Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Die globale Wirtschaft gerät ins Stocken.

Rund ein Drittel der Weltbevölkerung ist von einem Lockdown betroffen, mit dem die Ausbreitung des Coronavirus gestoppt werden soll. Die Folge sind flächendeckende Werks- und Geschäftsschliessungen.

Wie schwerwiegend die Krise ist, die die Politik zu bewältigen hat, machen die jüngsten Arbeitslosenzahlen deutlich: In den USA wurden in der Woche zum 21. März 3,28 Millionen Anträge auf Arbeitslosengeld eingereicht
– ein Rekord und ein Anstieg von mehr als 3 Millionen gegenüber der Vorwoche.

In einem solchen Umfeld werden die Unternehmensgewinne sicherlich stark zurückgehen, ebenso wie die Dividenden. An den Finanzmärkten gab es daher Volatilitätsschübe mit erschreckender Intensität.

Der S&P 500 Index zum Beispiel brach binnen weniger Wochen um 35% ein – ein Rückgang vergleichbar mit dem am Schwarzen Montag 1987 und dem Börsencrash 1929.

Drastische Zeiten erfordern drastische Massnahmen, und genau die werden von Zentralbanken und Regierungen in aller Welt ergriffen.

Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken in diesem Jahr geldpolitische Impulse in einer Grössenordnung von einem Zehntel des globalen BIP geben werden und die fiskalpolitische Lockerung etwa 4% der Wirtschaftsleistung entsprechen wird.

Dank dieser entschlossenen, koordinierten Massnahmen dürfte sich ein längerer Abschwung der Weltwirtschaft abwenden lasen.

Investoren sollten jedoch wachsam sein. In den kommenden Wochen wird es erneut zu sehr starker Volatilität an den Finanzmärkten kommen, wenn das Ausmass des wirtschaftlichen Schadens infolge der Pandemie deutlich wird. Aus den genannten Gründen behalten wir unsere neutrale Positionierung in Aktien und Anleihen bei.

Abb. 1 Monatsübersicht: Asset-Allocation

April 2020

Unsere Konjunkturzyklusanalyse hat ergeben, dass sich die globale Wirtschaft in diesem Jahr um 0,4% abkühlen wird.

Die Industrieländer – vor allem in der Eurozone – stehen mitten in der Schusslinie, wohingegen die Lage in den Schwellenländern etwas besser aussieht, vor allem in China, wo sich die Wirtschaft langsam erholt.

Vor kurzem noch war China das Epizentrum des Ausbruchs, jetzt kehrt das Land allmählich zur Normalität zurück. Schaut man sich die chinesischen Daten zum Kohleverbrauch und Strassenverkehr an, ist die Wirtschaftsaktivität des Landes augenscheinlich zu mehr als 80% wiederhergestellt.

Die wirtschaftliche Erholung könnte daher ähnlich stark verlaufen wie zuvor der Abschwung.

Die zweitgrösste Wirtschaft der Welt wird in diesem Jahr um 2% wachsen – was aber immer noch nicht ausreicht, um das von Peking angestrebte Ziel einer Verdopplung des BIP und der Einkommen in den zehn Jahren bis 2020 zu erreichen.

Abb. 2 - V-förmige Erholung?

Wachstum des realen BIP in den Industrieländern, Ist und Prognose, %

Unseren Liquiditätsmodellen zufolge werden die weltweiten Zentralbanken geldpolitische Impulse von 5,7 Bio. US-$ bzw. 10% des BIP geben – ein Drittel mehr als im Zeitraum 2008–2009.

Rund 3,4 Bio. US-$ dürften aus den USA kommen, wo die Federal Reserve Anleihen im Wert von 600 Mrd. US-$ in einer einzigen Woche kauft – sechs Mal mehr als ihre Gesamtkäufe bei der letzten Runde der quantitativen Lockerung.

Wir sind überzeugt, dass die US-Notenbank noch jede Menge Pulver zu verschiessen hat – der Umfang der Anleihenkäufe könnte nach unserer Einschätzung problemlos verdoppelt werden.

Im Rahmen des Programms der Fed zum Kauf von Unternehmensanleihen, das über den „Exchange Stabilisation Fund“ (ESF) – ein vom US-Finanzministerium finanzierter Börsenstabilisierungsfonds – umgesetzt wird, könnten Anleihen im Wert von 4 Bio. US-$ gekauft werden.

