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Jahresausblick: Asset-Allocation

November 2020

Die Investmentlandschaft 2021

Nächstes Jahr dürfte sich die Weltwirtschaft stark von den Folgen der Pandemie erholen. Es ist zu erwarten, dass sich Schwellenländeranlagen besonders gut entwickeln werden.

01

Überblick: Zurück zur Normalität

Optimismus liegt in der Luft. Aus gutem Grund. Im Kampf gegen COVID-19 gibt es jetzt bessere Behandlungsmöglichkeiten und die Chancen stehen gut, dass in den nächsten Monaten ein wirksamer Impfstoff zur Verfügung stehen wird. Das verbessert die Aussichten auf eine Erholung der Weltwirtschaft und der Unternehmensgewinne.

Eine Rückkehr zu einer Normalität wie vor der Pandemie wird es jedoch so schnell nicht geben. Nächstes Jahr werden wir gerade mal die ersten Schritte in diese Richtung gehen.

Eines ist klar: Die Schwellenländer werden 2021 die wirtschaftliche Erholung anführen, allen voran China, und ihnen kommt der schwächere US-Dollar zugute.

Die Erholung am Arbeitsmarkt und das Rekordvolumen an Ersparnissen der privaten Haushalte dürften den Konsumausgaben überall auf der Welt Impulse geben. Auch steigende Gewinne und Wartungszyklen werden die Investitionstätigkeit ankurbeln. Der Handel erholt sich ebenfalls schnell, und auch wenn die Ausgaben für Dienstleistungen weit unter dem Niveau vor COVID-19 liegen werden, dürfte der Sektor an Stärke gewinnen. 

Investoren sollten sich auch darauf einstellen, dass das Thema Umwelt 2021 eine grössere Priorität haben wird – damit wird das Wachstum in Sektoren wie sauberer Energie angestossen. Joe Bidens Sieg bei den US-Präsidentschaftswahlen wird diesem Paradigmenwechsel weitere Dynamik verleihen. Weltweit wird ein grosser Teil der fiskalpolitischen Massnahmenpakete in „grüne“ Investitionen fliessen und den Weg für eine starke und synchrone wirtschaftliche Erholung ebnen.  

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren deuten für 2021 auf ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im mittleren einstelligen Bereich hin. Positive Basiseffekte können jedoch nicht über die langfristigen Schäden hinwegtäuschen, die durch die Pandemie verursacht wurden. Wir gehen davon aus, dass das globale BIP infolge von COVID-19 dauerhaft um 4 Prozentpunkte niedriger sein wird (siehe Abb. 1). Es wird Jahre dauern, bis die Weltwirtschaft auf das Niveau vor COVID-19 zurückkehren kann.

Der Wachstumsabstand zwischen Schwellen- und Industrieländern wird sich weiter vergrössern, was Schwellenländeraktien und -anleihen zugute kommen wird. China hat einen grossen Anteil daran, die einzige grosse Volkswirtschaft, die in diesem Jahr keinen Rückgang ihrer Wirtschaftsleistung zu beklagen hat. Angefangen bei der Industrieproduktion über Autoverkäufe bis hin zu Exporten liegen die meisten primären Konjunkturindikatoren Chinas bereits wieder auf oder über dem Niveau von Dezember 2019 – und das Wachstum dürfte sich fortsetzen. Die Einzelhandelsumsätze liegen leicht zurück, aber wir gehen davon aus, dass sich der private Konsum in den kommenden Monaten allmählich erholen wird. 

Abb. 1 – Wirtschaftlicher Verlust
Reales BIP: Historischer Vergleich – Ausblick vor und nach der Pandemie, 100 = Q1 2005
Reales BIP: Historischer Vergleich – Ausblick vor und nach der Pandemie

Quelle: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management, CEIC. Lange Striche zeigen aktuelle Prognosen, kleine Punkte den zurückliegenden 10-Jahres-Trend. Daten vom 17.11.2020.

Die kurzfristigen Aussichten für die US-Wirtschaft hängen von dem zurzeit verhandelten Steuerentlastungsprogramm ab. Hätte das Paket einen Umfang von mehr als 1 Bio. US-Dollar, unserem Basisszenario, könnte das Wachstum in den USA nächstes Jahr auf über 5% steigen. 

