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Asset Allocation

China überschattet die Märkte

Barometer
März 2018

Von Pictet Asset Management Strategy Unit

Ganz klar, die sich beschleunigende Inflation in den USA bereitet Sorge, aber in erster Linie sollten Anleger die Konjunkturabkühlung in China im Auge behalten.

01

Asset-Allocation: Sorgenkind China

Die Verkaufswelle, die Anfang Februar über die weltweiten Aktienmärkte hinweg rollte, war im Wesentlichen die Reaktion auf Anzeichen, dass sich die US-Wirtschaft überhitzen könnte. Dieses Risiko besteht nach wie vor, aber das ist nicht der Hauptgrund, warum wir die kurzfristigen Aussichten für Aktien wenig erquickend finden. Unsere grösste Sorge betrifft China. Dort verlangsamt sich das Konjunkturwachstum, weil die Regierung in Peking einen weiteren Versuch unternimmt, Luft aus der Kreditblase des Landes zu lassen. Bislang hat die geldpolitische Straffung dank der robusten Nachfrage nach chinesischen Exporten keinen allzu grossen Schaden angerichtet. Wenn sich aber das Kreditwachstum weiter verlangsamt und US-Präsident Donald Trump weitere protektionistische Massnahmen gegen China ergreift – was wahrscheinlich erscheint –, sind die Aussichten für die Schwellenländer und den Rest der globalen Wirtschaft nicht mehr ganz so rosig wie noch vor ein paar Monaten.

Die Entwicklung von Aktien dürfte auch durch eine geldpolitische Kursänderung in den Industrieländern beeinträchtigt werden. China ist zwar ein extremes Beispiel, aber nicht das einzige Land, das die geldpolitischen Zügel anzieht. In den USA teilte der neue US-Notenbankchef Jay Powell bei seiner ersten Anhörung vor dem Kongress mit, dass sich das Tempo der Zinsanhebungen 2018 beschleunigen könnte, weil Konjunkturwachstum und Inflation an Stärke gewinnen. Dieses Szenario ist auch für das Vereinigte Königreich wahrscheinlich. Auch wenn die Bank of Japan und die Europäische Zentralbank vorerst an ihrer quantitativen Lockerung festhalten, wird sich die Gangart gegen Jahresende sicherlich verschärfen.

Das ist für die Aktienmärkte aber nicht weiter tragisch. Die Verkaufswelle von Februar hat dafür gesorgt, dass sich die KGVs jetzt wieder auf einem angemesseneren Niveau bewegen, was für Aktien von Vorteil ist. Unter Berücksichtigung der genannten Aspekte haben wir beschlossen, an unserer neutralen Haltung gegenüber Aktien festzuhalten.

Für den Anleihenmarkt ist das nahende Ende der Geldspritzen nicht ganz so erfreulich. Wir bleiben in Anleihen untergewichtet, weil wir befürchten, dass insbesondere die europäischen Märkte den Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik noch einpreisen müssen. 

Monatsübersicht: Asset-Allocation
März 2018
MONATSÜBERSICHT: ASSET-ALLOCATION
Quelle: Pictet Asset Management

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren deuten darauf hin, dass sich das Wachstum der Weltwirtschaft verlangsamt.

Während die USA weiter in guter Verfassung sind – die Arbeitslosigkeit liegt auf ihrem niedrigsten Stand seit den 1960ern und wir gehen davon aus, dass sich die Produktion in diesem Jahr um 2,8% erhöht (prognostiziert waren ursprünglich nur 2,6%) –, entwickelt sich China in die entgegengesetzte Richtung.

Gemessen am Einkaufsmanagerindex ist die Aktivität im verarbeitenden Gewerbe des Landes im vergangenen Monat so schnell wie zuletzt 2011 zurückgegangen. Diese rückläufige Tendenz ist nicht nur in China zu beobachten. Sowohl unsere Frühindikatoren für die Schwellenländer als auch weltweit haben in den letzten beiden Monaten ein wenig nachgelassen, wenngleich ausgehend von sehr hohen Ständen. 

