[1] Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2017–27.07.2018
[2] Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2017–27.07.2018
[3] Vgl. Beltran D. Garud K. und Rosenblum A. 'Emerging market non-financial corporate debt: how concerned should we be?' Board of Governors of the Federal Reserve System Juni 2017
[4] Vgl. 'How I learned to stop worrying and love higher rates' Barclays Juni 2018
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Was kommt nach dem Fall?
Schwellenländeranleihen haben in den letzten Monaten gelitten aber Ängste vor einem erneuten Zusammenbruch von Währungen und Anleihen sind übertrieben.
Von
Alain Nsiona Defise
Co-Head of Emerging Markets – Corporate
Mary-Therese Barton
Chief Investment Officer Fixed Income
Wenn ein Nobel-Preisträger für Wirtschaftswissenschaften, eine Professorin für Finanzwissenschaften an der Harvard-Universität und ein Guru in Sachen Schwellenländer-Investments dasselbe düstere Bild für die Schwellenländer zeichnen, muss die Investment-Community doch sofort hellhörig werden. Der geballte Intellekt von Paul Krugman, Carmen Reinhart und Mark Mobius ist schliesslich beeindruckend.
So war es dann auch: Die Anleger spitzten ihre Ohren, aber nicht nur das, sie handelten auch. Als die Stimmen derer, die eine Schwellenländerkrise vorhersagten, immer lauter wurden, sind Staats- und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern in eine Abwärtsspirale geraten. Seit Jahresbeginn hat der JPMorgan GBI-EM Index, der Schwellenländeranleihen in Lokalwährung abbildet, rund 5% eingebüsst1.
Das ist aber nicht das erste Mal, dass Anleger mit düsteren Warnungen vor einem Zusammenbruch von Schwellenländeranleihen und -währungen konfrontiert sind. Dasselbe passierte zu Zeiten der „Drosselungsangst“ 2013, als die US-Notenbank das erste Mal signalisierte, dass sie die quantitative Lockerung zurückfahren wolle.
Damals irrten sich die Pessimisten. Und auch jetzt irren sie sich. Und das aus mehreren Gründen.
Damals irrten sich die Pessimisten. Und auch jetzt irren sie sich.
Die grösste Sorge der Skeptiker ist der Schaden, den höhere Zinssätze und ein starker US-Dollar – die Folgen der geldpolitischen Straffung durch die Fed – mit Blick auf die Finanzierungssituation in den Schwellenländern anrichten könnten.
Viele Schwellenländer sind von ausländischen Investitionen abhängig und können nur so ihre anhaltend hohen Leistungsbilanzdefizite finanzieren. Wenn die US-Zinssätze und der Dollar steigen, haben diese Volkswirtschaften Probleme, ihren Schuldendienst zu leisten; hinzu kommt, dass ausländische Anleger davon abgeschreckt werden und ihr Kapital lieber woanders anlegen.
Auch die Inflation kann Kopfschmerzen bereiten. Wenn die Kosten für Importe steigen, wird durch einen stärkeren US-Dollar in der Regel Inflationsdruck ausgelöst, was den Zentralbanken gar nicht schmeckt.
Die diesjährigen Verkaufswellen beim argentinischen Peso und der türkischen Lira – die neben anderen Schwellenländern das grösste Leistungsbilanzdefizit haben – scheinen den Schwarzsehern Recht zu geben. Der Peso und die Lira haben seit Beginn des Jahres 2018 32% bzw. 21% verloren2.
Was die Sache noch schlimmer macht, so die Pessimisten, ist die kaum bessere Finanzlage der Unternehmen. Seitdem die USA den Geldhahn 2009 aufgedreht haben, konnten Unternehmen in Schwellenländern in vollem Umfang von niedrigen Zinssätzen profitieren und der Verschuldungsgrad in Prozent des BIP ist von 80% in 2013 auf 101% Anfang 2018 gestiegen.Angesichts der Masse an Darlehen und Anleihen, die auf US-Dollar lauten, besteht die Gefahr, dass es dem privaten Sektor infolge der Straffung durch die US-Notenbank schwerer fallen wird, seine Schulden zurückzuzahlen.
Systemische Risiken unter Kontrolle
Diese Risiken sollten aber nicht überbewertet werden.