Weltweit erwarten wir jedoch, dass die fiskalpolitischen Anreize gegenüber 2020 abnehmen werden – nicht aufgrund einer Rückkehr zur Sparpolitik, sondern weil nicht mehr so viele neue Massnahmen ergriffen werden. Die Zentralbanken werden die Zinssätze niedrig halten und weiter Impulse geben und somit eine Art „Stossdämpfer“ sein. Die Liquiditätsbedingungen dürften sich jedoch weiter verschlechtern. Wir gehen davon aus, dass die Bilanzsumme der grossen Zentralbanken im nächsten Jahr nur um 3 Bio. US-Dollar wachsen wird. Das ist doppelt so viel wie der Jahresdurchschnitt während der Finanzkrise 2008, aber deutlich weniger als die Rekordsumme von 8 Bio. US-Dollar in diesem Jahr. 

Die Geschichte hat uns gelehrt, dass dies Einfluss auf die Risikoprämie hat. Nach unseren Modellen könnte das KGV globaler Aktien im nächsten Jahr um 15% sinken. Das dürfte aber durch einen Anstieg der Unternehmensgewinne um rund 25% mehr als ausgeglichen werden. 

Die Renditen von Staatsanleihen der Industrieländer dürften leicht zulegen, gedämpft jedoch durch Zentralbankmassnahmen wie eine mögliche Bilanzausweitung der Europäischen Zentralbank und eine Renditekurvensteuerung durch die US-Notenbank.

02

Aktien: China und Japan gehören 2021 zu den Gewinnern

Die weltweite Erholung von der COVID-19-Pandemie dürfte globalen Aktien 2021 starken Auftrieb geben.

Aggressive fiskal- und geldpolitische Impulse der grossen Volkswirtschaften seit März dürften im kommenden Jahr eine starke Erholung bei Handel, Konsum und Investitionen bewirken. Das dürfte sich im nächsten Jahr in einem zweistelligen Wachstum der Unternehmensgewinne niederschlagen.

Globale Aktien dürften 2021 um 10-15% zulegen, wobei das jährliche Wachstum der Unternehmensgewinne von rund 25% den erwarteten Rückgang der Aktien-KGVs mehr als ausgleichen dürfte.

Diese Gewinne täuschen allerdings darüber hinweg, dass es hinsichtlich der Renditen an den verschiedenen regionalen Märkten grosse Unterschiede gibt.

Die Widerstandsfähigkeit der chinesischen Wirtschaft – die deren Aktienmarkt zugute kam, der 2020 fast 30% zulegte1 – wird weiterhin ein unterstützender Faktor sein. Chinesische Aktien dürften also auch im nächsten Jahr zu den Top-Performern gehören. Die Unterstützung geht von den anhaltenden Impulsen Pekings aus. Nach Schätzungen des IWF wird China nächstes Jahr wohl die einzige grosse Volkswirtschaft mit einer expansiven Fiskalpolitik – im Zuge ihrer Neuausrichtung bei den öffentlichen Ausgaben – sein, mit einem Volumen von 0,7% des BIP.2 Im Gegensatz dazu werden alle anderen grossen Volkswirtschaften gezwungen sein, die fiskalpolitischen Zügel 2021 anzuziehen, nachdem sie in diesem Jahr massive Impulse gegeben haben.

Japan dürfte von der starken wirtschaftlichen Erholung seines Nachbarn sowie seiner eigenen wirksamen Pandemie-Massnahmen profitieren. Der Aktienmarkt des Landes, der im Vergleich zu vielen anderen Märkten eine höhere relative Gewichtung in zyklischen Sektoren wie Industrie und Automobil hat3, ist gut aufgestellt, um von einer Belebung des globalen Handels und der Investitionstätigkeit im Zuge des allmählichen Ausstiegs aus dem Lockdown zu profitieren.

Die drittgrösste Volkswirtschaft der Welt erlebt bereits eine starke Erholung. Das dürfte dem Land in den kommenden Quartalen dank der geldpolitischen Impulse der japanischen Notenbank zugute kommen. Darüber hinaus dürfte der japanische Aktienmarkt weltweit der grösste Nutzniesser der weltweit niedrigen Realrenditen sein. Wie Abb. 2 zeigt, steigen die KGVs japanischer Aktien stärker als diejenigen anderer Aktienmärkte, wenn die Inflationserwartungen steigen. Die Attraktivität des Marktes erklärt sich auch durch die Umsetzung der Unternehmensreform unter Premierminister Yoshihide Suga.

Abb. 2 – Japan: Nutzniesser der globalen Erholung
Relative Bewertung MSCI Japan und Rendite inflationsgeschützter US-Staatsanleihen
Relative Bewertung MSCI Japan und Rendite inflationsgeschützter US-Staatsanleihen

Quelle: Refinitiv, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.08.2012–06.11.2020.

