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Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Barometer: Bullen aufgepasst  

August 2019

Von Pictet Asset Management Strategy Unit

Risikoreichere Anlageklassen bekamen einen Schub, weil die Märkte hoffen, dass der Geldhahn erneut aufgedreht wird. Diese Impulse werden jedoch nicht so stark ausfallen wie erwartet.

01

Asset-Allocation: Bewertungen ausgereizt

Die globalen Aktienmärkte sind auf Allzeithochs geklettert, weil die Anleger davon ausgehen, dass die Zentralbanken weltweit den Geldhahn aufdrehen werden, um der Konjunkturabkühlung entgegen zu wirken.

Nach unserer Einschätzung rechtfertigen die wirtschaftlichen Bedingungen jedoch nicht die von den Märkten eingepreisten geldpolitischen Impulse. Die jüngste Verschlechterung der Konjunkturdaten deutet zwar darauf hin, dass das weltweite Wachstum in diesem Jahr nur bei 2,2% und damit unter dem Potenzial liegen wird, aber eine Abkühlung dieser Grössenordnung ist noch lange kein Grund für eine aggressive Lockerung der Geldpolitik. 

Wir bleiben daher bei Aktien weiter vorsichtig und ändern nichts an unserer Untergewichtung in dieser Anlageklasse. Anleihen geben aber auch keinen Grund zu Optimismus – globale Anleihen im Wert von insgesamt 13 Bio. US-$ rentieren zurzeit im negativen Bereich. Wir bleiben in Liquidität übergewichtet.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

August 2019

Barometer August: Übersicht Asset-Allocation
Pictet Asset Management
Unsere Konjunkturzyklusanalysen zeigen, dass sich die globale Wirtschaft auf breiter Front abkühlt. Insbesondere die exportempfindlichen Sektoren Industrie und verarbeitendes Gewerbe sind aufgrund der Umwälzungen im Welthandel weiter unter Druck. 

Das zeigt sich nirgendwo so deutlich wie in den USA. Dennoch ist die Verbrauchernachfrage robust und an den Arbeitsmärkten herrscht weiter Knappheit. Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank ihre geldpolitischen Zügel nach ihrer Zinssenkung um 25 Basispunkte im Juli noch etwas lockern wird, aber da es sich nur um eine Massnahme zur Absicherung handelt, um das weitere Wachstum der US-Wirtschaft nicht zu bremsen, wird die Lockerung nicht so stark ausfallen wie von den Finanzmärkten eingepreist. 

Den Erwartungen der Märkte zufolge soll der Leitzins um weitere 100 Basispunkte gesenkt werden – das ist viel zu aggressiv.

Der Ausblick für die Wirtschaft in der Eurozone ist erfreulicher. Auf gleitender 3-Monats-Basis ist der Frühindikator der Region vier Monate in Folge gestiegen, was auf die bessere Industrieproduktion in Frankreich und Italien, die gestiegene Verbraucherstimmung und die zunehmende Knappheit an den Arbeitsmärkten zurückzuführen ist.

In den Schwellenländern verzeichnete die chinesische Wirtschaft im zweiten Quartal ihr schlechtestes Wachstum seit 27 Jahren, aber der Dienstleistungssektor hat sich recht gut entwickelt. Insgesamt ist das Wachstum in den Schwellenländern weiter relativ robust.

Unsere Liquiditätsindikatoren legen eine vorsichtige Haltung gegenüber Risikoanlagen nahe. Unserem Modell zufolge ist im aktuellen KGV des S&P 500 Index eingepreist, dass die Zentralbanken in diesem Jahr Liquidität in Höhe von 1,8 Bio. US-$ ins System pumpen werden – das ist um einiges mehr als der jährliche Durchschnitt von 1,2 Bio. US-$ seit der Finanzkrise 2008. Eine solche Stützungsmassnahme würde eine gleichzeitige geldpolitische Lockerung in den USA, in Eurozone, Japan und China voraussetzen – dieses Szenario halten wir für unwahrscheinlich.

Die Überschussliquidität der drei grossen Volkswirtschaften – die wir als Differenz zwischen dem Geldmengenwachstum und dem nominalen BIP-Wachstum berechnen – dürfte mit ihrem aktuellen Stand von 3,6% ihren Höhepunkt erreicht haben (siehe Abbildung) und in nächster Zeit auf die KGVs drücken.

