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Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

September 2018
Marketingdokument

Auf Kurs bleiben

Die globale Konjunktur zeigt sich weiterhin resilient und die Unternehmensgewinne bleiben trotz Handelsspannungen und der Instabilität bestimmter Märkte in den Schwellenländern stabil.

01

Asset-Allocation: Risiken gleichmässig verteilt

Noch vor dem Sommer zerbrachen sich die Anleger die Köpfe darüber, dass eskalierende Handelsstreitigkeiten sich auf die Unternehmensgewinne auswirken und die globale Konjunktur genau zu dem Zeitpunkt entgleisen lassen könnten, zu dem die wichtigsten Zentralbanken ihre geldpolitischen Impulse drosseln würden.

Die schlimmsten Befürchtungen haben sich jedoch nicht bewahrheitet. Die globale Konjunktur zeigt sich weiterhin resilient, unterstützt von der florierenden Wirtschaft in den USA und im Euroraum, während die Unternehmen weltweit nach wie vor stabile Gewinne melden, auch wenn das Gewinnwachstum den Zenit wohl überschritten hat. Auch die geldpolitischen Bedingungen bleiben insgesamt akkommodativ, und die Realzinssätze in den Industrieländern stehen bei -0,9 Prozent1. Gleichzeitig sind die Krisen in der Türkei und Argentinien bislang weitgehend verhalten geblieben, während die geldpolitische Lockerung in China zu einer Stabilisierung der übrigen Schwellenländer beigetragen und so die Auswirkungen der US-Einfuhrzölle ausgeglichen hat.

Aufgrund dessen halten wir eine Erhöhung unserer Allokation in Aktien von neutral auf übergewichtet oder eine Veränderung unserer neutralen Haltung gegenüber Anleihen für verfrüht,  und unsere Liquiditäts- und Bewertungsindikatoren weisen darauf hin, dass diese Vorsicht berechtigt ist.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

September 2018

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Quelle: Pictet Asset Management
Unsere Konjunkturzyklusindikatoren weisen darauf hin, dass das globale Wirtschaftswachstum um überdurchschnittliche 3,5 Prozent wachsen wird. Unser globaler Frühindikator ist nun schon im zweiten Monat in Folge gestiegen, wobei er jedoch immer noch unter dem gleitenden 3-Jahresurchschnitt liegt. Die Stimmung im verarbeitenden Gewerbe befindet sich in Industrie- und Schwellenländern weiter auf Expansionskurs, obwohl sie von den Spitzenwerten im Frühjahr gefallen ist, was zum Teil Ausdruck der jüngsten Handelsspannungen ist (siehe Abbildung).
Weiter auf Expansionskurs

Purchasing Managers Survey für Industrie- und Schwellenländer

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Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream , IHS. Daten vom 28.08.2018. 

Die US-Wirtschaft scheint wieder an Fahrt aufzunehmen, gestützt durch den kräftigen Privatkonsum und robuste Arbeitsmarktbedingungen. Eine Schwäche ist derzeit nur am Markt für Wohnimmobilien erkennbar, der anscheinend empfindlich auf die Veränderung der Darlehenskosten reagiert.

Wir gehen trotzdem davon aus, dass die US-Notenbank Fed die Zinsen in diesem Jahr noch zwei weitere Male erhöhen wird, wodurch der Benchmark-Zinssatz sich weiter in Richtung neutral bewegen würde, also weder expansiv noch stimulierend. Über diesen Punkt hinaus erwarten wir keine weiteren Zinserhöhungen durch die Fed.

Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen im Euroraum stabilisieren sich derzeit, da die sinkende Arbeitslosigkeit und die bessere Stimmung den Konsum unterstützen.

Noch deutlichere Verbesserungen sind in China erkennbar, wo unser Frühindikator vor kurzem den höchsten Wert seit mindestens zwei Jahren erreicht hat, was zum Teil auf die kräftige Bautätigkeit zurückzuführen ist. Die Abwertung des Renminmbi – dessen handelsgewichteter Korb 1 bis 2 Prozent unter der zentralen Parität liegt – hat die Ausfuhren des Landes trotz der andauernden Handelsstreitigkeiten mit den USA unterstützt.

Unsere Liquiditätsprognosen bleiben neutral und unterstützen unsere Haltung gegenüber Anleihen und Aktien. Die geldpolitische Lockerung der People’s Bank of China (PBOC) hat die Gesamtliquidität im Land auf 6,3 Prozent des BIP und somit von 4,9 Prozent wieder in die Nähe des 10-Jahres-Durchschnitts gebracht2. Dadurch konnten die schärferen Liquiditätsbedingungen in den USA zum Teil ausgeglichen werden. Auch wenn wir nicht davon ausgehen, dass die PBOC ihre Kampagne zum Abbau der Verschuldung im privaten Sektor aufgeben wird, dürfte dieser Stimulus bis auf Weiteres das Wachstum in China unterstützen.

