Langfristiger Marktausblick

Sommerzeit ist Ferienzeit – aber nicht für die Anleger. Für sie ist der Sommer gleichbedeutend mit volatilen Märkten und mageren Aktienerträgen. In diesem Jahr ist der Trend aufgrund der fehlenden Dynamik in der Weltwirtschaft, der Drosselung der geldpolitischen Impulse und der überoptimistischen Erwartungen für die Unternehmensgewinne womöglich noch stärker ausgeprägt als sonst.

Es ist gewisse Vorsicht geboten, zumindest vorerst. Wir stufen daher Aktien auf negativ herab und erhöhen unsere Anleihenallokation auf übergewichtet.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

Juli 2018

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren deuten darauf hin, dass das globale Wirtschaftswachstum in den kommenden Monaten immer weiter an Dynamik verliert, insbesondere in den Industrieländern (siehe Abbildung).

Von allen Regionen kann nur Lateinamerika mit einem über dem Trend liegenden Frühindikator aufwarten. In einem Grossteil der negativen Entwicklung spiegelt sich die Verschlechterung des Konsum- und Geschäftsklimas wider. Das wird aber sicherlich nicht von langer Dauer sein, vor allem deshalb nicht, weil die Zinssätze überall auf der Welt weiterhin zur Stärkung der Wirtschaftsaktivität beitragen. Vorerst ist das makroökonomische Umfeld für Aktien und andere Risikoanlagen wie Hochzinsanleihen jedoch im Verhältnis wenig förderlich, daher bleiben wir dort untergewichtet.

Der Trend geht abwärts

Veränderung globaler Frühindikator, 3M/3M, im Vergleich zu OECD Geldmengenwachstum M3, im Jahresvergleich

Unsere globalen Liquiditätsindikatoren sind durch das Anziehen der geldpolitischen Zügel in den USA beeinflusst und bewegen sich weiter in negativem Territorium. Die US-Notenbank hat ihre Zinsen bereits um umgerechnet 440 Basispunkte angehoben, berücksichtigt man den Wegfall der quantitativen Lockerung. Dies entspricht der durchschnittlichen kumulativen Straffung der vergangenen 16 Zyklen, die bis 1919 zurückreichen. Wir gehen davon aus, dass die Drosselung der geldpolitischen Impulse die Finanzmärkte bereits belastet und dieser Einfluss durch die Ausweitung der Risikoprämie nur noch grösser wird.

Auch die Bewertungen zeichnen kein positives Bild. Bei den Aktien gibt es mehrere Bereiche, die überteuert erscheinen. Dazu gehören zyklische Aktien, die mit einem rekordverdächtigen Aufschlag von 26% zu ihren defensiven Pendants gehandelt werden (langfristiger Durchschnitt: 10%). Hinzu kommt, dass unsere negativen Indikatoren für die Überschussliquidität¹ auf einen Rückgang von weiteren 5–10% bei den KGVs bis Jahresende hindeuten.

Die technischen Indikatoren, die saisonale Faktoren berücksichtigen, bestätigen uns in unserer Asset-Allocation – sehr positive Indikatoren für Anleihen und sehr negative für Aktien.

Angesichts eines möglichen Anstiegs der Volatilität in den Sommermonaten werden zunehmend Short-Positionen auf den VIX eröffnet. Sollte dieser Indikator für die Risikobereitschaft sinken – was irgendwann im launischen Börsensommer der Fall sein dürfte –, könnte es zu hohem Seegang an den Finanzmärkten kommen.

So wie im Fussball – die WM lässt grüssen – müssen auch wir uns manchmal ein wenig zurücknehmen und mehr auf die Abwehr setzen. Genau so sieht unsere momentane Haltung gegenüber Aktien aus.

Da die Weltwirtschaft an Dynamik verliert – vor allem die Frühindikatoren für die Industrieländer  schwächen sich ab –, haben wir unser Engagement in konjunkturempfindlichen Aktien reduziert und stattdessen Positionen in Branchen aufgebaut, die einen Abschwung am besten abfedern können. Wir haben Basiskonsumgüter ausgebaut und Gesundheitswesen voll übergewichtet. Gleichzeitig haben wir Finanzwerte auf neutral herabgestuft.

Gesundheitswesen erscheint besonders interessant; die Branche war in den vergangenen zwölf Monaten ein relativer Nachzügler.

