barometro dei mercati finanziari, previsioni di investimento di marzo

La spinta propulsiva dell'economia globale sta diventando sempre più evidente. Man mano che i programmi di vaccinazione permettono di eliminare le restrizioni legate al COVID, la crescita sembra destinata a rimbalzare ed è quindi probabile che l'economia recuperi gran parte delle perdite dell'anno scorso.

I rendimenti obbligazionari sono risaliti per svariati motivi: per l'incertezza circa la capacità e la volontà delle banche centrali di rimanere accomodanti a fronte di una forte crescita e circa l'impatto dell'ulteriore pacchetto di stimoli firmato dal Presidente Joe Biden pari a 1900 miliardi di dollari, nonché per le aspettative di inflazione che sembrano essere già ampiamente in linea con gli obiettivi ufficiali.

Ma riteniamo che queste preoccupazioni siano premature. L'eventuale superamento degli obiettivi di inflazione della banca centrale dovrebbe essere solo temporaneo, data la notevole quantità di capacità inutilizzata nell'economia. Un aumento dell'inflazione sottostante sembra improbabile, almeno fino al prossimo anno. Tutto ciò ci induce a mantenere il nostro sovrappeso sulle azioni e una posizione neutrale sulle obbligazioni.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation

Marzo

I nostri indicatori del ciclo economico mostrano che lo slancio rimane forte, spingendo i nostri economisti ad aumentare ancora una volta le loro previsioni di crescita del PIL reale per il 2021. Prevediamo ora una crescita dell'economia globale del 6,4% quest'anno rispetto a un consenso di mercato del 5,1%, con le economie emergenti guidate da Cina e India (in crescita rispettivamente del 9,5% e del 13,1%).¹ Ma, in base alle nostre previsioni, anche gli Stati Uniti sono pronti per una robusta espansione, pari al 6,5%, che dovrebbe più che compensare la contrazione del 3,5% dello scorso anno. Si tratta di una ripresa sostenuta dall'aumento delle vendite al dettaglio – sembra che gli americani stiano iniziando a spendere i sussidi ricevuti – e da una solida risposta da parte del settore produttivo per far fronte a tale domanda.

È probabile che l'effetto base spinga l'inflazione a una crescita temporanea. Vale la pena di ricordare che, per un breve periodo dell'anno scorso, i prezzi del petrolio sono stati negativi, mentre ora sono tornati quasi ai livelli pre-COVID. Nel frattempo, man mano che le economie ripartono, riteniamo che il settore dei servizi risponderà rapidamente per assorbire la domanda latente e probabilmente si verificheranno pochi dei colli di bottiglia che di solito generano pressioni sui prezzi sottostanti. Negli Stati Uniti il superamento degli obiettivi di inflazione causato da stimoli eccessivi non dovrebbe manifestarsi prima del 2022/23 e questo dovrebbe consentire alla Federal Reserve statunitense di evitare di inasprire la politica monetaria per i prossimi 12 mesi, all'incirca. 

I nostri indicatori di liquidità mostrano che il ritmo della crescita monetaria sta rallentando in modo significativo: ciò nonostante, il ritmo di crescita della massa monetaria è ancora superiore alla media, seppure ben inferiore ai picchi dell'anno scorso. Nel breve termine, l'immissione di liquidità dovrebbe continuare a sostenere gli attivi più rischiosi. Negli Stati Uniti, ad esempio, assistiamo a una creazione di denaro fuori scala con la misura M1 dell'offerta di moneta in espansione del 76% nell'anno e l'altra misura M2 in aumento del 28%. Ma sull'altra costa del Pacifico ci sono segnali di contenimento. La Bank of Japan sta riducendo il suo programma di quantitative e qualitative easing, la sua politica di controllo della curva dei rendimenti sembra essersi leggermente ammorbidita. In Cina la crescita del volume del credito circolante nell'economia ha rallentato e la banca centrale ha mostrato una tendenza all'inasprimento della politica.

Fig. 2 - Boom degli utili

Crescita dell'EPS realizzata e prevista, anno su anno, %

I nostri indicatori delle valutazioni indicano che le classi di attivi più rischiose sono scambiate ai massimi storici, o su livelli prossimi a essi. Secondo i nostri modelli, le valutazioni dei titoli dell'indice MSCI World sono le più care dal 2008, con prezzi di mercato che stanno tornando ai tassi di crescita economica pre-COVID, ma con tassi di interesse permanentemente inferiori.