Die Bewertungskennzahlen sind für Aktien insgesamt neutral, obwohl zwischen den Regionen und Sektoren erhebliche Divergenzen bestehen. Die USA ist nach wie vor die teuerste Region, und die US-Unternehmen werden ihre Rekordgewinne aus dem zweiten Quartal wahrscheinlich nicht wiederholen können. Wie bereits erwartet, durften wir eine beginnende Anlegerrotation von zyklischen zu defensiven Titeln erleben – der Aufschlag, mit dem zyklische Aktien über ihren defensiven Pendants gehandelt werden, steht auf Basis des konjunkturbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (CAPE) jetzt bei 23 Prozent, was zwar einem Rückgang von rekordverdächtigen 30 Prozent entspricht, aber immer noch weit über dem langfristigen Durchschnitt von 10 Prozent liegt.

Die technischen Parameter haben sich für Aktien leicht verbessert, insbesondere in defensiven Sektoren wie dem Gesundheitswesen. Ermutigend für Aktienanleger ist, dass die Rallye am Aktienmarkt sich noch weiter ausgedehnt hat und inzwischen eine grössere Anzahl von Branchen daran beteiligt ist. Das technische Bild für Aktien der Schwellenländer verbessert sich ebenfalls. Die von uns überwachten Kennzahlen zeigen, dass die Geldströme, die aus Anlagen in Schwellenländern abfliessen, sich derzeit verlangsamen, obwohl laut Angaben des Institute of International Finance die Krise der türkischen Lira in der Woche vor dem 15. August zu einem Abfluss von 1,4 Milliarden US-Dollar führte.

02

Aktienregionen und Sektoren: Grünes Licht für Schwellenländer

Der sich verschärfende Handelskonflikt der USA mit China stellt ein Risiko für Exportunternehmen in den Schwellenländern dar, denn es besteht die Gefahr, dass der steigende US-Dollar eine Inflation auslöst, was für Unternehmen mit Verbindlichkeiten in US-Dollar Probleme verursachen könnte. Die Währungskrise in der Türkei und die diplomatischen Alleingänge gegenüber Russland und dem Iran haben die Situation weiter verkompliziert.

Dies ist auch den Anlegern nicht entgangen: Ihr Rückzug aus der Anlageklasse hat den EM-Aktienmarkt in US-Dollar seit dem Spitzenwert aus Mitte Januar um etwa 17 Prozent nachgeben lassen.

Doch spricht einiges dafür, dass die Verkaufswelle nun abgeschlossen ist. Zunächst einmal hat China in dem Bestreben, die Auswirkungen der US-Einfuhrzölle auszugleichen, erneut die Geldmenge erhöht. Dieser Stimulus könnte noch um eine Erhöhung der öffentlichen Ausgaben erweitert werden, was dem Wirtschaftswachstum weiteren Schwung verleihen würde (siehe Abbildung) – eine Aussicht, die von den EM-Aktien noch einzupreisen ist. 

 

Konjunkturaufhellung in China

Pictet Asset Management China Leading Index, %-Veränderung, annualisiert 3m

Chinese LI for equities.png
Quelle: Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 30.06.2016–31.07.2018. 

Ein weiterer positiver Aspekt ist, dass die Aufwertung des US-Dollar aller Voraussicht nach nicht mehr sehr lange anhalten wird. Unsere technischen Indikatoren – die auch die Währungspositionen spekulativer Investoren beinhalten – deuten darauf hin, dass der Greenback „überkauft“ ist und demnächst eine Korrektur anstehen dürfte.

Auch die Bewertungen sprechen für sich. Nach der jüngsten Verkaufswelle werden EM-Aktien jetzt mit einem Abschlag von 25 Prozent zu ihren US-Pendants auf Kurs-Gewinn-Basis gehandelt, über 10 Prozentpunkte günstiger als der historische Durchschnitt.

Dies erscheint übertrieben, vor allem da die Erwartungen der Analysten im Hinblick auf die Unternehmensgewinne in den Schwellenländern mit 18 Prozent für dieses und 11 Prozent für das nächste Jahr mehr oder weniger stabil geblieben sind.

Aus diesen Gründen behalten wir unsere Übergewichtung in EM-Aktien bei.

