百達俄羅斯股票基金

08. 2019

投資人最常問的問題……

身為俄羅斯基金經理人，我們最常聽到投資人提出的問題，就是現在是否為佈局俄羅斯市場的好時機？百達作為價值投資人，希望能在市場中看見可觀的折價空間，而俄羅斯市場歷來確實數度出現這種狀況。當然，若市場所提供的價值極為顯著，自然就是優異投資吸引力浮現的時機。然而，除了部分膽識過人的投資人以外，當市場出現極端折價空間時，通常也是投資人最不可能進場的時候。弔詭的是，當特定市場獲得高度關注，且相關產品受到強力主打時，通常是風險溢酬最低的時刻，也是市場週期步入尾聲的階段。

所以總而言之，究竟俄羅斯市場現況如何？首先要強調的是，儘管俄羅斯市場剛剛攻上八年新高，也不代表俄羅斯與俄羅斯相關資產皆能獲得吹捧。雖然俄羅斯表現再度領先其他新興市場，若就此將本基金視為強力主打的熱門基金，卻恐有失真實。能管理熱門產品當然是再好不過，但即便本基金實際上並不熱門，我們也無需擔心。俄羅斯股市在整體環境與近年來負面消息的影響下仍繳出亮眼表現，著實令人驚豔，而是否能在交出優異表現後仍具備可觀的投資價值，才是更為不凡之處。

市場能否由周期性因素轉由結構性因素驅動？

我們曾於前信中探討造就俄羅斯資產亮眼表現的原因，不過隨著俄股屢創佳績，我們也不禁思考，或許俄羅斯的投資環境正在受到更多結構性因素的驅動。

俄國豐沛的人力資本即為其一。俄羅斯一方面具備得天獨厚的自然資源，幾乎傲視全球，但諷刺地是，近年來對於原油過度依賴，也讓俄國飽受荷蘭病1纏身。相較之下，俄國的人力資本較少受到關注，或許是因為人力資源難以衡量吧？此外，究竟有利人力資源發展的環境為何？雖然試圖衡量抽象概念的研究本來就難以盡善盡美，不過，以下由世界銀行發佈的兩份年度研究或許仍具有參考價值。

人力資本財富

第一份研究是由世銀編制的人力資本指數（Human Capital Index），該指數整體試圖衡量現今出生的兒童自出生到18歲間所累積的人力資本。
根據世銀說明，此研究衡量的是新世代勞工的生產力，並將其與可獲得完整教育與健康資源的對照組比較。指數共涵蓋157個國家，總計有五項指標，包含小孩在5歲前的存活率、孩子到18歲之前接受教育的年限、考試成績（做為學習品質的衡量依據）、15歲者能活到60歲的機率、發育遲緩的比例等。綜觀全球，今日出生的小孩中有56%長大後至多能發揮一半的生產力潛能；92%長大後最多能達到75%的生產力潛能。

1註釋: 由於出口自然資源，導致貨幣匯率上升，因而工業出口減少、國內製造業衰退的現象

我們一直認為俄羅斯最重要的資產之一就是高素質的國民教育，但投資人卻鮮少關注到這點。當然，許多人會認為政府應該打造有利人才發展的環境，否則有再多的人力資本也是白費。以前俄國在這方面做得不盡理想，但我們堅信整體人才環境正在穩定改善之中。

俄羅斯經商環境

另一份世銀研究成果是長期受到俄國當局關注的經商便利度指數（East of Doing Business Index），該指數係以10項標準進行評比：

開辦企業—創業流程、時間、成本與最低資本額
申請建築許可—設立倉儲的流程、時間與成本
電力取得—企業新建倉儲欲取得永久電力之流程、時間與成本
財產登記—商用地產登記之流程、時間與成本
獲得信貸—法定權利指數強度與信用資訊指數深度
投資人保護—資訊揭露、董事責任與股東起訴便利性指數
繳納稅款—稅項總數、每年準備報稅時數、總稅款佔毛利率之比例
跨境貿易—進出口需要之文件、成本與時間
執行契約—執行債務契約所需之流程、時間與成本
債務清理—破產程序之時間、成本與回收率（%）

根據2019年評比結果，俄羅斯於190個國家中排名第31名，落後西班牙一名，但領先法國一名。當然，有人會質疑評比結果的重要性，但我們可以著眼長期趨勢，而非特定年份的排名。十年前俄羅斯的排名僅為120名；無獨有偶的是，近年俄國排名提升趨勢恰逢國家遭受制裁的期間。如前信所言，我們認為制裁對於俄羅斯投資環境扮演至關重要的角色，特別是因為制裁對於刺激政府與企業改革皆會造成影響。

