Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Die Anleger versuchen, sich gegen die möglichen Auswirkungen des Coronavirus, der China heimgesucht hat, zu wappnen.

Welche Folgen die Ausbreitung des Virus letztendlich haben wird, dazu können auch die Epidemiologen noch nichts sagen: Sie wissen nicht genau, wie ansteckend und tödlich das Virus wirklich ist und ob es schon weitergegeben werden kann, bevor Symptome auftreten. Es könnte sein, dass es sich „nur“ um eine weitere Variation der saisonalen Influenza (Grippe) handelt. Oder um etwas viel Schlimmeres – die Weltgesundheitsorganisation hat jedenfalls den globalen Gesundheitsnotstand ausgerufen. 

Im Moment ziehen die Anleger Parallelen zur letzten grossen Coronavirus-Epidemie, die sich von China kommend ausbreitete – SARS im Jahr 2003 (siehe Abb. 2). Damals war die Reaktion des Marktes sehr drastisch, angesichts der hohen Todesfallraten und der unmittelbaren negativen Auswirkungen auf die chinesische Wirtschaft. Da die Epidemie aber schnell eingedämmt werden konnte, erholte sich die Wirtschaft in genauso schnellem Tempo wieder. Sollte sich die Geschichte wiederholen, wäre das ein positives Zeichen für die Schwellenländer. Es gibt jedoch Unterschiede zwischen jetzt und  den Geschehnissen im Jahr 2003. Das Coronavirus scheint weniger tödlich zu sein, lässt sich dafür aber auch nicht so leicht eindämmen. Und: Der Anteil Chinas an der globalen Wirtschaft ist heute viermal so gross wie 2003.

 

Abb. 1 Monatsübersicht: Asset-Allocation

Februar 2020

Der Chef der US-Notenbank, Jerome Powell, erklärte bereits, dass er die weiteren Entwicklungen genau beobachten werde – so wie seine Kollegen rund um den Globus. Die chinesische Zentralbank versorgte die gebeutelten Märkte mit zusätzlicher Liquidität, nachdem der Handel nach den Neujahrsferien wieder aufgenommen worden war. Fiskalpolitische Massnahmen dürften aber einen unmittelbareren Effekt auf die breitere Wirtschaft haben. Die chinesische Regierung hatte die Steuersätze während der SARS-Krise gesenkt und dürfte jetzt ähnliche Schritte unternehmen, um die Auswirkungen auf Binnennachfrage und Produktion abzuschwächen, sollte die Quarantäne weit über die chinesischen Neujahrsferien hinaus andauern. Zudem dürften sich die Infrastrukturausgaben später im Jahr beschleunigen. Unter Berücksichtigung all dieser Faktoren bleiben wir in Aktien neutral gewichtet, erhöhen aber die Gewichtung in defensiveren Anlagen und gehen bei Anleihen von untergewichtet zu neutral über. 

Abgesehen von den Risiken, die das Coronavirus mit sich bringt, insbesondere für die asiatischen Volkswirtschaften, geht unser Konjunkturzyklusmodell von einem weitgehend ausgewogenen Ausblick für die meisten Länder aus, wobei die Aussichten für die USA überdurchschnittlich positiv sind. Das Geschäftsklima hat sich nach den Tiefständen des vergangenen Jahres erholt.

ABB. 2 SARS-Trauma

Veränderung des chinesischen BIP und Wachstum der Einzelhandelsumsätze im Quartalsvergleich, %, annualisiert

Unser Bewertungsmodell gibt erste Warnsignale für den US-Aktienmarkt aus. Der britische und der japanische Aktienmarkt hingegen notieren attraktiv im Verhältnis zu ihren Fundamentaldaten. 

Nach einer massiven Rally erscheint Gold langsam wieder teuer – ist aber angesichts dürftiger Renditen und jeder Menge Risiken, egal wo man hinschaut, weiterhin eine attraktive Absicherung zu einem angemessenen Preis.

Unsere Liquiditätskennzahlen sind weitgehend stabil. Für dieses Jahr werden Liquiditätsspritzen durch die Zentralbanken in Höhe von 1,2 Bio. US-$ – etwa 2% des globalen BIP – prognostiziert. Der Markt preist ein noch höheres Volumen ein, sodass die Enttäuschung hinterher gross sein könnte. China könnte jedoch mit seiner Reaktion auf das Coronavirus einen Ausgleich schaffen.

Unsere technischen Indikatoren liegen weiter im grünen Bereich, vor allem jetzt, wo positive saisonale Faktoren ins Spiel kommen. Bei einigen Anlagen ist jedoch Vorsicht geboten: Hochzinsanleihen, Technologieaktien und der mexikanische Peso scheinen nach unseren Modellen überkauft zu sein.

An den globalen Aktienmärkten wurden die ganze Zeit über Rekorde gebrochen – auch im Januar. In dem Monat erreichten der MSCI All Country World Index und der S&P 500 neue Höchststände.