Was europäische Aktien und US-Aktien angeht, sind wir sehr viel weniger enthusiastisch. Vor allem die US-Aktien scheinen nicht gut bewertet: Obwohl die Unternehmensgewinne in den USA weiterhin alle Erwartungen übertreffen, verlangsamt sich das Gewinnwachstum, wenn auch nur leicht, von Quartal zu Quartal.

Hinzu kommt, dass die Konsenserwartungen für die US-Gewinne 2019 einen Abschlag für steigende Gewinne in einer Grössenordnung von 10 Prozent beinhalteten. Dazu müsste die Wirtschaft nominal um 6 Prozent jährlich wachsen – ein unwahrscheinliches Ergebnis in Anbetracht der Dauer der derzeitigen Expansion.

Unsere Sektorpräferenzen haben sich gegenüber dem Vormonat nicht geändert. Während defensive Aktiensektoren sich in den letzten Wochen besser entwickelt haben als ihre zyklischen Pendants, ein Trend, der sich fortsetzen könnte, haben wir uns dagegen entschieden, unser Engagement in konjunkturempfindlichen Aktien weiter zu reduzieren. Wir behalten unsere Untergewichtung von Aktien aus dem Sektor der Nicht-Basiskonsumgüter also bei, die in Anbetracht ihrer durchschnittlichen Bewertung und im Vergleich zu anderen Sektoren verhältnismässig teuer sind.

03

Anleihen und Währungen: Dollar auf dem Prüfstand

Seit der US-Dollar sich aus der Flaute nach der Finanzkrise wieder herausgearbeitet hat, entwickelte er sich eigentlich nur in eine Richtung. Auf handelsgewichteter Basis hat er seit Juli 2011 um 37 Prozent zugelegt. Dies hat ihm die höchste Bewertung in mindestens einem Vierteljahrhundert eingebracht (siehe Abbildung). Die Stärke des US-Dollars wird von einer der robusten US-Konjunktur, der steigenden Inflation und der expansiven Fiskalpolitik gestützt, wodurch die Fed sich veranlasst sah, die akkommodierenden geldpolitischen Notfallmassnahmen des vergangenen Jahrzehnts federführend wieder rückgängig zu machen.

Wir glauben jedoch, dass der Greenback seinen Aufstieg nun beendet hat. Wenn inflationäre Überraschungen ausbleiben und die Regierung von Präsident Donald Trump nicht noch eine weitere Runde Steuersenkungen kredenzt, sind die Aussichten für eine weitere Aufwertung des US-Dollar eher trübe.

Dementsprechend haben wir unsere Haltung gegenüber dem EUR/USD-Kurs von untergewichtet auf neutral heraufgestuft. Gleichzeitig haben wir entschieden, das Risiko einer voraussichtlichen Wechselkursvolatilität zu minimieren, indem wir unsere Position in Schweizer Franken von übergewichtet auf neutral reduziert haben.

Hoch hinaus heisst die Devise

Handelsgewichteter US-Dollar, Jan 2000 = 100

FI and currencies Trade weighted dollar.png

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream, Bloomberg. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2002 - 29.08.2018.

 

 

Trotz der jüngsten Schwäche des Goldes – die teilweise auf Liquidationen durch einige Zentralbanken in Schwellenländern in dem Bemühen ihre  Währungen zu stützen zurückzuführen sein könnten – behalten wir unsere Übergewichtung des Edelmetalls bei. Darüber hinaus  weisen unsere technischen Indikatoren darauf hin, dass der Markt beim Gold netto short ist, was es noch nie gegeben hat. Ein schwächerer US-Dollar dürfte sich positiv auf Schwellenländeranleihen in lokaler Währung auswirken, deren Übergewichtung wir aufrechterhalten. Diese Haltung wird von der Tatsache unterstützt, dass lokale Schwellenländeranleihen die einzige Fixed Income-Kategorie darstellen, die zweifelsfrei günstig ist – überwiegend zurückzuführen auf schwache Währungen in den Schwellenländern. Unseren Bewertungskennzahlen zufolge sind die Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar auf Kaufkraftparität-Basis derzeit so günstig wie seit über 20 Jahren nicht.

Unsere Übergewichtung in US-Staatsanleihen behalten wir als Absicherung gegenüber der globalen Marktvolatilität auch deshalb bei, weil sie weniger teuer sind als andere Anleihenmärkte. Seit der Spread zwischen den 10- und 2-jährigen Staatsanleihen auf 18 Basispunkte gefallen ist, den niedrigsten Wert seit Juli 2007, sind immer mehr Marktteilnehmer besorgt über den mittelfristigen US-Konjunkturausblick und – denn historisch ist eine inverse Zinskurve eine Vorbotin der Rezession.