Wir gehen davon aus, dass Schwellenländeraktien von der V-förmigen Erholung Chinas und dem schwächeren US-Dollar profitieren werden.

Die Gewinne von Unternehmen in den Schwellenländern dürften stark anziehen und nächstes Jahr nach einem erwarteten Rückgang des Gewinns je Aktie um 9% im Jahr 2020 um rund 33% wachsen – das ist weniger als in den  Industrieländern.

Risiken durch die noch nicht eingedämmte COVID-19-Pandemie werden die Märkte in den USA und Europa belasten, aber die ehrgeizige Klimaagenda des neu gewählten US-Präsidenten Joe Biden sowie der neue Green Deal der EU dürften umweltbezogenen Branchen wie sauberer Energie einen Schub geben.

Für zyklische Aktien, die empfindlich auf eine Erholung bei den Investitionen reagieren, denken wir an Industriewerte und Grundstoffe, sind die Aussichten besonders rosig. Diese Branchen dürften von der steigenden Nachfrage von Unternehmen profitieren, die ihre Technologie modernisieren müssen. Für diese Sektoren ist auch die globale Reflation zuträglich – ohne langfristigen und ESG-Gegenwind, der andere zyklische Sektoren wie Banken und Energie belastet.

Wir sind jedoch nicht überzeugt, dass Technologieunternehmen auch im kommenden Jahr eine so herausragende Leistung wie 2020 abrufen können.

Die Lieblinge der COVID-19-Ära, die Technologieriesen, verzeichneten enorme Investmentzuflüsse. Die Branche profitierte von der gestiegenen Nachfrage nach E-Commerce und weit verbreitetem Homeoffice während der Lockdowns. Doch jetzt ziehen erste Wolken über dem Technologiesektor auf, nicht zuletzt aufgrund der überzogenen Bewertungen – die Werte sind nach zyklischen Konsumgütern der teuerste Sektor in unserer Scorecard.4

Es werden auch zunehmend Rufe nach einer strengeren Regulierung des Sektors laut. In den USA möchte der Gesetzgeber grössere Kartellreformen auf den Weg bringen. Das könnte dazu führen, dass einige Unternehmen zerschlagen werden. 

Solange die Inflation und die Anleiherenditen allerdings nicht stark steigen, halten wir es für verfrüht, uns ganz von Wachstumsaktien zu trennen und in die ungeliebten „Value“-Unternehmen umzuschichten, also in solche, die mit einem attraktiven Abschlag gehandelt werden und sich in Zeiten steigender Risikobereitschaft in der Regel überdurchschnittlich entwickeln, wie Banken.

03

Anleihen und Währungen: Bedingungen für Schwellenländeranleihen und inflationsgeschützte US-Staatsanleihen verbessern sich

Auch wenn wir davon ausgehen, dass sich die Weltwirtschaft 2021 stark von den Folgen der Pandemie erholen wird, dürfte der Anstieg des BIP-Wachstums wohl eher nicht zu einem starken Ausverkauf von Industrieländer-Staatsanleihen führen. Das liegt vor allem daran, dass die Zentralbanken keine unnötigen Risiken eingehen werden, solange die Inflation nicht nachhaltig ansteigt, was unserer Meinung nach noch Jahre dauern wird.

Sowohl die EZB als auch die Fed werden alles Notwendige tun, um die Geldpolitik locker zu halten und die Basis für eine Erholung zu schaffen, die sich selbst trägt. Was die EZB anbelangt, bedeutet dies mehr Anleihekäufe und noch attraktivere Konditionen für Banken, um die Kreditvergabe zu erleichtern. Für die Fed könnte dies bedeuten, dass sie zur Krisenbewältigung auch auf das Instrument der Renditekurvensteuerung zurückgreift, mit der bestimmte Anleiherenditenziele verankert werden.

Die Inflation wird im kommenden Jahr niedrig bleiben und unter den Vorgaben der Zentralbanken liegen. Die Kombination aus starkem Wachstum, steigenden Rohstoffpreisen und niedrigen Zinssätzen wird jedoch zu einem leichten Anstieg der Inflationserwartungen führen.

Investoren können 2021 vermutlich nur mit einem sehr geringen Anstieg der Renditen von nominalen Staatsanleihen rechnen (wir gehen bei den 10-jährigen Staatsanleihen von einem Anstieg auf 1% aus) und müssen sich auch auf einen Rückgang der Realrenditen einstellen.