Zunächst einmal sind Argentinien und die Türkei nicht repräsentativ; diese beiden Schwellenländer sind Sonderfälle, die für diverse Fehlentscheidungen abgestraft werden, nicht zuletzt wegen der Untergrabung der Unabhängigkeit ihrer Notenbanken.
Grundsätzlich haben sich die Leistungsbilanzen der Schwellenländer seit 2013 erheblich verbessert. Insgesamt ist der Leistungsbilanzüberschuss der Schwellenländer in dieser Zeit von 0,1% auf 0,8% des BIP angewachsen. Selbst bei den Schwellenländern mit Defiziten ist die Lücke kleiner geworden und beträgt jetzt nur noch 1,7% des BIP gegenüber rund 4% zu Zeiten der "Drosselungsangst".
Auch die Behauptung, dass Unternehmen in Schwellenländern völlig überschuldet seien, hält keiner genaueren Prüfung stand. Die grossen Kreditnehmer waren chinesische Unternehmen, aber lässt man diese aussen vor, ergibt sich ein ganz anderes Bild: Die Unternehmensverschuldung in Prozent des BIP in den Schwellenländern ist von über 100% auf knapp 48% zurückgegangen – das sind gerade mal 3 Prozentpunkte mehr als vor fünf Jahren. Zum Vergleich: In den USA sind es 72%, im Euroraum 100% und in Japan 103%.
Ein erfreulicher Vergleich: Schwellenländer sind noch immer geringer verschuldet als Industrieländer
Verschuldung als Anteil am BIP, %
Quelle: Thomson Reuters Datastream, CEIC, Pictet Asset Management; Daten vom 31.03.2018
Verschuldung der Unternehmen nimmt zu, aber in langsamerem Tempo
Ebenfalls erfreulich ist, dass sich die Kreditaufnahme in den Schwellenländern verlangsamt, auch in China. Die Kreditlücke, also der Abstand zwischen aktueller und Trendrate beim Wachstum der privaten Verschuldung, gemessen in Prozent des BIP , geht in allen grossen Volkswirtschaften zurück. In China ist die Differenz von einem Höchststand von 27% des BIP auf 17% gesunken. In Brasilien, Indien und Russland ist die Lücke mittlerweile sogar negativ.
Hinzu kommt, dass der Anteil an „risikoreichen“ Darlehen und Anleihen in Schwellenländern (ohne China) geringer ist als 2008 zu Zeiten der Finanzkrise – zu diesem Schluss kommt eine Studie der US-Notenbank3.
Teilweise ist dies darauf zurückzuführen, dass viele Unternehmen, die auf Dollar lautende Anleihen begeben, Exporteure sind, deren Umsatz vorwiegend auf Fremdwährungen lautet. Wenn der US-Dollar aufwertet, gleichen diese Unternehmen die daraus resultierenden höheren Fremdkapitalkosten durch die im Ausland erwirtschafteten zusätzlichen Umsätze aus.
Schuldensituation wird durch China verdunkelt
Verschuldung, % des BIP, Schwellenländer
Bei den jüngsten Turbulenzen wird daneben völlig ausser Acht gelassen, dass ein Anstieg der US-Zinssätze nicht zwangsläufig negativ für Schwellenländeranlagen oder -währungen sein muss.
Solange die Fed ihre geldpolitischen Zügel anzieht, weil die Wachstumsdynamik zunimmt, dürften die wirtschaftlichen Effekte für die Schwellenländer positiv sein. Gezeigt hat dies eine Analyse von Barclays. Die Bank hat festgestellt, dass sich Schwellenländerwährungen und -anleihen bei jedem Zinsanhebungszyklus in den USA seit Mitte der 1990er tendenziell besser entwickelt haben als diejenigen der Industrieländer4. Das gleiche Bild haben auch unsere eigenen Studien ergeben.
Sollte es zu einem ausgewachsenen Handelskrieg kommen, würden natürlich alle Volkswirtschaften, in Industrie- wie in Schwellenländern, darunter leiden. Wenn aber – und davon gehen wir aus – die Zollstreitigkeiten zu Verbesserungen des Welthandelssystems führen, dann dürften die starken Fundamentaldaten der Schwellenländer wieder stärker in den Vordergrund treten. Darauf lassen im Übrigen auch die jüngsten Gespräche zwischen den USA und der EU schliessen.
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