Monatliche Einschätzungen zur globalen Asset-Allocation

Das war ein harter Monat für die Anleger. Angefangen bei der politischen Krise in Italien bis hin zu den schwelenden Handelsspannungen zwischen den USA und China, nicht zu vergessen der drastische Ausverkauf bei einigen Schwellenländerwährungen – es gab viel Grund zur Sorge. Aber es besteht kein Grund zur Panik. Zum einen brummt die globale Wirtschaft, auch wenn sich das Wachstumstempo in den vergangenen Monaten verlangsamt hat. Die US-Notenbank scheint nicht vorzuhaben, von ihrem hinreichend publik gemachten Programm allmählicher Zinsanhebungen abzurücken, und hat es mit der Straffung ihrer Geldpolitik nicht eilig – genausowenig wie die Zentralbanken in den anderen Industrieländern. Unserer Ansicht nach werden die Währungshüter allenfalls das Tempo des Ausstiegs aus der lockeren Geldpolitik drosseln, sollte das Wachstum tatsächlich in Gefahr sein. Das gilt insbesondere für die Europäische Zentralbank.

Vor diesem Hintergrund halten wir an unserer neutralen Haltung gegenüber Aktien, Anleihen und Liquidität fest. Wir nehmen unsere zyklische Ausrichtung etwas zurück, indem wir uns Finanzwerten zuwenden und unser Engagement im Schweizer Franken auf übergewichtet erhöhen – als Absicherung gegen Marktturbulenzen.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

Juni 2018

Unsere Kennzahlen für die Konjunktur  lassen im Hinblick auf die wirtschaftlichen Bedingungen weiterhin eine Divergenz zwischen Industrie- und Schwellenländern erkennen. Die Frühindikatoren in den Industrienationen haben sich den vierten Monat in Folge verschlechtert, während die Zahlen in den Schwellenländern stabil geblieben sind. In den USA bekommt die Baubranche langsam den kalten Atem der geldpolitischen Straffung zu spüren; anderweitige Daten deuten auf einen robusten privaten Konsum hin.

Für den Euroraum ist der Ausblick nicht ganz so erfreulich – dort sanken die Frühindikatoren noch vor Aufflackern der politischen Turbulenzen in Italien unter ihren Dreijahresdurchschnitt. Daher glauben wir, dass die Wirtschaft im Euroraum von den sich verbessernden Arbeitsmarktbedingungen und zunehmenden Investitionen der Unternehmen profitieren wird. Wir gehen nicht davon aus, dass die politische Krise in Italien eine systemische Bedrohung für das Bankensystem in der Region darstellt. Zudem wird die politische Führungsriege in Europa auf ihrem Gipfel im Juni sicherlich politische Massnahmen in petto haben, um die Anleger zu beruhigen.

Am Wendepunkt?

Weltweite Frühindikatoren und BIP-Wachstum, %

Unsere Kennzahlen für die Liquidität  sind bei risikoreicheren Anlagen weiter negativ. Sorgen über die Entwicklung in Italien haben den US-Dollar nach oben getrieben. Dadurch erhöht sich der Druck auf diejenigen Schwellenländerwährungen, die in hohem Masse auf eine Dollar-Finanzierung angewiesen sind, wie z. B. Argentinien und die Türkei. Wir rechnen damit, dass sich die knappere Liquidität in den kommenden Monaten stärker bemerkbar machen wird: Die Zentralbanken drehen den Geldhahn im Umfang von jährlich etwa 700 Mrd. USD zu und unsere Analysen zeigen, dass es bis zu 18 Monate dauern wird, bis die Straffung in der breiteren Wirtschaft ankommt.

