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Multi Asset

DIE ALTERUNG DER BEVÖLKERUNG UND DIE AUSWIRKUNGEN AUF WIRTSCHAFT UND INVESTITIONEN

Zeit, mehr auf Risiko zu setzen

August 2018

Von Supriya Menon, Senior Multi Asset Strategist

Welche Auswirkungen hat die Alterung der Bevölkerung auf die Weltwirtschaft, Rentenportfolios und Finanzmärkte? Investieren mit mehr Risiko ist eine der Antworten.

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Überblick

Lange und gut leben. Wenn das der Massstab für Fortschritt in unserer Gesellschaft ist, dann haben wir nur einen Teilerfolg erzielt. Die Kinder, die heute auf die Welt kommen, dürften 14 Jahre länger leben als diejenigen, die vor 50 Jahren das Licht der Welt erblickt haben – dank besserer medizinischer Versorgung sowie technologischer und anderer Fortschritte unserer Zeit. Es ist jedoch schwieriger geworden, Wohlstand zu erreichen: Ein längeres Leben kostet mehr. In dieser Analyse schauen wir uns an, wie der starke Anstieg der Lebenserwartung die Wirtschaft, das Sparen für die Altersvorsorge und die Finanzmärkte beeinflusst. Wir haben folgende allgemeine Erkenntnisse gewonnen:

  • Die gängige Meinung, dass im Zuge der Alterung der Bevölkerung weniger Risiken eingegangen werden sollen, hat keinen Bestand mehr
  • Zur Ruhestandsfinanzierung in einer Zeit, in der die Menschen immer älter werden, müssen Rentenportfolios eine durchschnittliche Rendite von über 7% abwerfen – mehr als das Doppelte dessen, womit Staatsanleihen rentieren
  • Länger arbeiten und mehr sparen wird vermutlich Teil der Lösung sein
  • Schwellenländern, Wachstumswerten und stabilen Dividendenzahlern wird in den Portfolios der Anleger eine grössere Bedeutung zukommen, ebenso wie alternativen Anlagen wie Infrastruktur und Private-Equity
  • Die Nachfrage nach Staatsanleihen wird zurückgehen
  • Die Risikoprämie für Illiquidität wird sinken, weil die Anlagehorizonte länger werden
  • Regierungen haben die wichtige Aufgabe, wirtschaftliches Wachstum zu fördern, die Sparaktivität anzuregen und Investitionsbemühungen in die richtige Richtung zu lenken

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Länger arbeiten, weniger produzieren?

Weniger Erwerbstätige, langsameres Wachstum

Das Land mit der weltweit höchsten durchschnittlichen Lebenserwartung ist Japan – mit 84 Jahren. Einer der grössten Anstiege der Lebenserwartung seit 1960 ist jedoch in China zu verzeichnen, wo die Menschen jetzt fast 33 Jahre länger leben als früher. Andere grosse Schwellenländer – Türkei, Indien und Brasilien – folgen mit geringem Abstand.1 Die mit der Alterung der Bevölkerung verbundene Problematik ist im Moment sicherlich in den Industrieländern am akutesten, macht aber auch vor den Schwellenländern nicht Halt.

Aus wirtschaftlicher Perspektive hört sich das nicht gut an. Eine alternde Bevölkerung geht mit geringerer Produktivität einher – das zeigt sich bereits in Japan.

Wachstum der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter im Vergleich zum BIP-Trendwachstum in Japan
Einfluss der alternden Bevölkerung auf das BIP-Wachstum
Quelle: Weltbank, Datastream. Daten und Prognosen beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.1964–30.01.2030.

Unseren Analysen zufolge schlug sich in der Vergangenheit eine Veränderung beim Anteil der Personen im erwerbsfähigen Alter an der Gesamtbevölkerung in einer Veränderung von 0,66% beim BIP-Wachstum in derselben Richtung nieder.

Es wird prognostiziert, dass der Anteil der Erwerbstätigen weltweit von 65,2% im Jahr 2017 auf 58,5% im Jahr 2050 zurückgehen wird.2 Isoliert betrachtet zeigen unsere Modelle, dass dies zu einem Rückgang des weltweiten BIP-Wachstums um 4,4 Prozentpunkte und einem Abrutschen in negatives Territorium führen dürfte.

