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Die Investmentlandschaft 2018

Jahresausblick
November 2017

Von Pictet Asset Management Strategy Unit

2018 verspricht ein weiteres gutes Jahr für Aktien zu werden, was dem breit abgestützten weltweiten Wirtschaftswachstum zuzuschreiben ist.

01

Überblick: Wachstum über alles 

Egal, wo die Anleger hinblicken, es scheint Gründe zu geben, sich ein wenig zurückzuhalten. Zum einen ist die politische Landschaft weiterhin alles andere als stabil. Der Brexit, das Säbelrasseln Nordkoreas, die unkonventionelle Politik von US-Präsident Donald Trump – diese Unwägbarkeiten könnten die Märkte im kommenden Jahr auf Talfahrt schicken. Ein weiteres Warnzeichen ist die bemerkenswert lange Aktien-Hausse. Sowohl der MSCI World als auch der S&P 500 testen historische Grenzen an und verzeichneten in den letzten 12 Monaten jeweils einen Anstieg. Höhere Zinssätze sind ebenfalls ein Thema. Die US-Notenbank und die Bank of England haben den Leitzins hochgesetzt und die Europäische Zentralbank wird ihre Anleihenkäufe demnächst zurückfahren. Für die Finanzmärkte bedeutet die geldpolitische Straffung, dass sie nicht mehr aus dem Vollen schöpfen können.

Für Aktien dürfte 2018 jedoch ein weiteres gutes Jahr werden. Der Hauptgrund ist Wachstum. Wir gehen davon aus, dass die Weltwirtschaft 2018 kräftig wachsen wird – mit 3,4% gegenüber 3,3% 2017, also besser als die Konsensprognosen der Ökonomen.

Prognosen für Wirtschaftswachstum, Inflation und Gewinne 2018, im Jahresvergleich, %
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Quelle: Pictet Asset Management, I/B/E/S, Thomson Reuters Datastream

Erfreulich ist, dass das Wirtschaftswachstum 2018 breiter abgestützt sein dürfte als in den letzten Jahren und durch einen deutlichen Anstieg der Investitionen bei Staat und Unternehmen sowie solide Konsumausgaben gekennzeichnet sein wird. Die Schwellenländer dürften sich besonders gut entwickeln; sie profitieren von niedriger Inflation und anziehenden Rohstoffpreisen. Unsere Begeisterung für Aktien ist trotz möglicher weiterer Zinsanhebungen in den USA ungebrochen. Selbst wenn die Fed die geldpolitischen Zügel anzieht – wir gehen von drei Zinsschritten im kommenden Jahr aus – werden die Realzinssätze in den USA, Europa und Japan noch einige Zeit negativ bleiben.

Aber was gut für Aktien ist, ist noch lange nicht gut für Anleihen in Industrieländern. Die Zinsanhebungen durch die US-Notenbank werden sicherlich einen negativen Einfluss auf US-amerikanische Staats- und Unternehmensanleihen haben, die wir für teuer halten. Wir rechnen damit, dass die Renditen dieser Papiere im Laufe des Jahres 2018 ansteigen werden.

In die entgegengesetzte Richtung wird sich der US-Dollar bewegen, der unseren Modellen zufolge überbewertet bleiben wird, vor allem gegenüber Schwellenländerwährungen. Wir gehen davon aus, dass die US-Währung weiter abwerten wird, da sich in den USA Inflationsdruck aufbaut.

Für die Anleger wird auch 2018 kein sorgenfreies Jahr sein. Aber in puncto Aktien und um Schwellenländeranlagen werden sie die Klippen sicherlich umschiffen.

02

Ein günstiges Anlageklima für riskantere Anlagen

Bei Aktien läuft es glatt, bei Anleihen etwas holpriger. Diese Einschätzung leiten wir von unserer Analyse des Investmentklimas für 2018 ab. Unser Modellrahmen, in dem wirtschaftliche Kennzahlen, Liquiditätsindikatoren, Bewertungen und technische Trends berücksichtigt sind, deutet auf eine Fortsetzung der Aktien-Hausse, aber auf schwierige Zeiten vor allem für US-Anleihen hin.