Die von uns beobachteten Bewertungssignale sprechen für eine neutrale Haltung gegenüber Aktien. Es gibt allerdings hinsichtlich der Bewertungen starke Unterschiede zwischen Regionen und Branchen. Japan ist und bleibt von allen Industrieländern der günstigste Aktienmarkt. Die USA sind am unattraktivsten, vor allem wenn wir mit der Annahme richtig liegen, dass sich die Markterwartungen für das Wachstum der Unternehmensgewinne auf einem realistischeren Niveau von etwa 18% in diesem Jahr einpendeln werden (ausgehend von den aktuell 22%). Rohstoffbezogene Branchen wie Energie und Grundstoffe erscheinen attraktiver, da sie sich in der Spätphase des Konjunkturzyklus in der Regel überdurchschnittlich entwickeln. Andere zyklische Branchen – insbesondere Industrie und zyklische Konsumgüter – machen einen teuren Eindruck. Lokalwährungsanleihen und Währungen von Schwellenländern erscheinen nach dem jüngsten Ausverkauf attraktiv; europäische Anleihen sind anfällig für jede Neueinstufung von Staatsanleihen aus dem Euroraum im Zuge der politischen Querelen in Italien. 

Die technischen Indikatoren haben sich nach der jüngsten Korrektur an den Aktienmärkten bei einigen risikoreicheren Anlagen ins Positive gekehrt. Aktien dürften es jedoch aufgrund saisonaler Faktoren schwer haben – die Sommermonate meinen es meist nicht gut mit Aktien. Bei europäischen Aktien sieht das technische Bild ermutigend aus. Die Anlageklasse verzeichnet seit März ungewöhnlich starke Abflüsse – europäische Aktienfonds verloren fast die Hälfte des Kapitals, das ihnen seit Dezember 2016 zugeflossen war.

Hinweise darauf, dass das globale Wachstum an Dynamik verliert, haben uns veranlasst, von unserer Übergewichtung in zyklischen Werten abzurücken, insbesondere von Finanzwerten. Die Margen der Banken im Kreditgeschäft könnten unter Druck geraten, sofern eine leichte Abkühlung des Konjunkturklimas eine Versteilerung der Anleihenrenditekurve verhindert. Gleichzeitig stellen die politischen Turbulenzen in Italien ein Risiko für europäische Banken dar. Beispielsweise halten nach Erhebungen der IESEG School of Management 14 europäische Banken italienische Staatsanleihen in einem Umfang, der grösser ist als ihre Kapitalpuffer. 

Gleichzeitig werden globale zyklische Aktien mit einem rekordverdächtigen Aufschlag von  27% auf defensive Werte gehandelt; im langfristigen Durchschnitt waren es 10%.

Zyklische Werte sind teuer

Relative Branchenbewertung gemessen an Wachstumsaussichten

Noch weniger begeistert sind wir von den Aussichten für US-Aktien, wo ein beträchtlicher Teil der positiven Meldungen bereits eingepreist ist. In der letzten Berichtssaison sind die Gewinne pro Aktie um fast ein Viertel gegenüber dem Vorjahr gestiegen, während die Umsätze um mehr als 8% zulegten; rund 80% der Unternehmen übertrafen die Prognosen der Analysten. Mehr dürfte im aktuellen Zyklus nicht drin sein. Die Analysten rechnen mit rund 20% Gewinnwachstum für das Kalenderjahr insgesamt – das ist unseren Fundamentalmodellen zufolge zu optimistisch. Auch wenn die Bewertungen von US-Aktien im Zuge der Kurseinbrüche stark zurückgegangen sind, sind sie noch nicht attraktiv genug, um das Risiko steigender Zinssätze auszugleichen.

In Aktien des Euroraums bleiben wir hingegen übergewichtet, da diese von dem Umstand profitieren dürften, dass die Region im Konjunkturzyklus hinter den USA liegt. Es sind bereits jede Menge negativer Meldungen in den Aktien der Region eingepreist – die Gewinne dürften in Europa in diesem Jahr um 7% und im nächsten Jahr um 9% wachsen. Die relative Schwäche des Euro dürfte ebenfalls unterstützend wirken.