Zum Glück gibt es wichtige Argumente, warum es nicht so weit kommen muss. Zunächst gehen wir davon aus, dass der Mensch im Durchschnitt länger arbeiten wird, hauptsächlich deswegen, weil es im Gesetz so festgelegt ist, und aus finanziellen Gründen, aber auch, weil eine bessere medizinische Versorgung dies möglich macht. Weltweit ist der Anteil der über 65-Jährigen, die immer noch erwerbstätig sind, bereits um fast 50% höher als noch in den 1990ern; in Japan mit seiner alternden Bevölkerung ist dieser Anteil besonders hoch.3 Die obere Grenze dessen, was als Erwerbsalter zählt, verschiebt sich sukzessive nach oben.

Zweitens – und das ist viel wichtiger – wird jeder Produktivitätsverlust aufgrund der Alterung der Bevölkerung zumindest teilweise durch technologische Fortschritte, vor allem Automatisierung, kompensiert. Das Consultingunternehmen McKinsey beispielsweise kommt zu dem Schluss, dass durch Digitalisierung das jährliche Produktivitätswachstum in den Industrieländern in den kommenden 10 Jahren aufgrund höherer operativer Effizienz, geringerer Kosten, weniger Bedarf an Arbeitskräften und neuer Geschäftsmodelle potenziell um 2 Prozentpunkte steigen kann.4

Unter Berücksichtigung all dessen gehen wir davon aus, dass das weltweite Trendwirtschaftswachstum weiter bei etwa 3% liegen wird.

Mehr Investitionen kommen letztendlich der Wirtschaft zugute, auch wenn kurzfristig der Anstieg des Sparvolumens – alternde Bevölkerungen sparen mehr – auf die Produktionsmenge drücken könnte, da weniger konsumiert wird.

03

Renditelücke schliessen

Anleihen dominieren – noch

Solange die Weltwirtschaft wächst – wenn auch nur mässig – dürfte es etwas einfacher sein, für den Ruhestand zu sparen und ordentliche Renditen zu erwirtschaften.

Um jedoch solche Renditen zu erzielen, müssen die Anleger umdenken. Nach der traditionellen Theorie sollten Erwerbstätige mit näher rückendem Ruhestand nicht weiter sparen, sondern einen grösseren Teil des Ersparten in Anlagen mit geringerem Risiko wie Staatsanleihen anlegen.

Wer kurz vor dem Ruhestand steht, folgt diesem Rat. Ältere Anleger investieren ihr Kapital stärker in risikoarme Aktienfonds, Anleihen oder andere Festzinsstrategien; ausserdem haben sie eine starke Präferenz für Anlagen aus dem eigenen Land, die als „sicherer“ als ausländische Anlagen wahrgenommen werden.

Darüber hinaus tendieren Rentenfonds und Versicherer immer noch dazu, einen höheren Anteil ihres Vermögens in Anleihen statt in Aktien anzulegen.

Durchschnittliche Aktien- und Anleihenallokation bei Renten- und Versicherungsfonds in den USA, im Vereinigten Königreich, in Japan und dem Euroraum
% des gesamten Anlageportfolios
Aktien- und Anleihenallokation
Quelle: BOE, Federal Reserve, Bank of Japan, EZB. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.10.1997–31.12.2017. Die Summenwerte für US-Aktien beinhalten Investmentfondsanteile und bei den Summenwerten für Japan sind nur inländische Anlagen berücksichtigt.

Unserem Research zufolge ist dies der falsche Ansatz – langfristig ist er nicht nachhaltig, weil er nicht genügend Renditen abwirft, um den Ruhestand zu finanzieren, vor allem angesichts der niedrigen Realrenditen von Anleihen an den meisten grossen Märkten.

