Barometro dei mercati finanziari, previsioni di novembre

I mercati avevano appena iniziato ad adattarsi alla guerra ucraino-russa, quando i terribili sviluppi nel Medio Oriente hanno ricordato agli investitori con quale rapidità possa sopraggiungere una crisi geopolitica. Il conflitto a Gaza arriva in un momento in cui le economie appaiono vulnerabili.

Pensiamo che gli Stati Uniti siano sul punto di rallentare in modo significativo per via delle ripercussioni sui consumatori degli aumenti dei tassi della Federal Reserve statunitense. E per quanto sembri che l'economia cinese abbia ormai toccato il fondo, il sentiment a riguardo resta poco costruttivo. In Europa, la ripresa tarda ad arrivare. Di conseguenza, manteniamo una posizione neutrale sulle azioni. Le valutazioni azionarie sono forse più appetibili dopo la recente contrazione del mercato e gli utili societari appaiono resilienti per il momento; tuttavia, la crescita economica modesta non incentiva all'acquisto. 

La nostra posizione difensiva è rafforzata dalla scelta di sovraponderare le obbligazioni. 

Quest'anno i mercati del reddito fisso hanno subito importanti scossoni e la prospettiva di un aumento dell'offerta di titoli di Stato è motivo di preoccupazione, visti i deficit consistenti del settore pubblico, in particolare negli Stati Uniti. Tuttavia, con le obbligazioni che offrono i rendimenti più interessanti da molti anni a questa parte (a ottobre, i Treasury USA a 10 anni hanno toccato il 5%, con rendimenti reali ai massimi da decenni) e un probabile rallentamento sia della crescita che dell'inflazione, continuiamo a mantenere un sovrappeso sul reddito fisso. 

Fig. 1. Griglia mensile dell’asset allocation

Novembre 2023

I nostri indicatori di ciclo economico mostrano economie dei mercati emergenti ancora resilienti e mercati sviluppati in rallentamento. Tra i mercati sviluppati, l'eurozona ha prospettive migliori rispetto agli Stati Uniti, sebbene per entrambi la crescita sia inferiore al potenziale. Nel breve termine, la persistenza dell'inflazione resta motivo di preoccupazione, visto l'aumento generalizzato delle pressioni sui prezzi. Un eventuale allargamento del conflitto tra Hamas e Israele oltre questa regione avrebbe un impatto sui prezzi del petrolio. Tuttavia, nel complesso, riteniamo che le forze disinflazionistiche saranno predominanti, trainate da una crescita moderata e dall'allentamento delle pressioni sulle catene di approvvigionamento. 

Prevediamo che l'economia statunitense rallenti ben al di sotto del potenziale e del tasso di espansione attuale (1,9%). Questo perché, principalmente, prevediamo una riduzione dei consumi con l'esaurirsi dei risparmi accumulati dalle famiglie americane durante il COVID. Vediamo sottotono anche l'eurozona, particolarmente i Paesi dipendenti dal settore manifatturiero. Tuttavia, la situazione dovrebbe migliorare con la lenta ripresa della Cina. 

Il Giappone rimane l'unica nota positiva nel mondo sviluppato: riteniamo che sia l'unica grande economia sviluppata con una crescita nel 2024 superiore al potenziale. Al momento, la spesa dei consumatori è robusta, mentre le riforme della governance in tutto il settore societario contribuiscono ad attrarre capitale estero. 

Le condizioni di liquidità restano differenziate in tutto il mondo: Stati Uniti ed Europa sono in una fase restrittiva, mentre in Giappone vediamo (per il momento) l'opposto. Gli stimoli offerti dalla Cina restano modesti. 

Negli Stati Uniti, il rialzo dei tassi reali si sta dimostrando un freno alla stipula di prestiti. Il flusso creditizio è inoltre inibito da una ripresa del quantitative tightening da parte della Fed e dall'aumento delle emissioni di titoli di Stato USA a copertura del significativo deficit di bilancio del Paese. È probabile che l'emissione trimestrale netta di obbligazioni statunitensi tocchi i 300-500 miliardi di dollari nel trimestre in corso e in quelli successivi, rispetto all'ammontare inferiore ai 200 miliardi di dollari del precedente. La pressione a rialzo sarà inoltre rafforzata dai costi del servizio del debito.

In Cina, la minaccia di una deflazione potrebbe spingere le autorità cinesi ad adottare un atteggiamento accomodante più convinto. In Giappone, intanto, alcuni segnali sembrano indicare una stretta imminente, anche se resta dubbia la sua tempistica. 

Fig. 2 - Non tanto bene

Performance delle azioni USA escluse le "big 7" vs reddito fisso aggregato USA

I nostri parametri di valutazione danno chiaramente la preferenza alle obbligazioni rispetto alle azioni, non da ultimo grazie al recente balzo dei rendimenti. I multipli P/E azionari statunitensi rimangono più alti rispetto alle stime del nostro modello. Il rapporto prezzo/utili (P/E) a 12 mesi per il mercato è del 12% superiore alla nostra previsione di fair value (pari a 16 volte). I "magnifici sette" (i titoli tecnologici che dominano la performance del mercato azionario) si sono leggermente indeboliti, ma le previsioni per il loro P/E indicano ancora un generoso rapporto pari a 28 volte: un premio dell'80% rispetto al resto del mercato.  Tuttavia, il resto del mercato ha seguito l'andamento dei rendimenti obbligazionari (si veda la Fig. 2).