Das hängt natürlich davon ab, wie sich die politische Krise in Italien entwickelt. Eine Populisten-Koalition könnte einen ausgeprägt EU-feindlichen Kurs einschlagen, was zu weiteren Verlusten an den Anleihen- und Aktienmärkten führen würde. Wir glauben jedoch, dass die neue Regierung dem Markt viel weniger feindlich gesonnen sein wird als befürchtet.

In Japan stagniert das Wachstum seit einigen Quartalen, was nicht zuletzt auf die handelsabhängigen Branchen zurückzuführen ist. Wir behalten jedoch unsere Übergewichtung in japanischen Aktien bei: Nicht nur, weil sie attraktiv bewertet sind, sie dürften auch weiterhin von der lockeren Geldpolitik der Zentralbank profitieren.

Schwellenländeraktien müssen einen Teil ihrer Gewinne nach einem ausgezeichneten Jahr 2017 – das einen Anstieg von 38% brachte – wieder abgeben. Seit Jahresbeginn haben Aktien aus Schwellenländern rund 1% in US-Dollar eingebüsst. Länder mit hohem externen Finanzierungsbedarf sind am meisten unter Druck, dazu zählen vor allem Argentinien, die Türkei und Südafrika. Im Gegensatz dazu sind Russland, Taiwan und Indien am wenigsten anfällig.

Durchweg wahrscheinlich ist, dass Volatilität zur Norm werden wird, einhergehend mit niedrigeren Renditen. Anleger in dieser Anlageklasse müssen sich somit in einem schwierigen Umfeld zurechtfinden. 

Sofern die italienische Politik zum beherrschenden Thema an den Anleihemärkten werden sollte, werden taktische Anlageentscheidungen besonders schwer umzusetzen sein. Beispielsweise haben die meisten Anleihenanleger wohl nicht damit gerechnet, dass die Finanzierungskosten bei zweijährigen italienischen Staatsanleihen von -17 Basispunkten im April auf sage und schreibe 272 Basispunkte emporschnellen würden, bevor sie Ende Mai wieder auf 100 Basispunkte fielen.

Schnäppchen Schweiz

Abweichung des Werts des Schweizer Franken vom Gleichgewicht im Vergleich zum Euro, Standardabweichungen

Trotz all dieser Volatilität hängt unsere Entscheidung, die Untergewichtung in europäischen Staats- und Unternehmensanleihen beizubehalten, nicht nur mit den Turbulenzen zusammen, die durch die schwelenden politischen Spannungen im Euroraum hervorgerufen wurden. Ausschlaggebend ist vielmehr die Tatsache, dass die meisten attraktiv bewerteten Anleihenanlagen ausserhalb des Währungsraums zu finden sind.

Unsere Frühindikatoren legen nahe, dass Schwellenländer viel besser dastehen als Industrieländer und Schwellenländeranleihen in Lokalwährung relativ betrachtet gut bewertet sind. Mit Renditen um die 6% – mehr als bei US-Hochzinsanleihen – und angesichts dessen, dass Schwellenländerwährungen im Vergleich zum US-Dollar günstig erscheinen, ist die Anlageklasse weiterhin eine attraktive Ertragsquelle.

Wir sind uns jedoch bewusst, dass wir uns für den Fall weiterer Marktvolatilität absichern müssen.

US-Staatsanleihen sind angesichts ihrer relativ hohen Renditen und ihres Status als sicherer Hafen nach wie vor ein attraktiver Schutz vor Marktstörungen. Zudem shorten wir weiterhin den Euro aufgrund der politischen Unsicherheit in Italien und Spanien (wo Premierminister Mariano Rajoy von der Mitte-Rechts-Partei nach einem Misstrauensantrag seinen Platz räumen musste).