Um sicherzustellen, dass das Einkommen im Ruhestand 50% des letzten Gehalts entspricht, müssten die heute 30-Jährigen eine jährliche Realrendite von mindestens 3,5% aus ihren Rententöpfen erzielen. In der Vergangenheit war eine solche Performance in einem Portfolio mit hälftig Anleihen und Aktien möglich, aber heute sind die Anleiherenditen dafür zu niedrig. Legen wir dann noch das mässige Wirtschaftswachstum in die Waagschale, rechnen wir ausgehend von den heutigen Ständen damit, dass bei einem 50/50-Portfolio die langfristigen Renditen um etwa 2 Prozentpunkte unter den erforderlichen Renditen liegen.5

Eine Möglichkeit, dieses Problem zu lösen, wäre die Investition in risikoreichere Anlagen wie Industrieländeraktien, Schwellenländer, illiquide Anlagen und Private-Equity. Da sich mit der höheren Lebenserwartung auch die Anlagehorizonte verlängern, gehen wir davon aus, dass sich die Haltung der Anleger gegenüber weniger liquiden Anlagen verändern wird und sie möglicherweise eher bereit sind, die mit solchen Anlagen verbundenen Risiken einzugehen. Dadurch könnte jedoch die erforderliche Risikoprämie für Illiquidität sinken.

Realistisch betrachtet wird das Streben nach höheren Renditen vermutlich mit einer längeren Erwerbstätigkeit und steigenden Sparquoten einhergehen – diese Entwicklungen werden von den Regierungen gefördert, weil sie versuchen, den Druck auf die öffentlichen Kassen infolge der Alterung der Gesellschaft abzuschwächen.

Die helfende Hand des Staats

Regierungen spielen eine wichtige Rolle, wenn es darum geht, Anleger und Unternehmen in die richtige Richtung zu lenken, damit es nicht zu einer grösseren Rentenkrise kommt. Die automatische Mitgliedschaft in Personalvorsorgesystemen und ein späteres Ausscheiden aus dem Erwerbsleben sind offensichtliche Möglichkeiten, aber es kann noch viel mehr getan werden.

Um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln, kann die Politik dafür sorgen, dass Sparüberschüsse der Unternehmen – die zurzeit in allen von uns beobachteten Ländern bestehen – zugunsten der privaten Haushalte abgebaut werden. Am einfachsten geht das über höhere Löhne und Gehälter: Der Staat zahlt seinen Beamten mehr Geld und die Unternehmen tun es ihm gleich, indem sie durch Steuer- und andere Gesetze (z. B. Mindestlohn) dazu verpflichtet werden. Japan geht diesen Weg bereits und setzt auf eine Senkung der Unternehmenssteuern, allerdings nur bei Unternehmen, die ihre Löhne und Gehälter stark anheben und in grossem Umfang im Inland investieren.

04

Bewertungen neu evaluieren

Verlustbringende sichere Häfen

Was bedeutet die Veränderung der demografischen Landschaft für die Preise von Anlagen? Zunächst einmal müssen wir uns von der Vorstellung lösen, dass die Bewertungen der Anlageklassen wieder zu ihrem historischen Mittelwert zurückkehren.

Wenn – und davon gehen wir aus – die Bereitschaft für risikoreichere Anlagen zunimmt, könnten Bewertungsparameter wie KGV oder KBV auf Werte steigen, die die Anleger für angemessen halten. Anlagen, die im historischen Vergleich teuer erscheinen, könnten sich daher in der Zukunft als günstig erweisen.

Öffentliche und private Unternehmen mit robusten und stabilen Wachstumsaussichten beispielsweise dürften mit höheren Bewertungsprämien gehandelt werden als in der Vergangenheit. Wir rechnen auch damit, dass die Nachfrage nach Aktien von Unternehmen mit konstant hohen Dividendenausschüttungen sowie nach Wachstumswerten zunehmen wird. Erträge werden wichtig sein, aber nur, wenn sie mit einem hohen und nachhaltigen internen Zinsfuss einhergehen.

Beim Streben nach höheren Renditen sollte Schwellenländern der Vorzug vor den langsamer wachsenden Industrieländern gegeben werden; das gilt insbesondere für Aktien aus dem Euroraum und Japan.

Der von uns prognostizierte Anstieg der allgemeinen Nachfrage nach Aktien wird wahrscheinlich mit einem Rückgang des Angebots an handelsfähigen Werten zusammenfallen.