Negli Stati Uniti, le azioni sono molto costose rispetto alle obbligazioni. Per la prima volta dal 2001, il rendimento azionario degli utili a 12 mesi è inferiore al tasso dei Fed Funds e il divario tra il rendimento degli utili e il rendimento obbligazionario reale è inferiore al 2%. Una cosa del genere è accaduta solo quattro volte negli ultimi cinquanta anni.

I nostri indicatori tecnici mostrano un indebolimento per le azioni, guidato dal calo del momentum in Giappone e da un deterioramento nell'eurozona. Tuttavia, la stagionalità resta favorevole al mercato per il prossimo mese. In peggioramento anche il trend per le obbligazioni. Il sentiment rimane debole e suggerisce condizioni di ipervenduto per l'eurozona e le azioni cinesi. All'interno del reddito fisso appaiono ipervenduti anche il credito high yield e le obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti. 

La combinazione di nuovi conflitti in Medio Oriente e guerra in corso in Europa accresce l'incertezza per gli investitori, già preoccupati dal fatto che i tassi d'interesse possano rimanere elevati ancora a lungo. In tali condizioni, la cosa migliore per gli investitori sarebbe detenere aziende a elevata redditività, con utili ben prevedibili e bassa leva finanziaria (ovvero i classici "titoli di qualità").¹

Negli ultimi due anni, la performance di questi titoli è stata superiore a quella delle loro controparti growth, sensibili ai movimenti a rialzo e ribasso del ciclo economico (si veda la Fig. 3). 

I titoli svizzeri dovrebbero pertanto rivelarsi interessanti nei prossimi mesi, poiché il Paese ha la quota più alta di titoli difensivi (e quasi tutti di qualità) tra tutte le economie principali: circa il 60% della capitalizzazione di mercato dell'indice di riferimento svizzero. Si tratta principalmente di aziende farmaceutiche e di beni di prima necessità. Continuiamo a sovrappesare le azioni svizzere e a considerare ragionevoli le loro valutazioni.

Manteniamo un sovrappeso anche sulle azioni giapponesi. Molte aziende del Sol Levante beneficiano della forte dinamica degli utili, da cui ci attendiamo una crescita di mercato di poco superiore al 10%, la più alta tra tutte le economie sviluppate e paragonabile al ritmo di crescita che ci aspettiamo dai mercati emergenti.  Siamo inoltre entusiasti delle nuove misure volte a migliorare la corporate governance in Giappone. 

La nostra propensione all'investimento nelle azioni giapponesi si rafforza ulteriormente se prendiamo in considerazione i fattori tecnici.  Il posizionamento degli investitori sui mercati azionari giapponesi non è ancora consistente: nelle ultime 13 settimane, i fondi dedicati al Giappone hanno attratto flussi in entrata per soli 9 miliardi di dollari.

Fig. 3 - Preferenza per la qualità

Performance relativa MSCI World Quality vs Growth

La nostra sovraponderazione delle economie emergenti (Cina esclusa) rimane invariata, in quanto il mondo emergente ha prospettive di crescita migliori rispetto alla sua controparte sviluppata.

Siamo meno positivi sui titoli dell'eurozona. Le prospettive di crescita della regione rimangono deboli ed è probabile che la politica della banca centrale resti aggressiva a causa della pressione al rialzo sui prezzi dovuta alla forte crescita salariale. Allo stesso tempo, i margini di profitto delle aziende europee appaiono vulnerabili.

Per quanto riguarda i settori, sovrappesiamo l'energia, una mossa difensiva alla luce dell'aumento delle tensioni geopolitiche. 

La nostra posizione difensiva è ulteriormente rafforzata dal sottopeso nei beni di consumo voluttuari e dal sovrappeso nei beni di prima necessità.

È evidente che i consumatori, in particolare quelli statunitensi, stiano spendendo i risparmi accumulati durante la pandemia a un ritmo più rapido di quanto pensassimo in precedenza, il che suggerisce, a tendere, un calo della spesa al dettaglio. Negli Stati Uniti, ad esempio, il risparmio complessivo è diminuito di due terzi dal picco di circa 1,8 miliardi di dollari dell'agosto 2021. A questo ritmo, i consumatori avranno esaurito le loro riserve entro la metà del 2024.

Continuiamo a mantenere una posizione di sovrappeso nei servizi di comunicazione. Il settore offre esposizione ad aziende dai bilanci solidi e negoziate a valutazioni ragionevoli. Per contro, rimaniamo neutrali nei confronti del settore della tecnologia. Gli utili delle grandi aziende tecnologiche sono stati, in parecchi casi, deludenti: sebbene il settore sia sostenuto da forti tendenze secolari (come il crescente utilizzo dell'Intelligenza Artificiale), è difficile vedere sorprese al rialzo.