Aktien erscheinen daher ein wenig teuer – die Bewertungen sind angesichts der Sorgen über die wahrscheinlichen negativen wirtschaftlichen Auswirkungen durch das Coronavirus kaum zu rechtfertigen.

In einem solchen Umfeld halten wir Substanzwerte für attraktiver als Wachstumswerte. Das spricht für eine Übergewichtung von Finanzwerten. Sie gehören zu den günstigsten Aktiensektoren und dürften auch von den Zentralbankimpulsen profitieren.

Bei zyklischen Konsumgütern hingegen sind wir untergewichtet. Dieser Sektor ist nach unserem Bewertungsmodell nicht nur der teuerste, sondern dürfte die Folgen des Coronavirus-Ausbruchs auch am stärksten zu spüren bekommen. Unternehmen in China wird es besonders hart treffen, nicht zuletzt, weil die Menschen wegen Quarantäne und Angst vor einer Ansteckung gezwungen sind, zuhause zu bleiben. Die Konsequenzen sind aber viel weitreichender: Es werden weniger chinesische Touristen in Hotels übernachten und Luxusgüter in anderen Ländern kaufen. (Chinesische Konsumenten machen ein Drittel des globalen Marktes für persönliche Luxusgüter aus, so Daten der Consultingagentur McKinsey).

Von britischen Aktien sind wir weiterhin angetan, weil sich die politische Lage stabilisiert hat und der Markt imstande ist, angemessene Erträge zu erzielen – der FTSE 100 verzeichnet eine Dividendenrendite von ca. 4,7%, gegenüber 1,8% beim S&P 500.

Wir bevorzugen weiterhin die Eurozone gegenüber US-Aktien. In den USA beträgt die Risikoprämie bei Aktien – der geschätzte Renditevorteil gegenüber dem risikofreien Satz – 5,4%, weit weniger als die 8% am deutschen Markt. Auch wenn die deutsche Wirtschaft in den vergangenen Monaten durch die Handelsstreitigkeiten belastet wurde, besteht Anlass zu Optimismus. Der Konsum in Europa ist robust – die Einzelhandelsumsätze wachsen um mehr als 2% im Jahresvergleich und das Hypothekenwachstum bewegt sich auf neuen Höchstständen. Auch das Klima in Deutschland hat sich verbessert. Wenn sich die harten Daten ähnlich entwickeln, wovon wir ausgehen, dürfte dies den europäischen Aktienmärkten zugute kommen. 

Abb. 3 US-Aktien hoch bewertet

MSCI USA PEG (12-Monats-KGV geteilt durch Konsens-EPS-Wachstum über 3–5 Jahre)

Die USA erscheinen so gut wie in jeder Hinsicht teuer. In den USA ist das Verhältnis von KGV und Wachstum (PEG; KGV geteilt durch prognostiziertes Konsens-Gewinnwachstum) im vergangenen Jahr auf ein Allzeithoch gestiegen. Es liegt knapp unter 1,8 verglichen mit dem langfristigen Durchschnitt von 1,25. Dies entspricht einer Entwicklung im Bereich von vier Standardabweichungen (siehe Abb. 3).

Niedrige Bewertungen sind jedoch nicht das einzige Kriterium, das in die Anlageentscheidungen hineinspielt. Im Fall der USA gibt es einige Gründe, die für eine neutrale Gewichtung und nicht für eine Untergewichtung sprechen. Erstens besteht die Chance, dass die Wirtschaft wieder Fahrt aufnimmt. Die Aktivität am Wohnungsmarkt nimmt infolge sinkender Hypothekenzinsen zu, und wir sind durch erste Hinweise auf eine Erholung bei den Investitionen in Gewerbeimmobilien optimistisch gestimmt. Zweitens zeigt sich die US-Notenbank weiterhin freigiebig. Und drittens werden in der Quartalsberichtssaison zwar niedrigere Gewinne gemeldet, aber die meisten Unternehmen haben es geschafft, die – zugegebenermassen nach unten korrigierten – Erwartungen der Analysten zu übertreffen.

Während wir positiv gestimmt sind, was die mittelfristige Entwicklung der globalen Wirtschaft anbelangt, bleiben wir bei den kurzfristigen Aussichten vorsichtig. Daher halten wir mehrere defensive Anlagen in unserem Portfolio.

Wir bleiben beispielsweise in Gold übergewichtet. Es bietet traditionell Schutz vor einem möglichen wirtschaftlichen Einbruch. Hinzu kommt, dass das Edelmetall auch durch die niedrigen Realzinssätze gestützt wird; der Goldpreis steigt in der Regel, wenn die Realzinsen fallen. In den USA hat die Rendite der fünfjährigen Staatsanleihe (inflationsbereinigt) fast ein Siebenjahrestief von rund -0,7% erreicht. Wir bleiben auch überdurchschnittlich im Schweizer Franken gewichtet, einer Währung, die üblicherweise aufwertet, wenn sich die wirtschaftlichen Bedingungen verschlechtern. 

