la plus faible enregistrée depuis 2000¹.

Les solides perspectives économiques pour les pays en développement viennent également soutenir notre opinion sur les devises des ME, négociées environ 25% en dessous de ce que nous estimons être leur juste valeur et qui devraient poursuivre sur la lancée les récentes hausses face au dollar au cours des mois à venir et doper les performances de la dette des marchés émergents en devise locale.

Sur les marchés développés, nous ne parvenons que difficilement à trouver des investissements viables, sauf parmi les bons du Trésor américain, pour lesquels nous restons surpondérés. Non seulement la Fed a fait une pause dans les hausses de taux d’intérêt qu’elle menait depuis trois ans, mais il semble également que la banque centrale n’exclue pas non plus de réduire ses ventes d’actifs au cours de l’année. Les valorisations des obligations américaines restent d’ailleurs attractives par rapport aux autres titres de créance selon nos données.

Nous avons réduit les obligations américaines de qualité investment grade à sous-pondérer. La dette des marchés développés nous semble peu intéressante alors que la croissance des bénéfices des entreprises a touché son point haut et que les notations de crédit se dégradent.

Nous maintenons la surpondération de l’or, qui sert de couverture face à l’incertitude économique mondiale, aux risques géopolitiques et à l’affaiblissement du dollar. L’indice World Economic Policy Uncertainty, qui suit les risques géopolitiques mondiaux, a récemment battu son record historique².

Les marchés boursiers mondiaux ont rebondi en février après les hausses déjà observées le mois précédent. Les investisseurs ont en effet été revigorés par les attentes croissantes d’une résolution du conflit commercial entre la Chine et les États-Unis et par la pause probable de la campagne de resserrement monétaire de la Fed.

L’indice MSCI World a terminé en hausse de plus de 3%, pour afficher un rendement de 11% depuis le début de l’année, un formidable rebond après avoir son quasi-krach de décembre, qui marque son plus fort début d’année depuis 1987.

Pour le deuxième mois consécutif, tous les secteurs économiques de l’indice boursier américain S&P 500 ont été dans le vert et les valeurs les plus sensibles à la situation économique, telles que la technologie et les matériaux, ont occupé la tête du peloton.

rebond chinois

Indice Shanghai Shenzhen CSI 300

L’annonce de rachats d’actions à venir a probablement elle aussi favorisé les actions américaines. Le géant technologique Cisco, le groupe ferroviaire Union Pacific et Bank of America ont autorisé des rachats d’actions représentant plus de 20 milliards USD chacun cette année.

Les actions chinoises ont poursuivi fermement leur reprise après que Pékin a renforcé sa stimulation monétaire pour encourager l’emprunt privé. À la fin du mois de février, l’indice Shanghai Shenzhen CSI 300 était en hausse de presque 30% par rapport à la fin de 2018 (voir le graphique).

À l’exception de la Chine, les actions des marchés émergents sont restées à la traîne au cours du mois: l’indice MSCI EM a seulement grimpé de 0,2%, freiné par la forte chute des marchés d’Amérique latine.

Les obligations mondiales ont perdu du terrain et les rendements des bons du Trésor américain et des Bunds allemands ont légèrement augmenté. La dette du gouvernement italien a subi un coup de pouce en fin de mois lorsque l’agence Fitch a décidé de ne pas abaisser la notation de crédit du pays.

Sur le marché des changes, le dollar a grimpé face à la plupart des principales devises, y compris le yen japonais, l’euro et le franc suisse. La livre sterling n’a toutefois pas suivi cette tendance et gagné plus de 1% grâce au recul des prévisions de sortie sans accord du Royaume-Uni de l’UE.