Wie in früheren Analysen bereits festgestellt6, ist die Zahl der börsennotierten Unternehmen seit einigen Jahren rückläufig, vor allem in den USA. Gefördert wurde dieser Trend durch ein unrundes reguliertes System, das die Gründung privater Unternehmen favorisiert, und den Frust vieler Geschäftsleitungen über die Kurzsichtigkeit der Aktionäre. Wenn also die Nachfrage nach Aktien steigt und ein höherer Vermögensanteil in die Aktienkomponente der Portfolios fliesst, kann eine etwaige Knappheit an Werten die Marktbewertungen nur weiter nach oben treiben.

Das Bild für Anleihen, insbesondere öffentliche, ist sehr durchwachsen. Es wird nicht mehr lange dauern, bis die Anleger erkennen, dass Staatsanleihen immer weniger für Kapitalerhalt geeignet sind. Die Realrenditen von US-Staatsanleihen sind 2017 zum ersten Mal seit den frühen 1980ern in negatives Territorium abgerutscht und das Potenzial künftiger Kapitalgewinne erscheint aufgrund von geldpolitischen Veränderungen und einer Zunahme der öffentlichen Verschuldung begrenzt.

Rollierende annualisierte 5-Jahres-Realrendite, %
Negative Renditen auf US-Staatsanleihen
Quelle: Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 15.06.1963–15.05.2018.

Unseren Prognosen zufolge werden die grossen Zentralbanken ihre Nettoanleihenkäufe von 2,2 Bio. USD im Jahr 2017 auf 460 Mrd. USD im Jahr 2018 zurückfahren. Für 2019 sind Nettoverkäufe in einer Grössenordnung von 80 Mrd. USD geplant. Die Realrenditen werden dadurch unter Aufwärtsdruck geraten.

Was die Sache nicht besser macht: Die Regierungen müssen mehr Fremdkapital aufnehmen, um die Pflege älterer Menschen bezahlen zu können. Das Volumen der umlaufenden US-Staatsanleihen dürfte bis 2027 auf 89% des BIP ansteigen – fast das Doppelte des Durchschnitts der letzten 50 Jahre; als Hauptgründe nennt die Haushaltsbehörde des US-Kongresses die steigenden Kosten für soziale Sicherheit und Gesundheitswesen7.

Im Ergebnis dürften sich die attraktiven Anleiherenditen, an die wir uns in den letzten beiden Jahrzehnten gewöhnt haben, in den kommenden 20 Jahren nicht wiederholen. Zu den heutigen Preisen aus langfristiger Perspektive zu kaufen, könnte sich als sehr ärgerlich erweisen und wir gehen davon aus, dass die weltweite Nachfrage nach Anleihen langsam zurückgeht.

Es finden jedoch weiterhin starke, strukturell bedingte Zuflüsse in Anleihen längerer Laufzeit von Versicherern und Rentenfonds statt, die teilweise auf die zunehmend strengeren gesetzlichen Anforderungen zurückzuführen sind.

Rentenfonds in Aktion

Rentenfonds sind zunehmend bestrebt, ihre Anlageportfolios weiter oben in der Risikokurve anzusiedeln und sich ausserhalb des inländischen Markts umzuschauen. Die Gesetze werden sicherlich entsprechend angepasst werden, um den Handlungsspielraum zu erweitern.

Es gibt erste Hinweise, dass diese Entwicklung schon ihren Anfang genommen hat. Der 30 Mrd. USD schwere Malaysian Retirement Fund bzw. Kumpulan Wang Persaraan (KWAP) gab im letzten Jahr bekannt, dass er den Anteil seiner ausländischen Investitionen von 12% auf 15% anheben werde.

Daten von Willis Towers Watson zufolge ist weltweit der Anteil des Vermögens von Rentenfonds, der auf alternative Anlagen, einschliesslich Immobilien, entfällt, von 4% im Jahr 1997 auf 25% im Jahr 2017 gestiegen.

Japanische Personalvorsorgesysteme von Unternehmen waren Vorreiter dieses Wandels: Fast 60% der Systeme gaben gegenüber JP Morgan an, dass sie ihre – im historischen Vergleich bereits sehr hohe – Allokation in alternativen Anlagen im kommenden Jahr weiter erhöhen möchten. Der japanische staatliche Rentenfonds dagegen strebt Investitionen in Private-Equity, Infrastruktur und Immobilien über Dachfonds an.