若將俄羅斯的排名進步趨勢與其他新興市場經濟體相比，則結果更為驚人，因為目前沒有任何主要新興經濟體的排名勝過俄羅斯。

究竟原因為何？試回想2008年之前俄羅斯的榮景年代，當時我們與經濟學家開會時，提到投資人對於俄國結構性改革不力多有批評。當時幾乎所有經濟學家皆稱若要實際執行結構性改革，油價必須維持每桶30美元達十年之久。這些經濟學家幾乎完全正確—當時大環境一片順風，俄羅斯政府當局抱持安逸態度，俄國因此空轉十年，飽受貪污與缺乏改革之苦。

俄羅斯在2014與2015年間遭到制裁之後，政府對於經濟與體制的態度似乎有所轉變。我們認為俄國近年來無論貨幣與財政政策皆趨於獨立理性，企業則明顯轉趨審慎，並且更願意將大量現金流分享給小股東，企業負債狀況亦有所好轉。近來俄國出現的一系列發展可視為結構性利多：

財政支出方面，俄國的預算規則已將盧布匯率與油價脫鉤
貨幣政策方面，在通膨目標的設定下，今年通膨將在接近設定的4％左右持穩
銀行體系持續進行整頓
外匯存底大量累積，重回危機前的水準
普丁已核准「規制改革」計畫，將對企業現有相關法規進行完整檢視，若未獲核可的法規將予以廢止
於2019至2024年間，國家基礎建設投資方案支出規模將達14.5兆盧布之譜。
資料來源：Sberbank CIB Investment Research，資料截至2019年6月30日止。

上述各項發展皆極為重要，值得逐一探討，但鮮少投資人願意花時間探討改革相關議題，或許是因為改革的長期成效難以衡量，且俄國在空轉多年之後，若對改革高度懷疑也不難以理解。

作為俄羅斯企業的投資人，從企業獲得的股利則是可以明確衡量的數字之一。我們一直認為俄羅斯擁有極為優質的企業，不僅財務體質極為穩健，股利殖利率亦於主要股市中領先群雄，即便最不被看好的企業亦有所改善。

俄羅斯天然氣公司—年復一年的討論

當然免不了地要討論舊俄羅斯的代表企業—俄羅斯天然氣公司（Gazprom）。對於任何俄羅斯基金經理而言，就該公司企業改革進行任何討論與提出想法，儼然已是年復一年的老生常談，且經理人要不是認為改革的機會微乎其微，就是將其視為幻想……
自2012年以來，俄羅斯天然氣公司的預估本益比落在2.5至4倍的區間，評價之所以便宜有幾個重要因素，其中特別是公司資本配置既是浪費腐敗，又會摧毀公司價值，且股利發放亦差強人意，落後同業與整體市場。

股利方面，俄羅斯天然氣公司與其他國營企業不同，並未試圖將50%的盈餘作為股利發放。今年第二季公司意外發出聲明，宣佈公司將股利由每股8盧布增加至16盧布，增幅達100%，並研議在2021年將股利發放率提升至50%，此舉對於公司今年股價確實造成顯著影響。

俄羅斯天然氣公司本身無疑是一間企業，雖然是國家最佳的資產基礎之一，但卻常被各界詬病。若公司終於開始大刀闊斧進行公司治理的改革，再搭配其他經濟措施的發酵，整體效果應不容小覷。不過我們對於俄羅斯天然氣公司長期的資本配置效果仍抱持些許懷疑態度。

結論與必要的免責聲明

總而言之，我們認為俄羅斯的改革確實是現在進行式，且改革並未獲得應有的關注。儘管企業與政府皆有所進步，股市表現亦持續領先，但俄股評價仍然具備不尋常的折價空間。過去數年來俄股的評價幾乎低於其他所有股市，現在若稱「俄股很便宜」已是老生常談。若論態勢會如何演變，我們常說政府推出的經濟措施將有望降低俄羅斯的資本成本。此外，現在我們也認為部分改革終將會對經濟帶來長期影響，可望釋放部分人力資本潛力，對於俄羅斯投資環境至關重要。無論是趨於穩健的體制、經商便利度提升、對於透明度與企業治理更為關注等趨勢，皆屬於結構性利多。

當然俄羅斯的風險仍在，且永遠都會存在，如未來美國可能祭出新一波的制裁，油價也可能大幅回落。儘管這些事件可能會推升風險溢酬，進而導致股市修正，不過俄國市場本質上較過去更能抵禦外在衝擊，且這樣的能力仍尚未反映在當前投資人付出的價格之中。更明確地說，我們認為整體投資組合的特質即清楚反映出這點；目前一年預估本益比為6.3倍，預估股利率為8%，平均股東權益報酬率為32.4%，因此無論投資人能想到何種風險，基本面的優勢都能提供更多的補償，而且這些俄羅斯企業的整體改善都還未反應在市場中。

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