Die Europäische Zentralbank wird Liquidität in Höhe von 1 Bio. € in das Finanzsystem pumpen.

Wir gehen davon aus, dass die Währungshüter der Region zu mehr bereit sind – denkbar wäre eine Aufgabe der selbst auferlegten Beschränkungen von Anleihenkäufen und die Umsetzung des OMT-Programms, einem Rettungsprogramm, das es der EZB ermöglicht, in unbeschränktem Umfang Ankäufe von Anleihen von Staaten im Euro-Währungsgebiet durchzuführen.

Global betrachtet werden durch den Gelddruck der Zentralbanken die diesjährigen Staatsausgaben gedeckt, die sich bislang auf rund 2,2 Bio. US-$ belaufen.

Nach den Kurseinbrüchen in nur fünf Wochen deuten unsere Bewertungskennzahlen darauf hin, dass globale Aktien bereits jede Menge schlechter Nachrichten eingepreist haben.

Die Lage an den Aktienmärkten lässt darauf schliessen, dass Anleger für dieses Jahr mit einem zweistelligen Dividendenrückgang in den USA, der Eurozone und Japan rechnen. Unsere eigenen Analysen zeigen, dass die von S&P 500-Unternehmen erwirtschafteten Gewinne um mehr als 10% in diesem Jahr fallen werden.¹

Unserem langfristigen Modell zufolge dürften sich globale Aktien in den nächsten fünf Jahren aber um real mehr als 10% pro Jahr besser entwickeln als Anleihen.²

Die aktuellen Aktienbewertungen dürften sich daher für langfristig orientierte Anleger als attraktiv erweisen.

Unsere technischen Indikatoren zeigen, dass die Aktienmärkte „überverkauft“ sind. Die Indikatoren für Anlegerstimmung und Investitionszuflüsse deuten auf extremen Pessimismus hin.

Es sind daher weitere Marktschwankungen möglich, grösstenteils infolge des Verkaufs von Instrumenten, die an Volatilitätsindizes gekoppelt sind.

Globale Aktien sind günstig – in einigen Fällen so günstig wie seit mehr als zwanzig Jahren nicht mehr. Das KGV der Aktien im MSCI World Index ist von 21 am 19. Februar – dem höchsten Stand – auf 15 am 25. März zurückgegangen.

Wie attraktiv dies ist, hängt von den Anlagehorizonten der Investoren ab. Die Aktienrisikoprämien (ERP) – also die Überschussrenditen, die die Aktienmärkte über den risikofreien Satz hinaus erzielen – sind durchweg nicht mehr weit von Allzeithochs entfernt. Das lässt darauf schliessen, dass Aktien im Verhältnis zu Anleihen noch nie so attraktiv für langfristig orientierte Anleger waren wie jetzt. In den nächsten fünf Jahren, so unsere Modelle, werden die realen Renditen für US-Aktien bei durchschnittlich 7,5% p.a. liegen, und US-Anleihen dürfte mit -3,5% rentieren.

Kurzfristig jedoch glauben wir, dass in der aktuellen Situation ein nuancierterer Ansatz gefordert ist. Niemand weiss, wann die Pandemie besiegt sein wird. Genausowenig können die Politiker sagen, wie gross der wirtschaftliche Schaden sein wird, den sie beheben müssen.

Global werden die Unternehmensgewinne durch die bevorstehende Rezession stark belastet. Unter Berücksichtigung unserer BIP-Prognosen schätzen wir, dass sich die US-Gewinne um mindestens 10% in diesem Jahr verschlechtern könnten.

Regional sind wir weiterhin von den Schwellenländern überzeugt. Wir gehen davon aus, dass die wirtschaftlichen Folgen durch den Coronavirus-Ausbruch weniger stark ausgeprägt sein werden als in den Industrieländern – immerhin kehrt im zweiten Quartal das Wachstum wieder zurück. China ist bereits auf dem Weg zurück zur Normalität.