Abb. 3 – Preisdruck baut sich auf
US-Inflationserwartungen (prognostizierte 5J5J-Inflationsrate, %)
US-Inflationserwartungen

Quelle: Refinitiv, Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1997–18.11.2020.

Die Rückkehr der Inflation könnte dann US-TIPS (inflationsgeschützte Staatsanleihen) Auftrieb verleihen. Wir gehen davon aus, dass sie sich besser als alle Nominalanleihen der Industrieländer entwickeln werden. Die Realrenditen dürften sich weiterhin um die -1% bewegen, da  die Inflationserwartungen an Dynamik gewinnen (siehe Abb. 3).

In einem Jahr, das im Zeichen eines gesunden globalen Wachstums und einer Zunahme des internationalen Handels steht, dürften sich auch Schwellenländeranleihen in Lokalwährung gut entwickeln. Sie gehören zu den ganz wenigen festverzinslichen Anlagen, die eine Rendite von über 4% bieten. Ihre Attraktivität erklärt sich auch durch die Aussicht auf eine starke Rally bei Schwellenländerwährungen – diese dürfte dann eintreten, wenn sich die globale Wirtschaft erholt und die Handelsspannungen unter der Biden-Regierung abnehmen. Unserem Modell zufolge sind Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar derzeit um die 20–25% unterbewertet. Das Jahr dürfte für chinesische Renminbi-Anleihen   besonders erfreulich sein – ihnen kam nicht nur ihre attraktive Rendite im Vergleich zu Industrieländeranleihen zugute, sondern auch die stärkere Präsenz der Anlageklassen in den gängigen Anleihenreferenzindizes.

Die Aussichten für Unternehmensanleihen aus Industrieländern sind durchwachsen. Hochzinsanleihen entwickeln sich möglicherweise nicht so stark wie ursprünglich angenommen. Erfahrene Anleiheinvestoren mag dies irritieren, weil uns die Geschichte gelehrt hat, dass Anleihen unter Investment-Grade in den letzten Phasen einer Rezession und in der Anfangsphase einer Erholung besser abschneiden als Aktien. Das Problem ist diesmal jedoch, dass Hochzinsanleihen bereits teuer sind, weil erwartet wird, dass die Zentralbanken das Sicherheitsnetz auswerfen und die Ausfallquoten sich schnell wieder auf einem normalen Niveau einpendeln werden.

In der Vergangenheit entwickelten sich Hochzinsanleihen immer dann überdurchschnittlich, wenn der Abstand zwischen ihren Realrenditen und den Dividendenerträgen von Aktien mehr als 10 Prozentpunkte betrug. Die starke Entwicklung würde dann nachlassen, wenn sich der Renditeabstand der Marke von 3–5 Prozentpunkten nähert. Da der Renditeabstand derzeit bei 1,5 Prozentpunkten liegt, erscheint das Potenzial eines kräftigen Anstiegs bei Hochzinsanleihen begrenzt.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind attraktiver – ihre Renditen im Vergleich zu denen von US-Staatsanleihen sind niedriger als sonst an dieser Stelle im Konjunkturzyklus.

Bei den Währungen dürfte 2021 kein gutes Jahr für den US-Dollar werden. Dafür gibt es mehrere Gründe. Zum einen dürfte der Glanz des US-Dollars vor dem Hintergrund einer synchronen globalen wirtschaftlichen Erholung verblassen. Ausserdem dürfte das US-Haushaltsdefizit grösser werden und es ist mit weiteren Massnahmen der US-Notenbank zu rechnen – ein expansiver fiskal- und geldpolitischer Kurs wird den US-Dollar vermutlich weiter unter Druck setzen. Der Dollar wird weiterhin deutlich über den Fundamentaldaten gehandelt, und sowohl der Zins- als auch der Wachstumsabstand zu den übrigen Industrieländern ist geringer als vor COVID-19.

Gold dürfte weiter zulegen – wir gehen davon aus, dass der Goldpreis bis Ende 2021 auf 2.000 US-Dollar steigen wird. Die anhaltende quantitative Lockerung durch die globalen Zentralbanken, die Schwäche des US-Dollars und das Abrutschen der Realzinssätze in negatives Territorium dürften die Nachfrage nach Gold steigen lassen.

04

Anhang: Aktienerträge

Abb. 4 – Renditen und Erträge
MSCI AC World, Zusammensetzung der Gesamtrendite je Kalenderjahr, %
Aufschlüsselung Aktienrenditen

Quelle: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Daten vom 17.11.2020; Zahlen für 2021 sind Prognosen.