Abb. 4 Glänzende Zeiten

Goldbarren US-$ je Feinunze

Zur Stärkung unserer defensiven Ausrichtung halten wir US-Staatsanleihen in unserem Bestand, weil sie zusätzlichen Schutz vor den wirtschaftlichen Folgen des Coronavirus-Ausbruchs bieten. 

Diese defensiven Positionen sind weitgehend taktisch. Mittelfristig gehen wir davon aus, dass einige risikoreichere Segmente des Anleihemarktes sich positiv entwickeln werden, zum Beispiel Schwellenländeranleihen: 

Zum einen bieten sie attraktive Renditen und zum anderen sind Schwellenländerwährungen um bis zu 25% unterbewertet, so unser Modell.

Die von uns erwartete Erholung der Währungen dürfte eine Hauptrenditequelle für Anleger in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung darstellen – die Währungsaufwertung machte in den vergangenen zehn Jahren ein Viertel der Gesamtrendite der Anlageklasse aus.

Chinesische Onshore-Anleihen erscheinen besonders attraktiv.

Die Anlageklasse dürfte sich über Zuflüsse freuen, da sie gegen Ende des Monats in den renommierten JP Morgan GBI-EM Index aufgenommen wird – ein deutliches Zeichen für die Internationalisierung des zweitgrössten Anleihenmarktes der Welt. Auf den Renminbi lautende chinesische Anleihen werden über einem Zeitraum von 10 Monaten in Schritten in den Benchmarkindex aufgenommen, bis eine Obergrenze von 10% erreicht ist.

Wir halten uns weiterhin von Unternehmensanleihen der Industrieländer fern. Nach den zweistelligen Gewinnen im Jahr 2019 dürfte die Anlageklasse in diesem Jahr ihre Schwierigkeiten haben. Die Renditeabstände haben sich bereits um 50 Basispunkte gegenüber ihrem Tiefstand von 2018 geweitet. Die US-Zinsstrukturkurve deutet darauf hin, dass sich die Ausfallrate bei den risikoreicheren Segmenten des Marktes für Unternehmensanleihen in den kommenden fünf Jahren auf knapp 6% verdoppeln könnte.

Am Devisenmarkt sind wir vom US-Dollar, einem unserer langfristigen Favoriten, nicht mehr ganz so überzeugt. Bei den Industrieländerwährungen hat nach unserer Einschätzung das britische Pfund das Potenzial, am meisten gegenüber dem US-Dollar aufzuwerten, weil es zu den am stärksten unterbewerteten Währungen zählt.

Aktien begannen das Jahr volatil. Der MSCI All Country World Index kletterte auf Rekordhochs, bevor er zum Monatsende hin in den roten Bereich abrutschte. Die Stimmung wurde durch Meldungen über die Ausbreitung des Coronavirus in China und anderen Ländern getrübt.

Die Börsen in China waren in der letzten Januarwoche infolge der verlängerten Neujahrsferien geschlossen, aber der Hang Seng Index in Hong Kong verlor über 5% in nur zwei Tagen und fiel fast schon auf Zweimonatstiefs zurück (siehe Abb. 5). Die Märkte der Schwellenländer schlossen den Januar mit einem Minus von rund 3% in Lokalwährung ab.

Abb. 5 Auswirkungen des Coronavirus

Aktien Hong Kong – Hang Seng Price Index

US-Aktien verloren zum Monatsende hin ebenfalls an Boden, schafften es jedoch wieder zurück in den positiven Bereich. Von den 226 Unternehmen im S&P 500, die bereits ihre Ergebnisse für das vierte Quartal bekanntgegeben haben, übertrafen 69,5% die Gewinnprognosen, so Daten von Refinitiv Lipper Alpha Insight.

Von allen globalen Sektoren wurden Energieaktien am meisten belastet; sie verzeichneten einen Rückgang von rund 8% in Lokalwährung, weil der Ölpreis um 13% fiel. Auch Grund- und Rohstoffe blieben nicht verschont. Technologie und Versorger hingegen fuhren solide Gewinne ein.

Die Anleihenmärkte profitierten von der Unsicherheit der Anleger. Vor allem Staatsanleihen der Industrieländer entwickelten sich erfreulich. US-Staatsanleihen rentierten im Januar mit mehr als 2%.

Auch für den US-Dollar war es ein guter Monat – die Währung legte um 1% gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb zu. Schwellenländerwährungen wie der südafrikanische Rand waren die Hauptleidtragenden, weil sich die Anleger Sorgen über die Ausbreitung des Coronavirus und die wirtschaftlichen Folgen machten. Der australische Dollar wurde ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen und fiel um fast 5% auf Stände wie zuletzt vor zehn Jahren.

Gold hingegen profitierte von Zuflüssen in „sichere Häfen“ und verzeichnete ein Plus von rund 4%.