Aktienrally wird von steigenden Gewinnen getragen

Globale Aktien im Vergleich zu Gewinnwachstum (%) 

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Quelle: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream, Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1987–21.11.2017 

Unsere Analyse des Konjunkturzyklus hat ergeben, dass das weltweite Wirtschaftswachstum durch robusten Konsum und eine Wiederbelebung der Investitionen getragen wird. Wir rechnen für 2018 mit einem Anstieg von 5% pro Jahr weltweit (2017: 3,3%). Die niedrigen Kapitalkosten, das sich verbessernde Geschäftsklima und die zeitlich verzögerten Auswirkungen des Anstiegs der Unternehmensgewinne in diesem Jahr dürften Motivation genug für die Unternehmen sein, wieder zu investieren anstatt eigene Aktien zurückzukaufen.

Bei den Ausgaben europäischer Unternehmen ist noch Luft nach oben; das Klima im Baugewerbe ist das erste Mal seit 2006 positiv. In Japan dürften die öffentlichen Infrastrukturausgaben und der Konsum zu einem Anstieg der Investitionen um 1,4% führen. Insgesamt gehen wir davon aus, dass sich das Wachstum in den USA auf 2,4% beschleunigen wird und die Schwellenländer um 5% wachsen werden. Der Euroraum und Japan werden überdurchschnittliche Wachstumsraten von 2,1 % bzw. 1,4 % verzeichnen; das BIP-Wachstum in China dürfte sich auf 6,6 % verlangsamen.

Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum beschleunigt, aber die Liquiditätsbedingungen – die 2016 förderlich für riskantere Anlagen waren – nicht mehr ganz so günstig sein werden.

Das Geldmengenwachstum in den USA hat sich auf 5% verlangsamt, den niedrigsten Stand seit 2011. In China war im Oktober ein Allzeittief erreicht.1 Im Zusammenspiel mit steigender Inflation führt dies zu einem erheblichen Rückgang der Überschussliquidität, was wiederum die KGVs von Aktien belastet.Wir gehen davon aus, dass die grossen Zentralbanken im nächsten Jahr nur noch 500 Mrd. USD an Liquidität in das System pumpen werden, während es in diesem Jahr noch 2,5 Bio. USD waren.Wir rechnen für 2018 ebenfalls mit drei Zinsanhebungen in den USA.

Was uns Sorge bereitet, ist das schwache Wachstum bei den Kreditaufnahmen privater Haushalte weltweit. Geschäftsbanken sollten mittlerweile begonnen haben, die Zentralbanken bei Liquiditätszuführungen in das Finanzsystem abzulösen. In den USA scheint dies hingegen nicht der Fall zu sein, wo Kreditvergaben durch Banken weiter schwächeln und die Nachfrage nach Krediten immer noch zu wünschen übrig lässt. In Europa und Japan bietet sich ein positiveres Bild; dort wächst die Kreditvergabe durch Banken um mehr als 2%.

Die Bewertungen bleiben für die meisten Aktienmärkte angemessen, könnten jedoch unter Druck geraten, wenn die Inflation Fahrt aufnimmt. Das Lohnwachstum, das rund zwei Drittel der Inflation ausmacht, beschleunigt sich in den Industrieländern, während die Kerninflation in China ein 6-Jahres-Hoch erreicht hat. Unseren Schätzungen zufolge führt ein Anstieg der Inflation um 1 zu einem Rückgang des KGV um 5-10%. An den Anleihemärkten sind Industrieländeranleihen am unattraktivsten und US-Hochzinsanleihen geraten bereits unter Druck. Unser Modell, das die Inflation, Frühindikatoren und kurzfristige Zinssätze berücksichtigt, lässt darauf schliessen, dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen mit rund 100 Basispunkten zu niedrig ist.

Unsere technischen Analysen deuten auf eine verstärkte Umschichtung in Form einer Abkehr von US-Aktien im nächsten Jahr hin. Schwellenländer- und Unternehmensanleihen verzeichneten stärkere Zuflüsse als Staatsanleihen und dieser Trend dürfte sich in den kommenden Monaten verstärken.

03

Aktienregionen und -sektoren: Sprit im Tank 

Aktien mögen teuer sein, insbesondere US-Werte, aber solange die Unternehmensgewinne im Aufwind sind, sind die Aussichten weiter positiv

Auch wenn der US-Markt bei einigen Kennzahlen sehr gut abschneidet – zum Beispiel liegt er gemessen am KGV 20 % über dem langfristigen Durchschnitt –, liegt das KBV nur 0,7 Standardabweichungen über dem Trend, weit unter der Marke von zwei Standardabweichungen, die üblicherweise ein Verkaufssignal darstellen.