An unseren Liquiditätskennzahlen ist abzulesen, dass immer weniger Geld in das Finanzsystem gepumpt wird. In unserem Modell ist die Geldpolitik expansiv, wenn die Geldmenge schneller wächst als die Industrieproduktion.Dieser Abstand, der unseren Analysen zufolge eine positive Korrelation mit den KGVs von Aktien aufweist, ist so klein wie zuletzt vor sieben Jahren. Das legt den Schluss nahe, dass die KGVs 2018 um etwa 5–10% zurückgehen könnten (siehe Abbildung). Das würde einer möglichen Beschleunigung der Unternehmensgewinne entgegenstehen.

Liquiditätsangst?

Eine Verschärfung der Liquiditätsbedingungen könnte die KGVs von Aktien belasten

Überschussliquidität
* Wachstum der weit abgegrenzten Geldmenge G3 minus Wert der inländischen Industrieproduktion (Erzeugerpreis-Volumenindex) (BIP-gewichtet). KGV-Daten stammen aus dem MSCI World Index. Quelle: Thomson Reuters Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.06.2014–28.02.2018. 

Die Verkaufswelle im Februar hat dafür gesorgt, dass die Bewertungen an einigen Aktien- und Anleihemärkten wieder auf einem angemessenen Niveau liegen. US-Aktien werden jedoch weiterhin mit einem Aufschlag gegenüber europäischen Werten gehandelt: Der Abstand der jeweiligen KBVs ist so niedrig wie zuletzt 1993 (3,5 gegenüber 1,7). Durch den jüngsten Anstieg der Anleiherenditen haben sich attraktive Gelegenheiten bei US-Staatsanleihen mit längerer Laufzeit ergeben (vgl. den Abschnitt „Anleihen“).

Unsere technischen Indikatoren liefern ein neutrales Signal für Aktien, aber ein klares Verkaufssignal für Industrieländeranleihen. Unsere Kennzahlen zum US-Dollar hingegen deuten darauf hin, dass die Währung wieder an Boden gewinnt. Das liegt daran, dass professionelle Anleger lieber Shortpositionen im US-Dollar aufgebaut und damit ein Positionierungsungleichgewicht hervorgerufen haben, das den Spielraum für weitere Rückgänge der Währung begrenzt.

02

Regionen und Branchen: USA günstiger, aber kein Schnäppchen

 

Der Sturm, der im Februar über die Märkte fegte, war nötig, damit die viel zu hohen Aktienbewertungen auf ein normales Niveau fallen. Nach der Verkaufswelle sind die KGVs bei US-Aktien von 18,8 Ende Januar auf 17 gesunken. Aber nur, weil der Markt jetzt günstiger ist, heisst das nicht, dass er günstig ist oder gutes Wertpotenzial bietet. 

US-Aktienbewertungen immer noch hoch

Prognostiziertes KGV 12M: MSCI US-Aktien im Vergleich zu MSCI Nicht-US

Aktien
Prognostizierte KGVs 12M im Vergleich zur übrigen Welt. Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 27.02.1998–27.02.2018.

Unseren Modellen zufolge sind die USA nach wie vor bei weitem die teuerste der grossen Aktienmarktregionen. Bezogen auf die letzten 20 Jahre ist der Wert dort mittlerweile schlechter als noch vor drei Monaten.

Was noch mehr Sorge bereitet: Dies geschieht zu einer Zeit, wo die Prognosen der Analysten für die Unternehmensgewinne viel zu optimistisch erscheinen. Den Konsenserwartungen zufolge sollen die Gewinne in diesem Jahr um 19% steigen – ein solches Tempo kann es eigentlich nur geben, wenn die Wirtschaft mit nominal 5,9% pro Jahr wächst, aber das sind 1,5 Prozentpunkte über der aktuellen Wachstumsrate. Wir gehen deshalb davon aus, dass es beim Gewinnwachstum keine positiven Überraschungen geben wird, sofern der Dollar nicht stark abwertet. Basierend auf den jüngsten Marktreaktionen könnten die Aktienkurse von Unternehmen, deren Gewinne enttäuschen, stark belastet werden. Kommen dann noch steigende Zinssätze hinzu, spricht alles dafür, die Untergewichtung in US-Aktien beizubehalten. 