Die Finanzbranche hingegen hatte jüngst zu kämpfen, weil die Anleger anfingen, sich Sorgen wegen zunehmender Ausfälle und dürftiger Spreads zu machen. Möglicherweise ist es ein beunruhigendes Signal, dass die Unternehmen die Emission von Hochzinsanleihen zurückgefahren haben und sich jetzt lieber über viel weniger liquide Quellen wie Darlehen und Privatplatzierungen finanzieren. Das verheisst nichts Gutes für die Banken, daher haben wir unser Engagement in der Branche von übergewichtet in neutral herabgestuft.

Zyklisch teuer

Zyklische vs. defensive Werte, relative Performance, 24.06.2011 = 100

Gegenüber Industriewerten sind wir aufgrund der Bewertungen mittlerweile neutral eingestellt, nachdem sich die Branche seit Ende Januar um rund 6% schlechter als der MSCI World Index entwickelt hat.

Im Hinblick auf die Aktienregionen haben wir unsere Position im Euroraum von übergewichtet in neutral reduziert. Wirtschaftlich gab es dort in jüngster Zeit enorme Probleme. Die akute politische Gefahr in Italien dürfte zwar vorerst gebannt sein, aber die Möglichkeit eines erneuten Aufflammens wird noch eine ganze Weile wie ein Damoklesschwert über der Region hängen. Und schliesslich wäre da noch die Sache mit den US-Zöllen. Da europäische Volkswirtschaften wie Deutschland stark auf den Handel ausgerichtet sind, bereitet alles Sorge, was den Exporteuren schaden könnte.

Auf der anderen Seite haben wir japanische Aktien voll übergewichtet. Wir halten die Aktien für unterbewertet – sie sind von der Bewertung her relativ günstig und die Gewinnaussichten sind positiv, auch wenn die Analysten ihre Erwartungen für andere grosse Industrieländer zurückschrauben.

Wir bleiben in US-Aktien untergewichtet. Der Markt ist nach wie vor teuer. Technologiewerte waren der massgebliche Treiber, aber die Bewertungen sind sehr hoch. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum der US-Gewinne hinter den von den Analysten für 2019 prognostizierten 10% zurückbleiben wird – zum einen scheint das Tempo des Wirtschaftswachstums im 2. Quartal dieses Jahres seinen Zenit überschritten zu haben, zum anderen dürfte ein starker US-Dollar die Margen der Unternehmen belasten. Hinzu kommt, dass die US-Notenbank die Marktvolatilität sicherlich ignorieren wird, solange die Arbeitslosigkeit weiter so niedrig ist wie seit Jahrzehnten nicht mehr und sich Präsident Trumps Steuersenkungen und Fiskalprogramm weiter in der Realwirtschaft niederschlagen.

Da ein Grossteil der Weltwirtschaft an Dynamik verliert, haben wir beschlossen, unsere Allokation in Anleihen – vorwiegend US-Staatsanleihen – zu vergrössern.

US-Treasuries gehören aus mehreren Gründen zu den attraktivsten defensiven Anleihen. Der erste Grund hängt mit den Fundamentaldaten zusammen. Die Renditen auf US-Anleihen erscheinen zu hoch, jetzt, wo eine Eskalation der handelspolitischen Spannungen zwischen den USA und China dazu führen könnte, dass sich die Konjunkturaussichten für die USA und die Welt verdüstern und die US-Notenbank das Tempo ihrer Zinsanhebungen verlangsamt.

Der zweite Grund sind die saisonalen Einflüsse. Die Aktienmärkte sind im Juli und August in der Regel volatiler, was wiederum US-Staatsanleihen zugute kommen dürfte. Der dritte Grund ist die relative Bewertung. Der Abstand zwischen den Renditen von US-Staatsanleihen und anderen Renditen ist viel zu gross – die Differenz zwischen 10-jährigen US-Treasuries und gleich lang laufenden deutschen Bundesanleihen liegt bei 2,5%, fast Rekordniveau.

Anleihen aus dem Euroraum erscheinen weniger attraktiv. Die Europäische Zentralbank lässt ihr auf drei Jahre ausgelegtes Konjunkturbelebungsprogramm, im Zuge dessen 2,4 Bio. EUR in das System gepumpt wurden, zum Jahresende hin auslaufen, und das ausgerechnet zu einer Zeit, wo die politische Unsicherheit in Italien die Reformen im Euroraum in Bereichen wie Bankwesen, öffentliche Ausgaben und Einwanderung gefährden könnte.

