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Juli 2016

Reaktion auf das Brexit-Referendum

Der bevorstehender Austritt Grossbritanniens aus der EU und seine weitreichenden wirtschaftlichen politischen und finanziellen  Auswirkungen. 

Die erste Reaktion der Märkte

Die Finanzmärkte hatten vor dem Referendum mit einer Mehrheit für einen Verbleib in der EU gerechnet. Somit ist die derzeitige Verkaufswelle aussergewöhnlich stark – vergleichbar mit der Entwicklung nach dem Kollaps von Lehman Brothers im September/Oktober 2008.

Interessanterweise war der Euro widerstandsfähiger als erwartet 

Pictet Strategy Unit
Europäische Aktien sind zwischen 3 und 10% gefallen, während das Pfund eine Tageseinbusse von 12% erlitt, von USD 1,50 auf ein Tief von USD 1,33 – und somit auf das niedrigste Niveau gegenüber dem US-Dollar seit 1985 fiel. Im Rahmen einer typischen Risk-off-Reaktion legte Gold um rund 7% zu, während die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen stark absackten: auf 1,4% in den USA und -0,17% in Deutschland. Der japanische Yen erreichte indessen ein 3-Jahres-Hoch bei JPY 100 pro US-Dollar.

Interessanterweise war der Euro widerstandsfähiger als erwartet und verzeichnete nur einen Tagesrückgang von 4% auf rund USD 1,09 – was dem Vorjahresniveau entspricht.

Die politischen Folgen

Die politischen Folgen des Referendums werden erheblich sein. Die Brexit-Entscheidung hat bereits zum Rücktritt des britischen Premierministers David Cameron geführt. Sein Nachfolger oder seine Nachfolgerin wird vielleicht nicht nur weniger Unterstützung vom Parlament erhalten, sondern voraussichtlich auch auf grossen Widerstand einiger EU-Regierungen bei den Austrittsverhandlungen stossen. Das Vereinigte Königreich kann den Austrittsprozess nicht offiziell beginnen, bevor es von Artikel 50 Gebrauch macht, in dem die Regeln für einen Austritt festgelegt sind.

Sobald Artikel 50 ausgelöst ist, hat das Land zwei Jahre Zeit für die Austrittsverhandlungen. Derzeit ist noch nicht klar, welche Art von Abkommen das Vereinigte Königreich anstrebt. Eine zusätzliche Unsicherheit besteht darin, dass das Austrittsabkommen mit einer sogenannten qualifizierten Mehrheit der verbleibenden 27 EU-Mitgliedsstaaten beschlossen werden muss; einige dieser Länder haben aufgrund begrenzter Handelsbeziehungen zu Grossbritannien nur wenig Interesse an Verhandlungen.

Die grössten politischen Risiken liegen wirtschaftlich gesehen jedoch in Kontinentaleuropa.
Wichtige politische Ereignisse 2016-2018
Wichtige politische Ereignisse 2016-2018

Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management

Vor dem Hintergrund aufstrebender Anti-Establishment-Parteien und stockenden Wachstums in der Region dürfte der Brexit die Unzufriedenheit der EU-Bevölkerung mit den Politikern der etablierten Parteien weiter anfachen.

Die Fragmentierung Europas und der Euro-Zone könnte sich bei einer der nächsten Wahlen entscheiden. Spanien wählt diesen Sonntag und Italien wird im Oktober ein Referendum über die Verfassungsreform abhalten, das das Schicksal des italienischen Premierministers Matteo Renzi besiegeln könnte. Er hat seinen Rücktritt angekündigt, falls sein Plan abgelehnt wird, dem Senat einen Teil der Macht zu entziehen. Italien ist in der Tat unsere grösste Sorge. Die italienische Wirtschaft ist die drittgrösste der Euro-Zone. Der Bankensektor kämpft mit der Last notleidender Kredite in Höhe von rund EUR 200 Mrd. und das Schuldenniveau der Regierung lässt kaum noch Raum für fiskalpolitische Anreize.
Nächstes Jahr stehen in Frankreich die Präsidentschaftswahlen an, bei denen der antieuropäische Front National starke Unterstützung erhalten dürfte, und in Deutschland die Bundestagswahlen. Länder wie die Niederlande, Italien oder Frankreich dürften zudem unter Druck geraten, selbst Referenden über die Mitgliedschaft in der EU- oder der Euro-Zone durchzuführen.