Japanische Aktien erscheinen sowohl bei den Bewertungen als auch bei den kurzfristigen Wachstumsaussichten attraktiver – nicht nur im Vergleich zu ihren US-Pendants, sondern auch gegenüber Europa. Die japanische Wirtschaft nimmt weiter Fahrt auf, teilweise beflügelt durch die ausländische Exportnachfrage. Die europäischen Frühindikatoren sind robust,  fangen aber an, sich zu stabilisieren. Wir gehen davon aus, dass dies ein zumindest in Teilen vorübergehender Trend ist, ausgelöst durch die Tatsache, dass Umfragen zum Geschäfts- und Konsumklima in Europa traditionell empfindlicher auf Anstiege der Marktvolatilität – wie zu Beginn des Jahres erlebt – reagieren. Unserer Ansicht nach gibt es genug Gründe, unsere Übergewichtung in Europa zu reduzieren.

Bei den Branchen finden wir, dass zyklische Aktien noch Luft nach oben haben, bis höhere Anleiherenditen und eine Wende im Konjunkturzyklus defensive Aktien wieder in der Gunst der Anleger steigen lassen. Finanzwerte sind weiterhin unser Favorit, weil diese von höheren Zinssätzen profitieren.

Wir sehen Chancen bei Energie und Grundstoffen und – auf der defensiven Seite – bei Gesundheitswesen. Vorsichtig sind wir hingegen bei zyklischen Konsumgütern und Industrie, den beiden teuersten Branchen in unserem Universum. Wir sind auch in zwei defensiven Branchen untergewichtet (Versorger und Basiskonsumgüter), die nicht günstig genug sind und deren Gewinnaussichten aufgrund rückläufiger Margen schwach sind. Solche Aktien werden bei einem Anstieg der Anleiherenditen tendenziell stärker belastet.

03

Anleihen und Währungen: Risse im Hochzinssegment werden grösser

Die Risse am Markt für Hochzinsanleihen werden langsam grösser. Zunehmender Inflationsdruck und Spekulationen, ob die US-Notenbank das Tempo ihrer Zinsanhebungen möglicherweise beschleunigt, haben die Anleger veranlasst, ihr Engagement in spekulativen Anleihen in den letzten Wochen zu reduzieren. EPFR zufolge wurden in der 7. Kalenderwoche mehr als 10 Mrd. USD aus dem Markt für Hochzinsanleihen abgezogen, das entspricht 2% des Nettovermögens und ist einer der umfangreichsten Abflüsse, die es jemals gab. 

Dennoch ist der Abschlag, mit dem Hochzinsanleihen gegenüber Staatsanleihen gehandelt werden – der Spread – bemerkenswert stabil geblieben. Das lässt darauf schliessen, dass die Verkaufswelle noch nicht vorbei ist. Wir sehen Raum für eine weitere Ausweitung der Spreads, da sie auf gerade mal 350 Basispunkte gestiegen sind, einen Stand, der erst vor zwei Monaten erreicht wurde.1 Sowohl US- als auch europäische Hochzinsanleihen sind in unserer Bewertungs-Scorecard weiter teuer, d. h. sie werden besonders empfindlich auf eine weitere Straffung der Geldpolitik reagieren.

Nicht mehr durch Fundamentaldaten zu rechtfertigen
Renditeaufschlag USA gegenüber Deutschland ist angesichts des robusten Konjunkturwachstums in Europa zu hoch
Anleihen Währungen

Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.03.1998–27.02.2018.

Hochzinsanleihen erscheinen teuer, was man von US-Staatsanleihen nicht behaupten kann. 10-jährige US-Staatsanleihen rentieren momentan mit rund 2,9%, das sind gut 90 Basispunkte über dem Tiefstand 2017. Das ist ein starker Anstieg, der dafür gesorgt hat, dass der Abstand zwischen den Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen und der Wachstumsrate des nominalen BIP in den USA auf unter 20 Basispunkte gesunken ist, den niedrigsten Stand seit 2010  ein Zeichen, dass die Preise für US-Staatsanleihen den Veränderungen im Konjunkturzyklus mittlerweile Rechnung tragen. 

