Das Ende der quantitativen Lockerung und zunehmende Marktvolatilität kommen Total-Return-Anleihenstrategien zugute.
Von
Jon Mawby
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Long/Short-Anleihenstrategien werden zunehmend beliebter. Nachdem die Kreditmärkte jahrelang durch die lockere Geldpolitik getragen wurden, müssen sie nun mit dem Ende der quantitativen Lockerung durch die wichtigste Zentralbank der Welt, die US-Notenbank Fed, und einer weniger expansiven Geldpolitik zurechtkommen.
Diese Umstellung facht langsam, aber sicher die Marktvolatilität an. Jon Mawby, Manager der Pictet Total Return-Kosmos Strategie, erklärt, wie diese Volatilität für Investmentansätze interessant sein kann, die so flexibel sind, dass sie beliebige Strategien in beliebigen Regionen in Verbindung mit der Kapitalstruktur von Unternehmen einsetzen können.
Wie verändert sich das Umfeld für Anleihenanlagen? Sind die Anleger darauf vorbereitet?
Viele Anleger müssen sich erst bewusst werden, dass die Zentralbanken von einer koordinierten Politik der quantitativen Lockerung zu einer koordinierten quantitativen Straffung übergegangen sind. Teilweise liegt das daran, dass die Zentralbanken bei ihren Bemühungen um die Belebung der Märkte während der Krise sehr viel kommunikativer sein mussten, während sie jetzt versuchen, die Geldpolitik im stillen Kämmerlein zu normalisieren. Gleichzeitig wissen die Währungshüter, dass sie es nicht alleine schaffen können: Sie erinnern sich nur allzu gut an die Turbulenzen, die die Europäische Zentralbank hervorgerufen hat, als sie 2011 im Alleingang ihre Leitzinsen anhob.
Nach der EZB-Konferenz 2017 im portugiesischen Sintra wurde klar, dass die Zentralbanken auf eine koordiniertere Straffung der Geldpolitik hinarbeiten. Schaut man sich die japanische Notenbank mit ihrer „heimlichen“ Drosselung an, oder die Bank of England mit ihren zwei Zinsanhebungen, nachdem sie nach dem Brexit-Votum zunächst gezwungen war, ihre Zinsen zu senken, wird deutlich, dass eine geldpolitische Straffung in beiden Fällen mit wirtschaftlichen Fundamentaldaten kaum zu begründen ist. Wir haben es vielleicht mit einer Knappheit an den Arbeitsmärkten zu tun, aber die Inflation ist weiterhin eher verhalten – das traditionelle Verhältnis zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit gemäss der Phillips-Kurve scheint viel weniger zum Tragen zu kommen als in der Vergangenheit.
Warum ignorieren dann die Zentralbanken den gedämpften Preisdruck und setzen ihre Straffung einfach fort? Ausschlaggebend für diese Runde der geldpolitischen Normalisierung sind zwei Faktoren: Zum einen machen sich die Zentralbanken Sorgen um die politischen Konsequenzen ihrer bisherigen Politik, zum anderen wollen sie genügend Spielraum haben, wenn die Welt in die nächste Abschwungphase rutscht.
Alle Zentralbanken zusammen haben mit ihrer Geldpolitik weltweit dem Populismus in die Hände gearbeitet.
Diese Faktoren unterscheiden diese Runde der geldpolitischen Straffung sehr stark von derjenigen früherer Zyklen. Die Zentralbanken befürchten, dass sie – weil sie die Vermögenspreise aufgebläht haben – das soziale Gefüge durcheinander gebracht haben. Das niedrige Lohnwachstum und die Spardisziplin haben die Mittelschicht an ihre Grenzen gebracht, während sich jetzt ein noch grösserer Teil des Vermögens auf das sogenannte „reichste 1 Prozent“ konzentriert. Das war sehr ungesund für eine Welt, in der Wirtschaftswachstum auf Kreditschöpfung und Expansion beruht.
Gleichzeitig ist die Kaufkraft den Händen eines Wirtschaftssegments mit hoher Konsumneigung – das traditionell als Motor der Wirtschaft betrachtet wird – entglitten und liegt nun in den Händen eines Segments mit niedrigerer Konsumneigung. Somit hat die rückläufige Arbeitslosigkeit nicht denselben Inflationsimpuls ausgelöst wie früher.
Nullprozent-Zinssätze haben ein weiteres Problem hervorgerufen: eine massive Verlagerung der Preismacht von Arbeit zu Kapital. Durch die extrem lockere Geldpolitik konnten Unternehmen sehr günstig, in einigen Fällen sogar kostenfrei Kapital aufnehmen. An die Stelle von Investitionen trat Financial Engineering in Form von fremdfinanzierten Rückkäufen und Dividenden. Der Nettoeffekt: Verzerrungen, die Werte von Anleiheninhabern zu Aktionären verlagerten.
Alle Zentralbanken zusammen haben mit ihrer Geldpolitik weltweit dem Populismus in die Hände gearbeitet. Die Zentralbanken versuchen konsequent, die Geldpolitik aus einer Reihe von Gründen zu normalisieren, die nicht zwangsläufig mit dem Aufbau von Inflationsdruck zusammenhängen.
Was heisst das für die Marktvolatilität?