Gleichzeitig lassen wir Vorsicht bei Anleihen walten. Die Bewertungen sind zu hoch, während die Fremdverschuldung bei den Unternehmen wächst – sie befindet sich für die Hälfte der Sektoren ausser dem Finanzsektor für globale Aktien auf einem 20-jährigen Hoch – und die Massnahmen zum Gläubigerschutz am Primärmarkt für Staatsanleihen werden weniger restriktiv.

04

Globale Märkte: US-Aktien an der Spitze

Aktien schlossen schon im Sommer auf einem Hoch und legten in lokaler Währung im August noch um 1,2 Prozent zu. Auf regionaler Basis lieferten US-Aktien die beste Wertentwicklung und zogen um 3,3 Prozent an, da die Unternehmen sich die Vorteile der Steuersenkungen sicherten und starke Quartalsergebnisse lieferten. Gewinne von fast 80 Prozent bei den Unternehmen im S&P 500 übertrafen laut Thomson Reuters Lipper Alpha Insight jede Überwartung. Die aktuelle Hausse auf dem Markt für US-Aktien seit Juni 2009 ist die am längsten währende in der Geschichte. Sie ist zum Teil Ausdruck einer ungewöhnlich ausgedehnten Phase wirtschaftlichen Wachstums und quantitativer Lockerungsmassnahmen (Quantitative Easing, QE). Während das Gewinnwachstum einen wichtigen Beitrag leistete, spielte der Anstieg der Kurs-Gewinn-Verhältnisse eine noch wichtigere Rolle (siehe Abbildung).
Hausse am US-Aktienmarkt

Bullenmärkte im S&P 500 Index, Beitrag nach Faktor, %

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Quelle: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream. Daten vom 28.08.2018.

Dagegen entwickelten sich europäische Aktien – im Euroraum, Grossbritannien und der Schweiz – im Berichtsmonat schwächer. Die globalen Handelsspannungen haben hierzu ihren Teil beigetragen, da in Europa einige der grössten Exportunternehmen der Welt ansässig sind. Auch die Gewinne waren niedriger als auf der anderen Seite des Atlantik, und nur rund die Hälfte der Unternehmen im STOXX 600 übertrafen mit den Zahlen für das zweite Quartal die Erwartungen.

Von den globalen Sektoren entwickelten sich Nicht-Basiskonsumgüter, Gesundheitswesen und Technologie im August am besten. Unternehmen aus dem Energie- und Grundstoffsektor schlossen den Monat mit roten Zahlen ab, obwohl die Preise für Öl und Rohstoffe kräftig zulegten. Öl stieg um 4,3 Prozent, worin sich unter anderem die rückläufigen Lieferungen aus Venezuela und die geplanten US-Sanktionen gegenüber dem Iran widerspiegeln.

Globale Anleihen tendierten im Berichtsmonat überwiegend seitwärts. Moderaten Gewinnen bei einigen Staatsanleihen der Industrieländer stand eine Verkaufswelle bei den Schwellenländeranleihen gegenüber, wo in lokaler Währung denominierte Anleihen über 6 Prozent verloren. US-Sanktionen drückten in Russland und der Türkei auf die Stimmung, in Brasilien belastete die politische Unsicherheit im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im Oktober, und die Währungskrise in Argentinien schien trotz verzweifelter Zinserhöhungen der Zentralbank nicht abebben zu wollen. Auch die ständige Erwartung von Zinserhöhungen der Fed belastete Schuldtitel aus den Schwellenländern und verlieh der Performance von US-Anleihen aus dem gesamten Spektrum weiter Auftrieb – Staatsanleihen, Investment-Grade-Anleihen und Hochrenditeanleihen aus den USA meldeten im August Gewinne.

Der US-Dollar profitierte vom Ausverkauf der Schwellenländer und wertete vor allem gegenüber dem Argentinischen Peso, der Türkischen Lira, dem Südafrikanischen Rand, dem Brasilianischen Real und dem Russischen Rubel deutlich auf.

05

Kurzüberblick

Barometer September 2018

Asset-Allocation

Wir behalten unsere neutrale Haltung gegenüber Aktien und Anleihen bei, da die globale Wirtschaft sich trotz der Risiken durch Handelsspannungen weiterhin resilient zeigt

Aktienregionen und Branchen

Wir behalten die Übergewichtung in Aktien der Schwellenländer bei, da die Risiken durch attraktive Bewertungen und weitgehend solide Fundamentaldaten ausgeglichen werden 

Anleihen und Währungen

Wir stufen den Euro auf neutral herauf, nehmen Gewinne aus unserer Long-Position in USD mit und stufen den Schweizer Franken auf neutral herab