Darüber hinaus haben wir unser Engagement im Schweizer Franken erhöht, einer Währung, die im Falle geopolitischer Turbulenzen gewinnen dürfte. Handelsgewichtet wird der Franken mit mehr als zwei Standardabweichungen unter seinem Marktwert gehandelt (siehe Abbildung). Unseren Berechnungen zufolge ist er jetzt so günstig wie seit der grossen Finanzkrise nicht mehr.

Globale Aktien stiegen im Mai um rund 1% in Landeswährung, weil die Anleger aufgrund der starken Unternehmensergebnisse ihre Sorgen um die politische Instabilität in Italien, Argentinien und der Türkei vergassen. Technologieaktien waren die grössten Gewinner – sie verzeichneten im Berichtsmonat ein Plus von knapp 6%. Der NYSE Fang+ Index, dem führende Technologieunternehmen wie Amazon und Netflix angehören, ist seit Beginn des Jahres 2018 um rund 26% gestiegen und steuerte auf ein neues Rekordhoch zu. 

Der Energiesektor profitierte von steigenden Ölpreisen, die aufgrund der starken weltweiten Nachfrage und Angebotsknappheit in Venezuela und im Iran um mehr als 4% zulegten.

Europäische Aktien entwickelten sich schlechter als ihre Pendants in Asien und den USA, weil die politische Krise in Italien Sorgen über die Auswirkungen der sich verschlechternden Finanzsituation auf den Finanzsektor im Euroraum aufkommen liess. Schwellenländeraktien verloren auf breiter Front an Boden – die lateinamerikanischen Börsen verloren 9%, da Argentinien, die drittgrösste Volkswirtschaft in der Region, infolge der Abwertung ihrer Währung den IWF um Unterstützung bitten musste. Der Peso büsste seit Januar rund ein Viertel seines Werts gegenüber dem US-Dollar ein.

Sorgen machen sich breit

Renditen der italienischen und deutschen 10-jährigen Staatsanleihen, %

Bei den Anleihen war das Hauptaugenmerk weiter auf den italienischen Anleihenmarkt gerichtet, der so volatil wie nie zuvor war. Die zweijährige Staatsanleihe schwankte in einem Zeitraum von gerade einmal zwei Tagen in einer Spanne von 300 Basispunkten. Der Aufschlag, den Anleihenanleger für italienische Anleihen verlangen, erreichte seinen höchsten Stand seit Oktober 2013.

Insgesamt erzielten globale Anleihen nur magere Gewinne, weil die unerwartet schwachen US-Daten und die Unsicherheit wegen eines möglichen transatlantischen Handelsstreits die Prognosen untermauerten, dass die US-Notenbank ihre Zinsen schrittweise anheben wird. Die Renditekurve bei US-Staatsanleihen – das heisst, der Abstand zwischen den Renditen der 5-jährigen und der 30-jährigen Anleihe – erreichte ihren niedrigsten Stand seit Juli 2007, weil geopolitische Spannungen die Anleger veranlassten, in Staatspapiere mit längerer Laufzeit zu flüchten. US-Staatsanleihen profitierten auch von der Entwicklung des US-Dollars, der ein Fünfjahreshoch gegenüber dem Euro erreichte und am Monatsende um 1,6% gegenüber einem Korb von Währungen aufwertete.

Die Dollar-Stärke belastete die Anlagenpreise in einer Reihe von Schwellenländern, die auf externe Finanzierung angewiesen sind. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung waren besonders stark betroffen; sie verloren im Berichtsmonat rund 5% – ein Drittel der 2017 erzielten Gewinne.

Die türkische Lira verzeichnete ein Rekordtief gegenüber dem US-Dollar. Die Währung fiel im Berichtsmonat um mehr als 10%, weil die Anleger zunehmend nervös wurden und befürchteten, dass Präsident Tayyip Erdogan eine stärkere Kontrolle über die Geldpolitik ausüben wird, sollte er wie erwartet im Juni die Wahlen gewinnen.