An den europäischen wie auch an den US-Aktienmärkten sind wir neutral positioniert. Nach unserer Ansicht schlagen sich die wahrscheinlichsten wirtschaftlichen Szenarien bereits weitgehend in den Bewertungen nieder. (Historisch betrachtet, so unsere Analysen, folgte dem prozentualen Rückgang des BIP vom höchsten zum tiefsten Punkt ein Rückgang am Aktienmarkt, der zehnmal stärker war. Dies lässt darauf schliessen, dass die Aktienbewertungen einem Rückgang des globalen BIP von 3–4% entsprechen.)

Abb. 3 - Defensive Werte machen das Rennen

MSCI ACWI-Sektoren, Gesamtrendite in Lokalwährung seit Höchststand am Markt, %

Aus Branchenperspektive bleiben wir in Gesundheit übergewichtet, da sich dieser Sektor logischerweise besser entwickelt hat als der breitere Markt. Verluste durch Technologiewerte  waren zudem recht gering (siehe Abb. 3). Wir glauben, dass dies nicht nur daran liegt, dass Arbeitnehmer und Verbraucher jetzt mehr Technologie nutzen – um von zuhause aus zu arbeiten, soziale Kontakte aufrechtzuerhalten, online zu shoppen, mit dem 3D-Drucker Schutzausrüstung auszudrucken usw. –, sondern auch, weil Technologie ein Sektor mit positivem Cashflow ist und weiterhin hohe Gewinnmargen erzielen dürfte, weil sich die Branche weiter konsolidiert. Der Technologiesektor ist daher in einer sehr starken Position, wenn sich die globale Wirtschaft abkühlt und die Banken nur zögerlich Kredite vergeben.

Da Technologie jedoch mit weitem Abstand der teuerste Sektor in unserer Übersicht ist, erhöhen wir lieber das Engagement in Kommunikationsdiensten, wo wir viele Ähnlichkeiten und Chancen sehen und der Preis deutlich niedriger ist. Wir erhöhen unser Engagement in Kommunikationsdiensten auf übergewichtet.

Weiter oben im Risikospektrum sehen wir auch gewisses Potenzial bei Finanzwerten. Diese Aktien bieten eine günstige Absicherung gegen die Möglichkeit einer kurzfristigen Markterholung – Finanzwerte sind zurzeit so günstig wie seit 20 Jahren nicht mehr. Entscheidend ist, dass sich der Bankensektor jetzt in einer völlig anderen Ausgangslage befindet als während der globalen Finanzkrise 2008–2009 und es scheint, dass die meisten grossen Banken in der Lage sind, Verluste mit ihrem vorhandenen Überschusskapital auszugleichen.

Am anderen Ende des Spektrums bleiben wir in zyklischen Konsumgütern untergewichtet. Kurzfristig dürfte der Konsumsektor, insbesondere zyklische Konsumgüter, am schlimmsten durch die Folgen des Coronavirus belastet werden, vor allem, wenn die Krise am Arbeitsmarkt ankommt. Der Sektor ist zudem weiterhin recht teuer – in unserem Modell der zweitteuerste nach Technologie.

Die Risiken nehmen in rasantem Tempo zu. Aber es gibt auch Chancen. Das ist das Bild, das Investoren am Markt für Unternehmensanleihen vorfinden. In den USA klaren die Aussichten für Investment-Grade-Anleihen etwas auf, weil die US-Notenbank mit der Ausweitung ihrer Impulse auf Unternehmensanleihen den Markt stützen dürfte.

Die Spreads von US-IG-Unternehmensanleihen haben sich seit Ende Januar von etwa 100 Basispunkten auf 350 Basispunkte erweitert, weil Zweifel aufgekommen sind, ob amerikanische Firmen ihren Schuldendienst leisten können. Aber da die Fed zwei Programme aufgelegt hat, um höher bewerteten Unternehmen zu helfen – das eine ist eine Notkreditfazilität, das andere ein Instrument zum Kauf von Unternehmensanleihen – dürften sich die Spreads dieser Wertpapiere in den kommenden Monaten verengen.

In Europa sieht das Bild ähnlich aus: Auch die EZB weitet ihre quantitative Lockerung auf Unternehmensanleihen aus. Wir haben sowohl europäische als auch US-Unternehmensanleihen von untergewichtet auf neutral angehoben.