Der Brexit könnte sich als der Weckruf herausstellen, den europäische Entscheidungsträger brauchen.

Pictet Strategy Unit
Aufgrund all dieser Erwägungen sind wir der Meinung, dass der Brexit das Risiko eines Auseinanderbrechens der EU und der Euro-Zone erheblich erhöht hat.

Damit meinen wir allerdings nicht, dass ein solches Szenario unvermeidbar ist. Keineswegs. Der Brexit könnte sich als der Weckruf herausstellen, den Entscheidungsträger brauchen, und den Reformbemühungen in Bereichen der Banken, der Regulierung und der Steuern neuen Schwung zu verleihen. Im Falle eines reformierten, besser funktionierenden Europas könnte das Vereinigte Königreich seine Beziehung zur EU möglicherweise nochmals überdenken wollen. Dies scheint aktuell weit hergeholt, aber es gibt einen Präzedenzfall. Dänemark lehnte in einem Referendum 1992 den Maastrichter Vertrag ab – eine Entscheidung, die zu einem Rückgang europäischer Aktien um 15% führte. Später stimmte das Land in einem zweiten Referendum – wenn auch mit einigen Sonderregeln – für den EU-Beitritt.

Die wirtschaftlichen Folgen

Die britische Wirtschaft dürfte die Folgen des Brexit-Referendums recht schnell zu spüren bekommen. Wir rechnen mit einem stark nachlassenden Wirtschaftswachstum in den kommenden Quartalen. Und zwar ungeachtet der Anstrengungen der Bank of England, die negativen Auswirkungen des Referendums auf die Zuversicht in- und ausländischer Anleger und Unternehmen abzuschwächen oder der Unterstützung eines schwächeren Pfunds für inländische Exportunternehmen. Da die EU der Haupthandelspartner des Vereinigten Königreichs ist und 44% des Exportmarkts und 13% des BIP des Landes auf sich vereint, gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass das britische BIP-Wachstum dieses Jahr aufgrund des Brexit um 1,3% zurückgeht.
Konjunkturbereinigtes primäres Haushaltssaldo und Leistungsbilanz in % des BIP
Konjunkturbereinigtes primäres Haushaltssaldo und Leistungsbilanz in % des BIP (2016G, IWF)

Quelle: Datastream, Pictet Asset Management

Anders als bei den direkten Auswirkungen des Zusammenbruchs von Lehman Brothers auf die Weltwirtschaft werden die Folgen des Brexit sich nur langsam ausserhalb von Grossbritannien bemerkbar machen. Dennoch wird das Referendum zu mehr politischer Ungewissheit in der EU führen, was sich auf Unternehmens- und Anlegerstimmung und vor allem auf den Handel auswirken dürfte.

Da die EU noch dabei ist, sich von der Schuldenkrise zu erholen, könnte niedrigeres Wachstum die schwierige Finanzlage in den Peripherieländern der Euro-Zone noch verschlimmern. Unseren Berechnungen zufolge muss die italienische Wirtschaft beispielsweise um 1,4% jährlich wachsen, nur damit das Land sein Schulden/BIP-Verhältnis auf dem aktuellen Niveau von 130% halten kann. Dies scheint angesichts der Probleme des italienischen Bankensystems unwahrscheinlich.

Die Reaktion der geldpolitischen Behörden

Die weltweiten Zentralbanken sind bereit, das Nötige zu tun, um das Finanzsystem zu stabilisieren, und es könnte noch zu einer Art koordinierter Reaktion kommen. Nichtsdestotrotz sollten Anleger keine drastischen Massnahmen in der nahen Zukunft erwarten, da Entscheidungsträger versuchen werden, sich alle Optionen offen zu halten. Übertriebene geldpolitische Aggressivität könnte sich im Moment als kontraproduktiv erweisen. Der BoE-Gouverneur Mark Carney hat dennoch zusätzliche Mittel in Höhe von GBP 250 Mrd. zur Stützung der Finanzmärkte versprochen und merkte zudem an, dass die BoE in den kommenden Wochen weitere geldpolitische Massnahmen erwägen werde. Die Europäische Zentralbank erklärte ebenfalls, dass sie wenn nötig eingreifen werde.