L'ondata di vendite di titoli di Stato statunitensi ha superato ogni previsione. I rendimenti a dieci anni dei Treasury USA hanno raggiunto il massimo degli ultimi 16 anni, oltre quota 5%: circa 100 punti base in più rispetto alle nostre stime di fair value (4% circa). 

In un momento in cui la più grande economia mondiale sembra destinata a rallentare e i rischi geopolitici sono in aumento, rendimenti così alti appaiono molto interessanti a qualsiasi investitore che desideri rafforzare le proprie difese. Il nostro modello classifica i titoli di Stato statunitensi come "convenienti" per la prima volta da giugno 2021. Per questi motivi manteniamo il nostro sovrappeso sui Treasury USA. 

Continuiamo inoltre a sovrappesare le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti. Questa asset class ha già beneficiato dei tagli dei tassi d'interesse delle banche centrali dei Paesi in via di sviluppo. La prospettiva di un apprezzamento delle valute dei mercati emergenti, però, significa che tali obbligazioni potrebbero guadagnare ancora di più: sembra infatti probabile che le economie emergenti possano superare le loro controparti sviluppate.

Fig. 4 - L'oro splende

Prezzo dell'oro vs tassi reali statunitensi e dollaro

Per contro, continuiamo a sottopesare i titoli di Stato giapponesi. L'inflazione è ancora in aumento nella terza maggiore economia mondiale, che registra al contempo una forte crescita. Ciò suggerisce che la Bank of Japan non avrà altra scelta se non quella di abbandonare la sua politica monetaria ultra accomodante (sempre meno sostenibile), rialzando i tassi d'interesse nei prossimi mesi.

Per quanto riguarda il credito societario, sottopesiamo le obbligazioni high yield statunitensi. È probabile che i tassi di insolvenza aumenteranno dai bassi livelli attuali di pari passo con l'irrigidimento dei criteri di concessione di prestito. 

L'oro dovrebbe beneficiare del calo dei tassi reali statunitensi e dell'indebolimento del dollaro, elementi che potrebbero tenere banco il prossimo anno. La nostra posizione resta di sovrappeso, sebbene la sua valutazione sia resa difficile dalla resilienza finora mostrata e dal rafforzamento che ha fatto seguito al conflitto tra Israele e Hamas (si veda la Fig. 4).

Sostenuto da un rendimento migliore rispetto alle altre valute dei mercati sviluppati, il dollaro ha tenuto bene; tuttavia, il biglietto verde si trova ora ad affrontare la prospettiva di un calo sostenuto a causa di quello che consideriamo un deterioramento dei fondamentali economici statunitensi: prevediamo infatti che nel 2024 la crescita del PIL statunitense sarà inferiore a quella della maggior parte dei Paesi sviluppati.

Per il resto, sovraponderiamo il franco svizzero, una valuta rifugio che beneficia della dinamica favorevole dell'inflazione nazionale.

Ottobre è stato un mese difficile per i mercati globali, terminato in rosso dalla maggior parte delle asset class.

L'aumento delle tensioni geopolitiche (in particolare in Medio Oriente), la maggiore volatilità dei mercati e le comunicazioni contrastanti sugli utili hanno peggiorato il sentiment degli investitori. Nel complesso, le azioni hanno perso il 2,7% in valuta locale. La debolezza è stata diffusa e ha interessato tutte le principali regioni, colpendo sia i mercati sviluppati che quelli emergenti.

Ad oggi, i risultati trimestrali per le aziende sia dell'S&P 500 che dello STOXX 600 hanno superato le aspettative; ciononostante, la crescita dei ricavi è stata contenuta e le indicazioni per il futuro sono rimaste per lo più invariate.

Il calo dell'8% dei prezzi del petrolio ha fatto scendere i titoli energetici. Nel frattempo, i timori di crescita economica hanno pesato sui settori ciclici come titoli industriali, beni di consumo voluttuari e materiali. Anche il settore IT, il più performante quest'anno, ha chiuso il mese in rosso, segnando però un calo di appena il -0,8%. Il settore utility è stato l'unico a conseguire un piccolo rendimento positivo.

Fig. 5 - Sempre più in alto

Rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni, %

Le obbligazioni globali si sono indebolite, scendendo dello 0,9% nel corso del mese. Le perdite sono state particolarmente marcate per i Treasury USA, con i rendimenti del decennale che hanno superato il livello del 5% per la prima volta in 16 anni (si veda la Fig. 5). L'ondata di vendite è stata innescata da una combinazione tra resilienza dei dati economici (che ha ridotto la probabilità di tagli dei tassi nel prossimo futuro) e attesa di volumi considerevoli di emissioni del Tesoro statunitense, volte a finanziare un allargamento del deficit di bilancio.

Nel mese di ottobre, il dollaro ha perso il suo slancio al rialzo, ma ha ricevuto sostegno dai rendimenti, sempre più favorevoli rispetto alle restanti valute dei mercati sviluppati.

L'aumento dell'avversione al rischio si è dimostrato una manna per il bene rifugio per eccellenza, l'oro, salito del 7,5% a ottobre.