05

Neue Produkte für ältere Menschen

Wenn Anleihen in Ungnade fallen, dürfte eine traditionelle Vermögensverteilung nur unterdurchschnittlich abschneiden, daher ist ein neuer Ansatz bei der Portfoliostrukturierung – und der Auswahl der Anlageprodukte – vonnöten.

Unseren Berechnungen zufolge wird der aktuelle durchschnittliche Anlagenmix bei britischen Rentenfonds (47% Aktien, 36% Anleihen, 17% alternative Anlagen/Sonstiges)8 0,5% weniger Rendite p.a. abwerfen als erforderlich wäre, um 50% des letzten Gehalts bei Eintritt in den Ruhestand sicherzustellen.

Ein stärker wachstumsorientiertes Portfolio dürfte ganz im Sinne der Anleger sein; dazu muss ein Teil der traditionellen Anleihenbestände zugunsten von Aktien und alternativen Anlagen weichen. Mit einer Verteilung von 50/30/20 beispielsweise liesse sich das Ziel erreichen, solange eine risikoreichere, höher rentierliche alternative Anlageform wie Private-Equity gewählt wird.9

Das Infrastrukturthema ist sehr interessant, nicht zuletzt, weil sich Gebäude und Städte an die Bedürfnisse der alternden Bevölkerung anpassen. Anlageklassen für Privatanleger dürften ebenfalls beliebter werden – dazu werden mehr Anlageinstrumente für den breiten Anlegermarkt zugänglich sein (siehe unseren Secular Outlook).

Noch weiter oben in der Risikokurve locken neue Anlageformen wie Bitcoin, Peer-to-Peer-Kredite (Kreditvergabe unter Privatpersonen) oder Crowdfunding-Anleihen mutigere Anleger an.

Die gestiegene Nachfrage nach risikoreicheren Anlagen wiederum dürfte zur Entwicklung neuer Anlageprodukte führen.

Die gestiegene Nachfrage nach risikoreicheren Anlagen wiederum dürfte zur Entwicklung neuer Anlageprodukte führen. Denkbar sind riskantere, wachstumsorientierte Mantelkonstrukte („Wrapper“) für die beitragsorientierte Altersvorsorge, neue ergebnisorientierte Anleihenstrategien sowie Produkte, die Kapital für relativ lange Zeit einfrieren.

Angesichts der wachsenden Nachfrage gehen wir davon aus, dass die Regelungen zur Altersversorgung gelockert werden, um Investitionen in ein breiteres Spektrum an Anlagen, auch in illiquide, zu ermöglichen. Gleichzeitig dürften auch Privat- und Grossanleger Zugang zu einem breiteren Angebot an Produkten erhalten, auch zu solchen, die im Moment noch Institutionen vorbehalten sind. In 10–20 Jahren könnten Altersvorsorgeportfolios neben Staatsanleihen auch Private-Equity und vielleicht sogar Kryptowährungen enthalten.

Auch die Nachfrage nach Beratungsleistungen, um sich in der neuen Investmentlandschaft besser zurechtzufinden, dürfte steigen, insbesondere bei der wachsenden Zahl von beitragsorientierten Sparern. Für diese Leistungen werden zunehmend Roboter zum Einsatz kommen. Betterment in den USA und Scalable Capital in Grossbritannien sind Beispiele für Unternehmen, die heute schon Robo-Beratung für Privatanleger in Rentensystemen anbieten.

Der durch die höhere Lebenserwartung bedingte Umbau der Portfolioallokation dürfte der ersten Welle an beitragsorientierten Ruheständlern entsprechen, die in den kommenden 20 Jahren in den Ruhestand treten. Unter der erwerbstätigen Bevölkerung in den USA zum Beispiel besteht eine Unterdeckung bei der Ruhestandsfinanzierung von ca. 4,13 Bio. USD – mehr als ein Fünftel des BIP des Landes10.

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Theorie versus Praxis

Bereit für den Ruhestand?