Oben angekommen

Wachstum G3-Überschussliquidität, in %, jährlich

Asset-Allocation Überschussliquidität

G3-Überschussliquidität berechnet als Wachstum der breit gefassten Geldmenge minus Wert der inländischen Industrieproduktion in den vergangenen sechs Monaten in den USA, der Eurozone und Japan. Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.06.2010–31.05.2019

Unser Bewertungsmodell zeigt, dass Aktien global weder teuer noch günstig sind. Regional betrachtet ist jedoch der US-Markt immer noch der teuerste, dort werden Aktien mit einem Aufschlag von 30% auf globale Aktien auf Basis des zyklusbereinigten KGV gehandelt. Im Gegensatz dazu sind japanische und britische Aktien weiterhin günstig im Vergleich zu globalen Aktien. 

Anleihen sind nach wie vor extrem teuer, wobei die Realrenditen auf globale Anleihen – gemessen am JPMorgan Government Bond Index – auf ein Rekordtief von -1% gefallen sind. Schwellenländeranleihen  weisen ein gutes Wertpotenzial auf, insbesondere da die Währungen der Schwellenländer gegenüber dem US-Dollar um 25% unterbewertet sind. 

Unseren technischen Indikatoren zufolge liegt zurzeit weder bei Aktien noch bei Anleihen ein Kaufsignal vor. Seltsamerweise gingen mit der jüngsten Aktienrally nur sehr bescheidene Zuflüsse in Aktienfonds einher.  Die spekulative Positionierung der professionellen Anleger in Aktien erscheint übertrieben optimistisch – die Nettoengagements der Vermögensverwalter in S&P 500-Futures sind hoch.

02

Aktiensektoren und -regionen: Wir sehen Wertpotenzial bei Finanzwerten

Vor dem Hintergrund der Abkühlung der Weltwirtschaft und des geringeren Anstiegs der Unternehmensgewinne bevorzugen wir weiterhin diejenigen Segmente des Aktienmarkts, deren Bewertungen wir für günstig oder angemessen halten.

Zu dieser Kategorie gehören Finanzwerte. Die Bewertungen sind dort attraktiv – Finanzaktien gehören zu den wenigen Anlageklassen, die entweder beim KBV oder KGV unter ihrem 20-Jahres-Trend gehandelt werden.

Die technischen Signale sind ebenfalls positiv, 72% der Aktien im MSCI World Financials Index werden über ihrem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt gehandelt. Eine Investition in Finanzwerte ist auch deshalb sinnvoll, weil wir davon ausgehen, dass Zinssenkungen in den USA und anderen Ländern gemässigter ausfallen werden als vom Markt erwartet, und das ist gut für die Margen der Banken im Kreditgeschäft.

Finanzwerte könnten profitieren, wenn Zinssenkungserwartungen zurückgeschraubt werden
Aktien Finanzwerte
Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 23.07.2007–29.07.2019

Ansonsten bevorzugen wir weiterhin eine eher defensive Sektorallokation, mit Untergewichtung in IT – wo das Gewinnwachstum seinen Höhepunkt erreicht hat – und Übergewichtung in Basiskonsumgütern.

In den USA bleiben wir untergewichtet, da dort die Kombination von Wert (die teuerste Region in unserer Übersicht) und Wachstumsaussichten besonders schlecht ist. Das Potenzial für einen Ausverkauf erscheint umso wahrscheinlicher, als die Nettopositionierung der Anleger in S&P 500-Futures recht hoch ist.

Die Gewinndynamik, gemessen an den Nettohochstufungen in Prozent der gesamten Korrekturen der Gewinnprognosen bei den Unternehmen im MSCI World, hat sich erheblich verschlechtert.

Die Margen der Unternehmen sind überall auf der Welt weiterhin unter Druck, aber das spiegelt sich nicht in den Erwartungen der Analysten wider. Wir rechnen damit, dass sich die Unternehmensgewinne weiter verschlechtern und die Konsenserwartungen nicht erreichen. Unsere Modelle gehen von einem Wachstum des Gewinns je Aktie von 1% in den kommenden Monaten aus, der Analystenkonsens von etwa 8%.