Ci aspettiamo un calo di circa il 20% dei multipli price-to-earnings globali, visto che i rendimenti reali iniziano progressivamente a risalire e la liquidità in eccesso inizia a dissiparsi. Tuttavia, vediamo anche un grande balzo nella crescita degli utili per azione (si veda la sezione Azioni e la Fig. 2), poiché sia le vendite che i margini di profitto beneficiano di una normalizzazione delle condizioni economiche e di un generoso sostegno fiscale. L'effetto combinato suggerisce da qui un rialzo di circa il 10% dai livelli attuali per le azioni statunitensi.

Per quanto riguarda il reddito fisso, il recente aumento dei rendimenti significa che i titoli di Stato non sono scambiati lontano dal loro valore equo in questa fase del ciclo economico. Per la prima volta dall'inizio della pandemia, i rendimenti reali USA a 30 anni sono in territorio positivo. Ma questo aumento dei rendimenti fa anche apparire le azioni un po' più costose.

Gli indicatori tecnici rimangono di supporto per gli asset più rischiosi, ma mostrano anche alcuni segnali preoccupanti. I fattori stagionali sono positivi per le azioni. Ma il sentiment degli investitori è estremamente rialzista, i livelli di liquidità dei gestori di fondi sono ai minimi degli ultimi 14 anni e gli afflussi al mercato sono in aumento – pari a circa 180 miliardi di dollari, a livelli record da inizio anno. 

Le azioni mondiali hanno attirato afflussi di investimenti fino a 180 miliardi di dollari finora quest'anno, l'importo più grande di sempre registrato nei primi due mesi dell'anno. Gli investitori, in previsione di una forte ripresa economica, sono infatti usciti dai fondi del mercato monetario e delle obbligazioni governative per entrare in quelli azionari.

Le aspettative di una forte crescita sono alimentate dai vasti stimoli fiscali e monetari e dalla speranza che la campagna vaccinale anti-COVID abbia successo. Tale situazione ha, a sua volta, migliorato le prospettive per gli utili societari.

Quest'anno prevediamo una crescita degli utili superiore al 30% a livello globale, con vendite e margini di profitto in miglioramento, grazie alla riapertura delle economie e alla voglia dei consumatori di spendere i risparmi messi da parte durante i lockdown. Le società statunitensi registrano ora una crescita positiva degli utili su base annua, dopo tre trimestri consecutivi di contrazione.

Nonostante i segnali di avvertimento provenienti dai livelli record delle nuove emissioni di azioni dalle valutazioni esorbitanti, riteniamo che le azioni abbiano il potenziale per incrementare i guadagni nei prossimi mesi.

Gli stimoli fiscali e gli elevati livelli di risparmio delle famiglie potrebbero tradursi in ulteriori afflussi da parte degli investitori privati che rappresentano una quota crescente della proprietà azionaria e delle attività di trading, soprattutto nel mercato azionario statunitense.

Un'altra fonte di flussi può provenire da una serie di società "blank check", note comunemente come SPAC (Special Purpose Acquisition Companies), in attesa di distribuire la liquidità raccolta con le IPO di successo nell'anno scorso.

Con un'economia che sta emergendo dall'ombra della pandemia, gli investitori azionari dovrebbero aspettarsi un cambiamento nella distribuzione delle performance a livello di Paesi e settori, con i titoli ciclici e value che potrebbero trainare il rialzo di mercato. Infatti, se i rendimenti obbligazionari dovessero continuare a salire a causa delle aspettative di una politica monetaria più rigida, piuttosto che per la paura di un aumento dell'inflazione, i multipli degli utili dei titoli growth sarebbero probabilmente sottoposti a una pressione maggiore rispetto a quelli delle loro controparti value. 

In un contesto di forte crescita e di rendimenti obbligazionari in graduale aumento, i titoli finanziari dovrebbero essere in grado di incrementare i loro guadagni. I titoli finanziari hanno iniziato a recuperare il ritardo rispetto ad settori ciclici dopo che la curva dei rendimenti è diventata più ripida nelle ultime settimane (si veda la Fig. 3). Intravediamo la possibilità di ulteriori guadagni, in quanto gli investitori non hanno ancora scontato le potenzialità di sostanziali miglioramenti delle previsioni sugli utili delle banche. Attualmente la nostra posizione è sovrappesata. 

Fig. 3 - Recupero

Performance relativa dei titoli finanziari rispetto alle variazioni della curva dei rendimenti 

Abbiamo declassato i titoli del settore sanitario portandoli al sottopeso: il settore, con caratteristiche difensive, affronta infatti un contesto difficile visto che l'economia globale sta registrando un boom post-COVID. A differenza di altri settori difensivi, come i beni di consumo di base, i titoli del settore sanitario sono scambiati con un premio eccessivo tra gli omologhi difensivi su base rettificata per la ciclicità. Gli investitori devono inoltre essere consapevoli dei potenziali rischi normativi negli Stati Uniti.