Es ist nicht klar, warum es im Zuge der Normalisierung nicht zu weiteren Volatilitätsschüben kommt, wie sie im Sommer und davor während der „Drosselungsangst“ 2013 und dann Anfang 2016 zu beobachten waren. Allen diesen Phasen war ein geldpolitischer Kurswechsel in Richtung einer Straffung vorausgegangen. Diese Präzedenzfälle sind besonders relevant für einen Markt, in dem die Spreads auf künstlich niedrige Niveaus gedrückt wurden – sodass eine normale Preisfeststellung kaum möglich ist. Die Zentralbanken scheinen auch weniger bereit zu sein, beruhigende Töne anzuschlagen, um die Märkte auf höhere Zinssätze vorzubereiten. Es überrascht nicht, dass die Türkei, die mit am meisten von der quantitativen Lockerung profitierte, zu den ersten gehörte, denen die globale quantitative Straffung zusetzte.
Unkorreliert
Wöchentliche Korrelationsmatrix zwischen Pictet TR-Kosmos Long/Short-Anleihenstrategien und den grossen Indizes1
Quelle: Bloomberg und Pictet Asset Management. Prozentuale Veränderung in einer Woche. Daten vom 30.06.2011 bis 30.09.2018.
Diese Veränderung dürfte einen Schub von Marktturbulenzen auslösen, die Unternehmen mit schwachen Bilanzen, schwachen Geschäftsmodellen und schwacher Unternehmensführung am meisten treffen werden.
Es erscheint demnach sinnvoll, flexibel zu sein, wenn die Volatilität zuschlägt?
Wichtig ist, dass man nicht an Indizes gebunden ist, die früher oder später eine starke Konzentration der risikoreichsten Unternehmen mit dem höchsten Schuldenstand aufweisen. Genauso bedeutet Flexibilität, dass man sich nicht auf bestimmte Branchen oder Regionen festlegen muss.
Ein wesentliches Merkmal von Flexibilität ist, dafür zu sorgen, dass Vermögenswerte und Verbindlichkeiten im Einklang stehen. Die Krise von 2008 hat uns gelehrt, dass ein Ungleichgewicht zwischen Vermögen und Verbindlichkeiten in Zeiten von Marktvolatilität zu einem grossen Problem werden kann. Der Besitz grosser illiquider Positionen bedeutet, dass im Fall einer plötzlichen Rücknahmewelle – wie bei grossen Krisen an den Märkten nicht ungewöhnlich – dem Portfoliomanager häufig nichts anderes übrig bleibt, als die hochwertigsten und liquidesten Positionen zu verkaufen. In solchen Fällen muss es möglich sein, diese Rücknahmen vorzunehmen, daher sollten diejenigen Teile des Markts gemieden werden, die keine genaue Preisbestimmung zulassen oder die strukturell bedingt weniger liquide sind. Liquidität ist ein grosses Thema, das sich in den Preisen am Anleihenmarkt häufig nicht richtig niederschlägt.
Angesichts dessen, dass viele Vermögenswerte teuer geworden sind, was sollen Anleger in Unternehmensanleihen tun?
Heutzutage hat das Investment-Grade-Universum im Hinblick auf Kupons nicht viel zu bieten, und angesichts der aktuellen Bewertungen besteht die Gefahr einer ausgeprägten Korrektur. Das wiederum macht die richtige Auswahl von Anleihen wichtiger denn je. Es gibt ausserdem mehr Möglichkeiten, vom Aufbau von Shortpositionen zu profitieren – vor allem bei Unternehmen mit BBB-Rating, die immer stärker in den Indizes vertreten sind und bei einem Konjunktureinbruch besonders anfällig für Herabstufungen sind2.
Unternehmensanleihen sind in ihrem Renditeprofil von Natur aus negativ asymmetrisch – das heisst, es gibt mehr Abwärts- als Aufwärtspotenzial. Das gilt umso mehr für das Ende dieses Zyklus, da die historisch niedrigen Renditen zur Folge haben, dass die Anleger auf viele Jahre Kuponeinkommen verzichten müssen, wenn ein Unternehmen herabgestuft wird oder finanziell umstrukturiert werden muss.
Eine Absolute-Return-Strategie wie Kosmos hat zusätzlich den Vorteil, dass sie nicht an der relativen Performance gemessen wird. Also kann sie in einem Marktumfeld, in dem alles teuer ist, Anlagen umgewichten oder in defensivere Strukturen in Form von Long/Short Credit, Relative-Value oder Trades in Verbindung mit der Kapitalstruktur eines Unternehmens investieren, damit sie mit der Zeit von der Volatilität eher profitiert statt ihr ausgeliefert zu sein.
Jon Mawby ist seit 2018 als Senior Investment Manager im Total Return Credit Team bei Pictet Asset Management beschäftigt.
Vor Pictet war er Senior Portfoliomanager bei ManGLG, wo er als Lead Portfoliomanager für Unconstrained Bonds und Investment-Grade-Strategien verantwortlich war. In seiner 18-jährigen Laufbahn war er auch bei ECM, Gartmore, Morley (Aviva Investors) und Goldman Sachs tätig und hauptsächlich für die Verwaltung von Anleihenportfolios im gesamten Produktspektrum, von Long-only bis Long/Short, tätig.
Herr Mawby hat an der Durham University einen B.A. (Hons) Economics erworben und ist Chartered Financial Analyst.
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