Das Referendum dürfte auch die US-Geldpolitik beeinflussen. Da das Abstimmungsergebnis die weltweiten Wirtschaftsaussichten getrübt hat, sind wir der Meinung, dass die US-Fed mit ihrer Zinserhöhung mindestens bis zum letzten Quartal dieses Jahres warten wird.

Anleger sollten in der nahen Zukunft keine drastischen Massnahmen erwarten.

Pictet Strategy Unit
Unterdessen erklärte die Schweizerische Nationalbank, dass sie am Währungsmarkt interveniert hatte, um den Schweizer Franken zu schwächen. Unseres Erachtens dürfte die SNB erwägen, die Zinsen noch tiefer in den negativen Bereich zu senken, wenn die Grenze von CHF 1,05 pro Euro unterschritten wird.

Die Bank of Japan sieht sich mit einem ähnlichen Problem konfrontiert. Da der Yen eine Rally bis auf JPY 100 pro US-Dollar verzeichnete, wird die BoJ auf zusätzliche geldpolitische Stimulierungsmassnahmen zurückgreifen, um die Währung zu schwächen. Wie bereits in unserem „Secular Outlook“ (Studie zum langfristigen Ausblick) dargelegt, könnte die BoJ die erste Zentralbank sein, die vom „Helikoptergeld“ Gebrauch macht - also frisch gedrucktes Geld direkt an die Verbraucher weitergibt. Brexit macht eine solche Politik noch wahrscheinlicher.

Auswirkungen auf Investitionen und Asset-Allokation

Die Finanzmärkte hatten vor dem Referendum ein Ergebnis für den Verbleib in der EU eingepreist; die Entscheidung für einen Brexit hatte daher massive Auswirkungen.

Die durch den unerwarteten Ausgang des Referendums ausgelösten politischen Turbulenzen bergen die Gefahr, das Anlegervertrauen weltweit zu erschüttern. Am anfälligsten ist jedoch die Stimmung an den europäischen Finanzmärkten.

In der nahen Zukunft werden wir nach Ausschlägen bei Credit Default Swaps von europäischen Finanzunternehmen und italienischen Unternehmensanleihen Ausschau halten – sie dienen als wichtige Barometer. Bis jetzt wurden weder bei den einen noch bei den anderen extreme Schwankungen verzeichnet.

Das Strategie-Team von Pictet Asset Management entschied sich letzten Monat für einen neutralen Ansatz bei globalen Aktien, teilweise aufgrund von politischen Risiken. In den Wochen vor dem Referendum war das Risikoniveau in unseren Portfolios niedrig, da wir das Ergebnis für zu knapp hielten, um uns festzulegen. Angesichts der derzeit verzeichneten starken Marktbewegungen dürften wir unseren Ansatz kurzfristig nicht ändern. Zudem machen die voraussichtlich länger anhaltenden politischen Turbulenzen es noch schwieriger, die Niveaus festzulegen, ab denen riskante Anlagen attraktiv sind.
Aktien in der Eurozone und Großbritannien im Vergleich zu den USA
Aktien in der Eurozone und Großbritannien im Vergleich zu den USA

Quelle: Datastream, Pictet Asset Management

Falls die Märkte weiter fallen und wir genügend beruhigende Signale von Entscheidungsträgern erhalten, würden wir unser Exposure potenziell in Regionen aufbauen, die am meisten gelitten haben.

Den Euro bewerten wir z.B. bei USD 1,05 als attraktiv; das Pfund würden wir bei rund USD 1,30 „kaufen“. Aktien im Vereinigten Königreich scheinen derzeit günstig, und Unternehmensgewinne dürften durch das schwache Pfund beflügelt werden. Wir planen einen erneuten Aufbau unserer Positionen bei britischen Aktien, die besonders attraktiv werden, sobald der FTSE 100 auf die 5'700-Marke fallen sollte.

Die 10-jährigen deutschen Staatsanleihen dürften kaum noch weiter unter ihr Rekordtief von -0,1 fallen. Obwohl eine Ausweitung von Unternehmensanleihenspreads uns eine Kaufgelegenheit bieten könnte, werden wir ansonsten kaum grosse Veränderungen an unserem festverzinslichen Portfolio vornehmen, da die Marktliquidität weiter niedrig ist. Ausserdem dürften Schwellenländeranlagen – sowohl Anleihen als auch Aktien – unter dem voraussichtlich bald steigenden Dollar leiden.