Altrove, rimaniamo sovrappesati sui settori dei materiali sensibili al ciclo economico e sui titoli industriali. 

A livello regionale, sebbene le azioni dei mercati emergenti abbiano registrato un rally nelle ultime settimane - in quanto la regione, guidata dalla Cina, gode di una forte ripresa economica - le valutazioni rimangono eque, soprattutto nei mercati asiatici, dove una gestione efficace della pandemia e le riforme strutturali dovrebbero contribuire a stimolare la crescita degli utili societari nel medio e lungo termine.

Manteniamo inoltre una posizione di sovrappeso sui titoli giapponesi, che dovrebbero beneficiare di una ripresa del commercio globale. Ci aspettiamo per quest'anno una crescita spettacolare degli utili societari giapponesi (+33%), più rapida rispetto a quella dei mercati emergenti e alla media globale.

Rimaniamo sottopesati sulle azioni statunitensi, scambiate a una valutazione cara di 23 volte gli utili a termine rispetto alla media di lungo termine pari a 15 volte.

Ci preoccupa in modo particolare l'eccessiva esposizione del mercato statunitense ai titoli tecnologici, il settore più costoso nel nostro schema di analisi e che rappresenta un quinto dell'indice S&P 500. Anche perché i titoli tecnologici sono molto vulnerabili a un continuo aumento dei rendimenti obbligazionari.

Rimaniamo neutrali sulle azioni europee, dove le valutazioni non sono interessanti in un momento in cui l'economia della regione si sta lentamente riprendendo dai lockdown causati dal COVID. Dopo mesi di trattative, l'Europa ha finalmente concordato un pacchetto di aiuti da 750 miliardi di euro per contrastare la pandemia, ma è improbabile che questi finanziamenti confluiscano nel circuito economico prima dell'estate.

Un'economia globale in ripresa e lo spettro di una risalita dell'inflazione non sono segnali particolarmente graditi alle obbligazioni. 

Rimaniamo però ottimisti. Lo stimolo monetario, per quanto in diminuzione, rimane sufficientemente sostenuto per supportare alcuni segmenti del mercato del reddito fisso.  In base ai nostri modelli, la liquidità totale, pubblica e privata, in Stati Uniti, Cina, eurozona, Giappone e Regno Unito si attesta al 13,9% del PIL – in brusco calo dal picco del 28,1% raggiunto a metà del 2020, ma comunque ben al di sopra della sua media di lungo termine dell'11,1%.²

L'inflazione è in risalita, ma prevediamo che rimarrà sotto controllo almeno per quest'anno, motivo per cui la recente ondata di vendite nei mercati obbligazionari ha contribuito ad aumentare l'attrattiva dei Treasury USA e delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti. Manteniamo posizioni di sovrappeso in entrambi i segmenti. 

Con i rendimenti nominali dei Treasury USA a 30 anni tornati al di sopra del 2%, i rendimenti reali sui titoli a 30 anni sono diventati positivi per la prima volta dall'inizio della pandemia. In risposta, dovrebbe aumentare la domanda di debito a più lunga scadenza tra i fondi pensione. Inoltre, i prezzi di mercato sembrano essere in linea con il probabile percorso dei tassi d'interesse statunitensi. La curva statunitense implica un tasso terminale dei Fed Fund pari al 2%, non troppo lontano dalle previsioni della Fed stessa del 2,5%. Anche le aspettative di inflazione, come indicato dal mercato degli swap sui tassi di interesse, appaiono abbastanza realistiche negli Stati Uniti (si veda la Fig. 4).

Fig. 4 - Scontare gli aumenti di prezzo

Swap sull'inflazione statunitense 5a/5a, %

Continuiamo inoltre a privilegiare le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti in generale e il debito cinese in renminbi in particolare. 

I dati dell'Institute of International Finance mostrano che il debito dei mercati emergenti ha attirato 44 miliardi di dollari di capitale a gennaio, un quinto dei quali diretti in Cina. La People's Bank of China mantiene una posizione di attesa, poiché la crescita economica mostra segni di rallentamento, ma riteniamo che vi sia spazio per fornire, se necessario, nuovi stimoli che sosterrebbero i mercati del reddito fisso. 