Hilfe durch quantitative Lockerung

US-IG- und HY-Anleihen, Option Adjusted Spreads (OAS), Basispunkte

Investment-Grade-Anleihen jedoch sind das einzige Segment des Markts für Unternehmensanleihen, in dem die Fundamentaldaten besser werden. 

Hochzinsanleihen dagegen erscheinen anfällig für einen weiteren Ausverkauf in naher Zukunft. Insgesamt bieten sie noch keine ausreichend hohe Renditeprämie als Versicherung gegen einen wirtschaftlichen Abschwung, der die Bilanzen der Unternehmen zu schwächen droht. Da US- und europäische Hochzinsanleihen nicht die Zentralbankunterstützung bekommen wie ihre höher bewerteten Pendants, sind wie weiterhin gefährdet. An beiden Märkten gibt es eine zunehmende Zahl an Zombie-Unternehmen, die ihre jährlichen Schuldendienstkosten nicht mit ihren laufenden Gewinnen decken können. Der Bank for International Settlements zufolge machen diese „Zombies“ rund 5–10% aller Unternehmen weltweit aus. Bei spekulativen US-Anleihen ist die Situation besonders prekär, da Energieunternehmen – deren Gewinnaussichten infolge des Ölpreisverfalls unter Druck geraten sind – rund 15% des Hochzinsanleihenindex ausmachen. Wir bleiben daher in europäischen und US-Hochzinsanleihen untergewichtet.

Wir bleiben in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung übergewichtet: Die Renditen von kürzer laufenden Anleihen dürften stark fallen, weil die Zentralbanken der Entwicklungsländer weitere konjunkturbelebende Massnahmen ergreifen. Was diese globale Krise von anderen unterscheidet, ist, dass die Politiker der Schwellenländer dieselben unkonventionellen Instrumente nutzen wie die Industrieländer.

Die globalen Aktienmärkte steuerten gerade auf den grössten Monatsrückgang seit 2008 von knapp 15% (in US-Dollar) zu, da die zunehmende Panik über die wirtschaftlichen Folgen des Coronavirus-Ausbruchs die Anleger veranlasste, sich aus Risikoanlagen zurückzuziehen und Sicherheit in Gold und Staatsanleihen zu suchen.

Energie war der Sektor mit der schlechtesten Performance, weil er sich mehr oder weniger im Gleichschritt mit einem 45%igen Rückgang der Ölpreise entwickelte. Fast alle Aktiensektoren verzeichneten zweistellige Rückgänge, Finanzwerte mehr als 20%. Basiskonsumgüter und Gesundheit konnten sich besser behaupten, mit einem Verlust von 7%, und auch andere defensive Sektoren wie Versorger entgingen einem Ausverkauf.

Abb. 5 - Schlimmer als die Finanzkrise

S&P 500 Composite Price Index

Lateinamerikanische Aktien büssten mehr als 30% ein.

Aktien aus asiatischen Schwellenländern, wo sich das Leben in einigen Ländern langsam wieder normalisiert, zogen an europäischen und US-Werten vorbei.

Globale Anleihen rentierten im März höher, hauptsächlich infolge des Anstiegs um mehr als 3% bei den als „sicherer Hafen“ betrachteten US-Staatsanleihen.

Die als Indikator dienende Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe verzeichnete ein Rekordtief von 0,9%. Die 10-jährigen US-T-Bonds übertrafen US-Aktien in den vergangenen drei Monaten um mehr als 30%.

Im Gegensatz dazu mussten Schwellenländeranleihen – in Lokal- und Hartwährung sowie Unternehmensanleihen – allesamt mehr als 10% abgeben.

Auf dem Kreditmarkt gingen US-Hochzinsanleihen um 13% zurück, weil Emittenten aus dem Energiesektor durch Konkursängste ins Abseits gerieten. Europäische Investment-Grade-Anleihen und in gewissem Masse auch ihre US-Pendants konnten ihre Verluste dank geldpolitischer Impulse begrenzen.

Unter normalen Umstände hätte der US-Dollar den Monat weitgehend unverändert beendet, während der Schweizer Franken als „sicherer Hafen“ mit einem Anstieg von mehr als 1% der grosse Gewinner war. Die Währungen rohstoffproduzierender Länder wie Mexiko, Brasilien, Russland und Südafrika fielen jeweils um mehr als 10% gegenüber dem US-Dollar.