Der US-Markt dürfte durch die Dollar-Schwäche und Präsident Trumps Steuerpläne anziehen. Beides dürfte den Unternehmensgewinnen zugute kommen und die Auswirkungen der von der Fed geplanten geldpolitischen Straffung, mit der sicherlich niedrigere KGVs einhergehen werden, abfedern.

Bei europäischen, japanischen und Schwellenländeraktien sind die Aussichten sogar noch besser. Britische, japanische und Schwellenländeraktien zum Beispiel werden mit einem Abschlag von 30 % auf US-Aktien gehandelt – berücksichtigt man aber, dass die US-Märkte eine zyklischere Branchenausrichtung haben, relativieren sich diese Unterschiede.

Für Aktien aus dem Euroraum ist der Himmel besonders wolkenlos. Das Wirtschaftswachstum in der Region liegt bei 2,2 % und entspricht damit dem Zweifachen des langfristigen Durchschnitts. Die Inflation liegt unter dem Zielwert und die EZB ist nicht bereit, sich von ihrer lockeren Geldpolitik zu verabschieden. Dass Europa den USA in puncto Konjunkturzyklus hinterherläuft, ist nicht ungewöhnlich. In den letzten drei Hausse-Phasen hat sich der Euroraum in den zwei bis drei Jahren vor den Markthöchstständen mit durchschnittlich rund 20 % besser entwickelt als die USA. Ein weiterer Grund, warum Aktien aus dem Euroraum besser abschneiden dürften als US-Aktien, ist das Wachstum. Wie an dem Diagramm abzulesen ist, weisen US-Aktien eine starke positive Korrelation mit dem Wirtschaftswachstum das Landes auf, was in Europa weniger der Fall ist. Europäische Aktien haben es nicht geschafft, die verbesserte Konjunkturentwicklung in der Region vollständig einzupreisen – sobald sich das ändert, dürften sie an US-Aktien vorbeiziehen. 

Konjunkturtrends begünstigen Outperformance europäischer Aktien gegenüber US-Aktien
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Quelle: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1988–21.11.2017 

Auch japanische Aktien profitieren von einer lockeren Zentralbankpolitik; die Liquidität beflügelt das Wachstum und lässt die KGVs steigen. Ein schwächerer US-Dollar hat einen stützenden Effekt auf Schwellenländeraktien, wobei Rohstoffproduzenten angesichts der erfreulichen Aussichten für Grundstoffpreise besonders attraktiv erscheinen. Europäische Schwellenländeraktien gehören zu den wenigen Quellen, die absolut betrachtet ein gutes Wertpotenzial aufweisen. Vor allem Russland dürfte von der Erholung der Rohölpreise profitieren. Russische Aktien werden auch durch sehr günstige Bewertungen – die Werte werden mit gerade mal dem 6-Fachen der für die nächsten 12 Monate hochgerechneten Gewinne gehandelt –, eine günstige Währung und eine expansive Zentralbank, die die Leitzinsen ausgehend von einem sehr hohen Stand von 5% real senkt, gestützt.

Wir bevorzugen Branchen, die sich bislang unterdurchschnittlich entwickelt haben und üblicherweise gegen Ende des Konjunkturzyklus zur Bestform auflaufen – also solche, die eine positive Korrelation zu Anleiherenditen aufweisen: Finanz-, Energie- und Bergbautitel passen hervorragend in dieses Konzept.

04

Anleihen und Währungen: Glänzende Aussichten für Schwellenländer

Hoch hinaus heisst die Devise. Die Anleiherenditen in den Industrieländern steigen, weil das Zusammenspiel von höherer Inflation und solidem Wirtschaftswachstum den Weg frei macht für eine allmähliche Straffung der Geldpolitik.

Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend 2018 fortsetzen wird. Seit Ende der weltweiten Finanzkrise lagen die Renditen von US-Anleihen bei etwa 60% der nominalen BIP-Wachstumsrate in den USA. Dies lässt darauf schliessen, dass die Renditen der 10-jährigen US-Treasuries von aktuell rund 2,3% auf 3% im kommenden Jahr ansteigen dürften. Dies dürfte mit einer weiteren Verflachung der US-Renditekurve einhergehen – eine Entwicklung, die typisch ist, wenn der Konjunkturzyklus weit fortgeschritten ist, und der Tatsache zuzuschreiben ist, dass sich die Produktionslücke in den USA weiter in positives Territorium schiebt (siehe Diagramm).