Nonostante l'interesse crescente degli investitori per il secondo mercato obbligazionario più grande al mondo, le obbligazioni cinesi denominate in renminbi rimangono la classe di attivi più conveniente secondo le nostre analisi. Inoltre, un probabile apprezzamento del renminbi fornirebbe un'ulteriore fonte di rendimento per gli investitori nel reddito fisso: la valuta cinese dovrebbe infatti continuare ad apprezzarsi sul biglietto verde, poiché la massa monetaria degli Stati Uniti si sta espandendo a un ritmo più rapido di quello della Cina. 

Secondo la nostra analisi, maggiore è il divario - attualmente 55 punti percentuali su base annua, il più alto in almeno 14 anni - maggiore è il potenziale di apprezzamento del renminbi. 

Manteniamo invece un atteggiamento di cautela sulle obbligazioni high yield statunitensi, le cui valutazioni paiono estremamente tirate. Il loro premio in termini di rendimento rispetto alle azioni è ora sceso al di sotto dell'1%, rispetto al 10-15% che normalmente si riscontra dopo una recessione. Inoltre, con gli spread di rendimento scesi ai livelli pre-pandemia, riteniamo che il mercato stia sottostimando i rischi di default. 

Tra le valute, abbiamo declassato il franco svizzero da sovrappeso a neutrale, una mossa tattica dopo il suo rally del 10% rispetto al dollaro dello scorso anno. Rimaniamo negativi sulla sterlina, poiché la ripresa economica del Regno Unito continua a essere in ritardo, ostacolata dai lockdown e dalle ricadute della Brexit. 

Più in generale, anche se riteniamo che il dollaro sia destinato a un periodo prolungato di debolezza, nel prossimo trimestre potrebbe tuttavia essere sostenuto dalla forte crescita statunitense.

Nei primi due mesi del 2021 i mercati finanziari hanno continuato a scontare la possibilità di una brusca ripresa dell'inflazione. Il tasso breakeven statunitense - ovvero il divario di rendimento tra obbligazioni nominali e indicizzate all'inflazione nonché un indicatore delle aspettative d'inflazione - ha raggiunto il 2,2% alla fine di febbraio, pertanto l'attenzione si è rivolta alle banche centrali e ai crescenti timori di una riduzione degli stimoli monetari che hanno sostenuto le azioni dall'inizio della pandemia.

Il rendimento dei Treasury decennali ha raggiunto il livello più alto dell'ultimo anno, oltre l'1,6%. I prezzi del petrolio, nel frattempo, sono saliti di circa il 18% nel mese, registrando il miglior inizio d'anno di sempre.
La prospettiva di un'accelerazione delle pressioni sui prezzi è cresciuta man mano che i governi, in particolare negli Stati Uniti e nell'eurozona, hanno destinato una gran parte della spesa pubblica per sostenere i settori colpiti dalla pandemia e per incrementare l'occupazione.

Con l'aumento del ritmo della campagna di vaccinazione in molte parti del mondo, la preoccupazione è che i responsabili della politica, soprattutto negli Stati Uniti, rischino di stimolare eccessivamente l'economia e di alimentare l'inflazione. I mercati obbligazionari hanno chiuso il mese in netto calo. La maggior parte dei principali mercati dei titoli di Stato ha chiuso il mese con perdite comprese tra il 2 e il 5% in valuta locale.

Fig. 5 - Risalita dei rendimenti

Rendimento dei Treasury USA a 10 anni, %

 

La risalita dei rendimenti obbligazionari ha impattato anche sui mercati azionari, dando ulteriore slancio alla rotazione dai settori "growth" a quelli "value". I settori azionari che si sono comportati bene durante i lockdown, come quello tecnologico, hanno trainato i titoli ciclici, che dovrebbero beneficiare di un ritorno a condizioni economiche più normali.  Sostenuti da un aumento dei prezzi del petrolio, i titoli energetici sono saliti del 13% in dollari USA, seguiti dai titoli finanziari che hanno guadagnato circa l'8% in concomitanza con la risalita dei rendimenti obbligazionari.  Materiali e industriali hanno guadagnato ciascuno più del 4%. I titoli tecnologici hanno ottenuto guadagni di poco superiori all'1% in dollari USA, mentre i titoli difensivi sanitari e quelli legati alle utility hanno perso terreno.

Le aspettative di una solida ripresa su larga scala dovrebbero prima o poi comportare una riduzione del premio pagato dagli investitori per i titoli growth. I dati di FactSet, ad esempio, mostrano che il prezzo delle azioni delle società dell'S&P 500 con utili del quarto trimestre superiori alle aspettative è rimasto di fatto invariato nei due giorni successivi alla pubblicazione dei dati.