Ein Lichtblick ist die Eurozone, wo sich die Konjunkturaussichten erheblich aufhellen. Unser Frühindikator ist im Monatsvergleich vier Monate in Folge gestiegen und liegt jetzt im positiven Bereich, angeführt von Frankreich und Spanien. Die Verbraucherstimmung und die Verbesserung der Lage am Arbeitsmarkt sind Hinweise darauf, dass der private Konsum weiterhin zur Stärkung der Wirtschaftsaktivität beiträgt. Erfreulich sind auch die Gewinnaussichten. Bei der Bekanntgabe ihrer Ergebnisse für das zweite Quartal hoben mehr als 90% der europäischen Unternehmen ihre Gewinnprognosen für das restliche Jahr an oder behielten sie bei, so Barclays.

Wir bleiben zudem in Schwellenländer- und britischen Aktien übergewichtet. Der britische Markt erscheint aufgrund der sehr günstigen Bewertung durch die Brexit-Sorgen attraktiv – mit einem Dividendenertrag von 5% gegenüber 2,5% bei globalen Aktien. In den Schwellenländern sind nicht nur die Aktienbewertungen günstig, auch die Prognosen der Analysten für das Wachstum der Unternehmensgewinne sind in den letzten Wochen gestiegen und an den Erwartungen für Unternehmen aus den Industrieländern vorbeigezogen.

03

Anleihen und Währungen: Angebot an defensiven Anlagen ist begrenzt

Früher konnte man sich darauf verlassen, dass Industrieländeranleihen die Volatilität eines Anlageportfolios dämpften. Diese Zeiten sind vorbei. 13 Bio. US-$ solcher Anleihen bringen negative Renditen ein und die Realrendite des JPMorgan Global Government Bond Index liegt auf einem Rekordtief von -1%. Wir können daher eine über der Benchmark liegende Gewichtung über drei bis sechs Monate in Anleihen aus dem Investment-Grade-Universum nicht mehr vertreten.

Wir haben unsere Gewichtung in US-Staatsanleihen im Berichtsmonat auf neutral reduziert.

Nach unserer Ansicht wackelt zunehmend das Fundament, auf dem die Rally am Anleihemarkt gründete.

Zum einen sind die Erwartungen hinsichtlich der Zinssenkungen viel zu optimistisch. In den USA preisen Federal Funds Futures mittlerweile eine Wahrscheinlichkeit von drei weiteren Zinssenkungen um 25 Basispunkte in den kommenden zwölf Monaten ein. Das ist viel aggressiver als die von der US-Notenbank gewollte, auf Absicherung ausgelegte Geldpolitik: In der Vergangenheit hat die Fed immer nur dann Zinssenkungen um 100 Basispunkte oder mehr vorgenommen, wenn die Wirtschaft schwächelte. Zum anderen baut sich in den USA Inflationsdruck auf.

Renditen von US-Staatsanleihen haben zu stark nachgegeben

Rendite 10-jährige Anleihe, in %, im Vergleich zum Marktwert

Anleihen
Quelle: Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1993–30.07.2019.

Von den von uns beobachteten technischen Indikatoren geht ebenfalls ein Warnsignal aus. Die Anlegerpositionierung insbesondere in globalen Staatsanleihen lässt darauf schliessen, dass die Anlageklasse mittlerweile „überkauft“ ist. Das erhöht kurz- bis mittelfristig die Wahrscheinlichkeit eines Ausverkaufs. Auch die Bewertungen bieten keine Unterstützung: Von den vier teuersten Anlageklassen in unserer Bewertungs-Scorecard sind drei Anleiheanlagen. Hinzu kommt, dass globale Staatsanleihen, US-Staatsanleihen und US-Investment-Grade-Anleihen jeweils rund 1,5 Standardabweichungen über ihrem langfristigen Trend gehandelt werden.

Wir haben die Gewichtung britischer Staatsanleihen auf neutral erhöht, weil diese Anleihen vom zunehmenden Risiko eines No-Deal-Brexit profitieren dürften.

Das, was allgemein für Staats- und IG-Unternehmensanleihen gilt, trifft auch auf Hochzinsanleihen in Europa und den USA zu, wo wir unter den Indexgewichtungen liegen. 

Die Aussichten für Schwellenländer-Staatsanleihen sind rosiger, allerdings hauptsächlich für solche in Lokalwährung. Die Renditen sind weiterhin attraktiv, da die Schwellenländerwährungen – eine wichtige Renditequelle für Lokalwährungsanleihen – gegenüber dem US-Dollar um mehr als 20% unterbewertet sind, wenngleich Währungen wie der russische Rubel, der südafrikanische Rand und der brasilianische Real in diesem Jahr um mehr als 5% gegenüber der US-Währung zugelegt haben.