US-Renditekurve verflacht sich weiter, weil sich die Produktionslücke in positives Territorium schiebt
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Quelle: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1983–21.11.2017 

Die Aufwärtsentwicklung bei den Renditen deutscher Bundesanleihen könnte ein wenig gebremst werden, da der Preisdruck auf dieser Seite des Atlantiks recht gedämpft ist und die Liquiditätsbedingungen weiter locker sind. In beiden Fällen jedoch werden die Anleger im nächsten Jahr wohl noch unter den Verlusten leiden – das letzte Mal war dies 2013 der Fall und davor 1999. Angesichts der Rückkehr der Inflation, einer Straffung der Geldpolitik und sehr hoher Bewertungen sind wir der Ansicht, dass die Ära des einfachen und risikoarmen Geldverdienens mit Anleihen vorbei ist.

An dieser Stelle wird es auch nicht unbedingt helfen, in einen risikoreichen Bereich vorzustossen. Der Markt für Hochzinsanleihen ist meist der erste, der nervös wird – was an dessen schwächerem Bonitätsprofil liegt – und in der Vergangenheit in den späteren Phasen des Konjunkturzyklus typischerweise weniger gut abgeschnitten hat. Niedrige Liquidität, sehr rege Emissionsaktivität bei Anleihen und die zunehmende Beliebtheit dieser Anlageklasse bei Privatanlegern – die in der Regel einen kürzeren Anlagehorizont als institutionelle Anleger haben –, mit allen diesen Faktoren sind weitere Risiken verbunden.

Obwohl US-Hochzinsanleihen mit einer auf den ersten Blick attraktiven Rendite von 6,2% gehandelt werden, weht ihnen Gegenwind in der Gestalt höherer US-Zinssätze, ungünstigerer Kreditaufnahmebedingungen bei Banken in einigen Bereichen (Kreditkarten, Gewerbeimmobilien) und der Trendwende bei den Ausfallquoten entgegen. Europäische Unternehmensanleihen sind fundamental betrachtet attraktiver, aber auch die teuerste Anlageklasse mit nur 3% Rendite.

Besseres Renditepotenzial ist in den Schwellenländern zu finden. In den meisten dieser Volkswirtschaften findet eine inflationsfreie Konjunkturbelebung statt. Vor allem russische Anleihen heben sich aufgrund einer Rendite von 7,6 %, einer glaubwürdigen Zentralbank, hoher Realzinssätze, einer rückläufigen Inflation und einer günstigen Währung deutlich ab.

Schwellenländerwährungen werden – im Durchschnitt – nach wie vor mit etwa 20% unter ihrem Marktwert gehandelt. Dies versetzt Schwellenländeranleihen in Landeswährung in eine starke Position, so dass sie von der erwarteten allmählichen Abwertung des US-Dollar profitieren dürften: bei einer Abwertung von 10% ist davon auszugehen, dass die Renditen von Schwellenländeranleihen in Landeswährung um rund 11 Prozentpunkte zulegen werden.

Wir sehen weiterhin einen schwächeren US-Dollar als mittelfristigen Trend, was auf das nur mässige Wirtschaftswachstum und die Straffungsmassnahmen der Fed zurückzuführen ist, und rechnen mit gelegentlichen Korrekturen.

Diese Einschätzung bestätigt unsere positive Haltung gegenüber Rohstoffen für nächstes Jahr, insbesondere wenn ein disziplinierter Ansatz für das Angebot in der Branche, eine starkes weltweites Wachstum und ein breit abgestützter Investitionsboom mit von der Partie sind.

Wer sich Gedanken wegen der Inflation macht, für den ist eine direktere Anlage in Gold vielleicht die bessere Alternative im Rohstoffsektor. Im breiteren Anlageuniversum könnten Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) interessant sein, auch wenn deren Rendite nur bei mässigen 0,45% liegt: US-TIPS entwickeln sich gegenüber Treasuries in der Regel um 100 Basispunkte besser bei einem Anstieg der Inflationserwartungen um 0,1% (nach unseren Modellen).

05

Kurzüberblick

Jahresausblick 2018

Globale Anlageklassen

Bei Aktien läuft es glatt, bei Anleihen etwas holpriger.

Aktienregionen und -stile

US-Aktien erscheinen teuer, für Märkte in Europa, Japan und Schwellenländern sind die Aussichten besser.

Anleihen und Währungen

Schwellenländeranleihen in Landeswährung dürften von dem schwächeren Dollar, der besseren Entwicklung bei Rohstoffen und dem steigenden Wirtschaftswachstum profitieren.