Das ist ein besonders starkes Kaufsignal für Anleihen mit längerer Laufzeit. Hinzu kommt, dass US-Staatsanleihen im Verhältnis zu ihren europäischen Pendants attraktiv bewertet sind. Der Spread zwischen 10-jährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen ist auf Stände wie seit mindestens 20 Jahren nicht mehr gestiegen – ein Abstand, der sich kaum erklären lässt, wo sich doch die Wachstumsraten der beiden Volkswirtschaften nicht grossartig unterscheiden (siehe Abbildung).

In puncto Währungen haben wir unser Engagement in auf Yen lautenden japanischen Wertpapieren erhöht. Die Währung wertet in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit in der Regel auf und ist somit eine gute Absicherung gegen plötzliche Ausbrüche von Marktvolatilität, wie Anfang Februar gesehen.

04

Übersicht weltweite Märkte: Aktien erfahren Irritation

Der Februar könnte sich für Aktien als der schlimmste Monat herausstellen, da an allen grossen Aktienmärkten Alarmstufe rot herrschte. Die nahezu universelle Korrektur wurde durch Ängste ausgelöst, dass die US-Inflation anfängt zu steigen und die US-Notenbank dann ihre Geldpolitik aggressiver strafft als bisher gedacht. Das drückte auch die Preise von US-Staatsanleihen nach unten – die Rendite der 10-jährigen Treasuries näherte sich der Marke von 3%, ein Stand wie zuletzt Ende 2013.

Die Verluste wurden durch die plötzliche Auflösung von Positionen verstärkt, die eigentlich von der geringen Marktvolatilität profitieren sollten – die Anleger waren zu selbstfällig geworden, was die Aussichten für die Stabilität der Aktienmärkte anbelangt.

Die Aktienmärkte in den USA und Japan büssten während des Monats in Landeswährung mehr als 3% ein, Aktien aus dem Euroraum geringfügig mehr. Schweizer Aktien wurden hart getroffen, hier lagen die Verluste bei 5%. Auch an Schwellenländeraktien ging der Kelch nicht vorbei: Die Region verzeichnete einen Rückgang von 4%, betroffen waren vor allem asiatische Schwellenländer.

Überall auf der Welt traf es von allen Branchen Energie – infolge fallender Ölpreise – und Immobilien am härtesten, beide büssten mehr als 6% ein. IT schnitt am besten ab – die Verluste konnten während des Monats abgefedert werden und lagen nur bei 1%.

Scharfe Korrektur: Aktien tendieren in volatilem Monat niedriger, während Renditen steigen
Marktsegment

Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 27.02.2017–27.02.2018.

Bei den Anleihen konnten sich Unternehmensanleihen im Vergleich zu Aktien besonders gut behaupten. Investment-Grade- und Hochzinsanleihen aus dem Euroraum profitieren weiter vom Anleihenkaufprogramm der EZB. Die europäischen Märkte für Unternehmensanleihen tendierten während des Monats weitgehend unverändert und Hochzinsanleihen gingen um weniger als 1% zurück. Die US-Pendants traf es heftiger.

Staatsanleihen konnten sich einigermassen behaupten, in den Industrieländern verzeichneten nur US-Papiere deutliche Verluste (rund 1% während des Monats). Staatsanleihen aus dem Euroraum, Japan und dem Vereinigten Königreich legten in Landeswährung allesamt leicht zu, was teilweise deren Abwertung gegenüber dem Dollar zuzuschreiben war. Der US-Dollar hat gegenüber den meisten grossen Währungen, abgesehen vom japanischen Yen, zugelegt.

Schwellenländeranleihen in Landeswährung und auf Dollar lautend wurden am meisten belastet, nachdem die Märkte nach einer langen, kräftigen Aufschwungphase teuer und anfällig gegenüber einer Aufwertung des Dollars erschienen.

05

Kurzübersicht

März 2018

Asset-Allocation

Fragezeichen hinter den Konjunkturaussichten für China stimmen uns vorsichtig, was den Ausblick für weltweite Aktien anbelangt.

Branchen und Regionen

Wir reduzieren unsere Übergewichtung in Europa und bleiben vorsichtig gegenüber US-Aktien, trotz der jüngsten Korrektur. 

Anleihen und Währungen

Wir bleiben in Hochzinsanleihen untergewichtet, sowohl in den USA als auch in Europa. Wir stufen japanische Staatsanleihen auf neutral hoch und gehen zu einer Übergewichtung des Yen über.