Unsere Analysen basieren zwangsläufig auf relativ engen Annahmen. In der Realität ist das Problem um einiges gravierender als in diesem Beitrag beschrieben. Zum einen sind wir von einer Ersatzquote für die Alterssicherung von 50% ausgegangen, d.h. dass die Arbeitnehmer mit der Hälfte ihres Gehalts in den Ruhestand treten. Dieser Wert liegt jedoch unter den von der britischen Pensions Commission empfohlenen 66%.

Hinzu kommt, dass diese offizielle Empfehlung an sich schon zu niedrig angesetzt ist. Sie basiert auf der optimistischen Annahme, dass die meisten Bürger ihr Eigenheim bei Eintritt in den Ruhestand abbezahlt haben und somit geringere Ausgaben als zu Zeiten ihrer Erwerbstätigkeit haben.

Da Wohneigentum immer teurer wird, ist diese Annahme für künftige Generationen möglicherweise nicht mehr realistisch, d.h. sie müssen von ihrem Ruhegehalt die Wohnraumkosten bezahlen (Restschuld oder Miete).

Auch die gängigen Alterskategorien dürften sich verändern (nicht zuletzt, weil immer weniger Menschen mit 65 in den Ruhestand treten, wovon derzeit aber noch ausgegangen wird), was wiederum Einfluss auf die Wirtschaft und die Modelle für Konjunkturprognosen hat.

Veränderungen beim Investmentklima infolge der Alterung der Bevölkerung könnten also noch viel stärker ausgeprägt sein als von uns angenommen.

Vorbild Grossbritannien

Grossbritannien ist das Paradebeispiel eines Landes, das die tickende Renten-Zeitbombe erkannt hat und Massnahmen zur Bewältigung der Problematik ergreift – auch wenn diese noch nicht weit genug gehen.

Eine dieser Massnahmen ist die Einführung der automatischen Mitgliedschaft in betrieblichen Altersvorsorgesystemen. Das gilt jedoch weder für Selbstständige, deren Beiträge immer mehr zurückgegangen sind11, noch für Geringverdiener. Bei denjenigen, die in das System aufgenommen werden, wird der automatisch festgesetzte Beitrag bei 97% der beitragsorientierten Sparer in Grossbritannien nicht ausreichen, um einen sorgenfreien Ruhestand geniessen zu können12.

Rund 6,4 Millionen beitragsorientierte Mitglieder betrieblicher Altersvorsorgesysteme im privaten Sektor teilen sich einen Rententopf von gerade einmal 410 Mrd. GBP, während 1,3 Millionen der leistungsorientierten Mitglieder auf 1,8 Bio. zurückgreifen können13. Gleichzeitig dürfte der staatliche britische Rentenfonds den Prognosen zufolge in spätestens 20 Jahren erschöpft sein, sofern sich an der Höhe der Beiträge und/oder Auszahlungen nichts ändert14. Angesichts dessen, dass Grossbritannien der OECD zufolge weltweit bereits mit die niedrigsten Brutto- und Nettoersatzquoten für die Alterssicherung hat, wird sich das Problem sicherlich verschärfen.

Nettoersatzquoten für die Alterssicherung, %
Ersatzquoten für die Alterssicherung nach Ländern
Quelle: OECD, Pensions at a glance, 2017. Basierend auf dem Prozentanteil des Einkommens vor dem Ruhestand bei männlichen Erwerbstätigen, Stand 2016.

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Fazit

Fazit: Das Langlebigkeitsrisiko hängt wie ein Damoklesschwert über der Weltwirtschaft im Allgemeinen und der Investmentwelt im Besonderen. Damit unsere Portfolios der höheren Lebenserwartung und dem längeren Ruhestand gerecht werden, müssen wir mehr – und nicht weniger – Risiken eingehen. Wir müssen aber auch länger arbeiten, mehr sparen und unsere Anlagen auf einen viel längeren Anlagehorizont stützen. Sowohl der einzelne Anleger als auch die Vermögensverwaltungsbranche müssen sich darauf einstellen. Auch der Staat spielt eine wichtige Rolle, wenn es darum geht, durch Sensibilisierung, Gesetzgebung und Steuerreformen das dringend nötige Umdenken zu bewirken.