In der Klemme

Option Adjusted Spreads von ICE BofAML Euro Corporate Index und ICE BofAML Euro High Yield Index gegenüber deutschen Bundesanleihen, in Basispunkten

Die Anleger haben bereits begonnen, sich aus Anleihen aus dem Euroraum zurückzuziehen. Daten von EPFR Global zufolge verzeichneten europäische Anleihenfonds in der Woche bis 13. Juni Abflüsse in einer Grössenordnung von 2,4 Mrd. USD, die stärksten seit mehr als einem Jahr.

Wir sind zudem in US-Hochzinsanleihen untergewichtet, deren Spreads sich durchaus noch ausweiten können, um mit Investment-Grade-Anleihen mithalten zu können. Dies bestätigt uns in unserer insgesamt vorsichtigen Einschätzung zu Anleihen, da diese Anlageklasse in der Spätphase des Konjunkturzyklus typischerweise vor den Aktien ihren höchsten Stand erreicht.

Schwellenländeranleihen in Lokalwährung erscheinen nach ihrem Rückgang von fast 6% seit Jahresbeginn wieder attraktiver. Unsere Modelle zeigen auch, dass Schwellenländerwährungen – eine zentrale Komponente der Gesamtrendite solcher Anleihen – rund 20% gegenüber dem US-Dollar unterbewertet sind.

Beim Yen sind wir zu neutral übergegangen, weil der US-Dollar in nächster Zeit aufwerten dürfte. Wir behalten unsere Untergewichtung im Euro bei.

Globale Aktien konnten sich im Juni in Lokalwährungen gut behaupten, da die Anleger sich von zyklischen Finanz- und Technologiewerten abwandten (Minus von 1,6 bzw. 0,8% im Berichtsmonat) und sich stattdessen defensiveren Werten wie Basiskonsumgüter, Gesundheitswesen und Versorger zuwandten. Energietitel blieben von dieser Rotation bei konjunkturempfindlichen Aktien unberührt und erzielten dank der Rally bei den Ölpreisen einen Zugewinn von 1,2%.

Aus regionaler Perspektive lieferten asiatische Schwellenländeraktien die schwächste Performance; sie büssten im Berichtsmonat 3,3% ein und landeten im negativen Bereich, weil die Anleger sich über die Auswirkungen des eskalierenden Handelskonflikts zwischen den USA und China sorgten. Washington hat gedroht, Zölle von bis zu 450 Mrd. USD auf chinesische Importe zu erheben, und will mit der Umsetzung am 6. Juli beginnen.

Der Juni war daher für die Börse in Shanghai der schlimmste Monat seit zwei Jahren und für den Yuan der schlimmste überhaupt gegenüber dem US-Dollar (siehe Abbildung). 

China hilflos

US-Staatsanleihen, die traditionell als eine der sichersten Anlageklassen gelten, profitierten vom Anstieg der Risikoabneigung. Insgesamt jedoch konnten sie sich infolge der Straffung durch die US-Notenbank allenfalls behaupten.

Im Euroraum, wo es die Zentralbank nicht eilig hat, die Zinsen anzuheben, legten deutsche Bundesanleihen zu, weil die Sorge über die politische Instabilität in der Region zugenommen hat. In Italien kam eine neue populistische Regierung an die Macht, während in Deutschland Angela Merkels Koalition zunehmend an Stabilität verliert. Beide Entwicklungen sorgen für zunehmende Verunsicherung, wie der fiskalpolitische Kurs aussehen wird und wie wahrscheinlich eine engere Integration im Euroraum sein wird.

Schwellenländeranleihen zogen andere Schwellenländeranlagen mit nach unten. Die Zentralbanken einer Reihe von Schwellenländern, darunter Argentinien, die Türkei, Indien, Indonesien und die Philippinen, reagierten mit geldpolitischer Straffung auf die Schwäche ihrer Währungen. 

Bei den Devisen schöpfte der US-Dollar Kraft aus der erneuten Zinsanhebung und der aggressiven Rhetorik der Fed. Die US-Währung machte somit gegenüber den meisten grossen Währungen sowohl in Schwellen- als auch in Industrieländern Boden wieder gut – das schlug sich in einem Anstieg von 1,5% gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb nieder.

Des Dollars Gewinne waren des Goldes Verluste. Die Bullion-Preise gingen im Juni um 4,1% zurück. Seltsamerweise profitierte Gold im Zuge der Verschärfung der handelspolitischen Spannungen nicht von Safe-Haven-Zuflüssen.