Unsere Gewichtung im Schweizer Franken haben wir auf übergewichtet erhöht. In einer Zeit, in der die Industrieländer gerne ihre Währungen abwerten, dürfte der Franken so etwas wie der Fels in der Brandung sein.

04

Globale Märkte insgesamt: US-Notenbank schafft es mit ihrer vorsichtigen Haltung nicht, die Rally zu beenden

Nachdem Aktien im Juni zulegten und die Rhetorik der Fed immer milder wurde, kehrte wieder Ruhe an den Märkten ein. Die Stimmung ist vor dem Hintergrund der Zentralbanksitzung im Juli weiter optimistisch.

Am letzten Tag des Monats bescherte uns die US-Notenbank eine vielfach als „falkenhaft“ bezeichnete Zinssenkung. Die Zentralbank erfüllte also die Erwartungen, indem sie ihren Leitzins um 25 Basispunkte senkte, aber der Markt war verunsichert, als Fed-Chef Jerome Powell verlauten liess, der Zinsschritt sei lediglich eine Anpassung in der Mitte des Zyklus und nicht der Beginn einer langen Reihe von Zinssenkungen. 

Globalen Aktien, gemessen am MSCI World Aktienindex, gelang trotz allem ein Anstieg von 1% im Berichtsmonat, das ist ein Zuwachs von rund 17% seit Jahresbeginn. Anleihen entwickelten sich im Wesentlichen genauso gut und legten um mehr als 0,5% zu, gemessen am JPMorgan Global Bond Index. US-Aktien preschten erneut vor und stiegen um 1,5%, daraus ergibt sich für das Gesamtjahr ein Anstieg von mehr als 20%. Bislang aber waren Schweizer Aktien mit einem Gewinn von gut 25% seit Jahresbeginn die unbestrittenen Top-Performer. IT ist weiter der Markt-Liebling, mit einem Plus von 3,1% im Berichtsmonat und fast 30% im Gesamtjahr (seit Jahresbeginn), während Energie und Grundstoffe das Nachsehen hatten, weil Rohstoffe durch den Handelsstreit belastet werden. Auch Gesundheitswerte hatten im Berichtsmonat zu kämpfen.

Hoch und höher

MSCI All-Country World Equity Index

Märkte MSCI
Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 28.07.2014–29.07.2019

Trotz der Unsicherheit, wie taubenhaft sich die US-Notenbank tatsächlich geben wird, wurden Anleihen weiterhin durch die erwartete Lockerung der Geldpolitik in allen Teilen der Welt gestützt. Die Europäische Zentralbank bereitet sich auf ihr eigenes Massnahmenpaket vor, um dem mässigen Wachstum auf die Sprünge zu helfen und die enttäuschend schwache Inflation zu beleben. Gleiches gilt für die japanische und andere Zentralbanken. 

Nicht nur Staatsanleihen erlebten eine Rally, auch Schwellenländeranleihen, 

die sich ausserordentich gut entwickelten. Lokalwährungsanleihen stiegen um mehr als 9% und auf US-Dollar lautende Anleihen legten für das Gesamtjahr um 12% zu, gemessen an den JPMorgan Indizes. Schwellenländer-Unternehmensanleihen verzeichneten ein Plus von 11% seit Jahresbeginn.

An den Devisenmärkten setzte sich die Stärke des US-Dollars fort. Dem Pfund Sterling erging es besonders schlecht, mit einem Minus von rund 4% gegenüber dem US-Dollar seit Jahresbeginn. Der Grossteil dieses Verlusts ist im Juli als Reaktion der Anleger auf die Aussage des neuen Premierministers Boris Johnson entstanden, der auf Biegen und Brechen an einem EU-Ausstieg am 31. Oktober festhält, egal ob mit oder ohne Deal mit der Europäischen Union.

05

Kurzüberblick

Barometer August 2019

Asset-Allocation

Wir halten an unserer Untergewichtung in Aktien und Anleihen fest und bleiben  in Liquidität übergewichtet.

Aktienregionen und -sektoren

Wir haben die Gewichtung von Finanzwerten erhöht, da wir die Markterwartungen hinsichtlich der Zinssenkungen in den USA für überzogen halten.

Anleihen und Währungen 

Wir haben die Gewichtung von US-Staatsanleihen auf neutral reduziert. Auch bei britischen Staatsanleihen sind wir neutral gewichtet.