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FINANZMARKTBAROMETER – INVESTMENTAUSBLICK

Juli 2020

Barometer: Das Virus und die Liquidität

Nach dem ersten Schock, den die COVID-19-Krise ausgelöst hatte, wurden die Märkte durch massive Rettungsprogramme unterstützt. Die Frage für Investoren lautet jetzt, ob eine solche Unterstützung andauern und den starken Rückgang der Unternehmensgewinne auffangen kann.

01

Asset-Allocation: Risikoabwägung

Wer investiert, muss mit einigen Unwägbarkeiten rechnen. Das hat uns COVID-19 mehr als deutlich vor Augen geführt. Kaum schien die Pandemie in grossen Teilen der Welt unter Kontrolle, führten die USA, Südkorea und Peking wieder Lockdowns ein, um einem Anstieg der Neuinfektionen entgegenzuwirken. Wir müssen wohl in den nächsten fünf Jahren damit rechnen müssen, dass sich Anstieg und Rückgang von Vireninfektionen ständig abwechseln, so die Weltgesundheitsorganisation. 

Es gibt jedoch einige Dinge, derer sich Investoren im Jahr 2020 gewiss sein können. Die Unternehmensgewinne werden einbrechen und die Zentralbanken werden Berge versetzen, um die Wirtschaft zu stützen. Die Aufgabe wird sein herauszufinden, was sich stärker auf die Finanzmärkte auswirken wird. 

Die Aussichten für die Unternehmensgewinne sind besorgniserregend. Laut Analystenkonsens werden die Gewinne in diesem Jahr nach der stärksten Rezession seit mehr als einem Jahrhundert um rund 20% zurückgehen. Unsere Modelle zeichnen ein noch pessimistischeres Bild. Global könnten die Gewinne rund 30–40% gegenüber dem Vorjahr fallen. 

Aber das bedeutet nicht, dass den Aktien- und Unternehmensanleihenmärkten ein Einbruch bevorsteht. Die Zentralbanken tun alles dafür, um den Schaden zu begrenzen. Unseren Berechnungen zufolge wird die US-Notenbank in diesem Jahre weitere geldpolitische Impulse in einer Grössenordnung von 1,3 Bio. US-$ bereitstellen und die Europäische Zentralbank zusätzlich 1,1 Bio. Euro. 

Grob gesagt lässt dies darauf schliessen, dass der Rückgang des Gewinns je Aktie durch ein zentralbankgestütztes Wachstum der KGVs kompensiert wird. Im Wesentlichen jedoch dürften Aktien, die mit günstigeren KGVs gehandelt werden – wie europäische Aktien – von den Impulsen profitieren. Daher haben wir unsere Gewichtung europäischer Aktien auf übergewichtet angehoben. Wir bleiben an den meisten anderen Aktienmärkten neutral gewichtet.

Abb. 1 – Monatsübersicht: Asset-Allocation
Juli 2020
Monatsübersicht Juli: Asset-Allocation

Quelle: Pictet Asset Management


Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass grosse Teile der globalen Wirtschaft sich langsam von dem tiefen Einbruch infolge der Pandemie erholen. China erholt sich in schnellem Tempo und die von uns beobachteten täglichen Indikatoren zeigen, dass die Wirtschaftsleistung rund 5% unter den Ständen vor der Pandemie liegt. Für Japan, die US und die Eurozone liegen die entsprechenden Zahlen zwischen 5% und 10%. Von den grossen Volkswirtschaften sind die Aussichten in Europa am erfreulichsten. In nur wenigen Monaten wurden die fiskalischen Impulse von 2,2% des BIP auf ca. 4,4% erhöht. Das ist dreimal so viel wie in der Zeit der Schuldenkrise 2009. Hinzu kommt, dass die Region COVID-19 unter Kontrolle zu haben scheint und einen ehrgeizigen Plan verfolgt, um deren Folgen abzumildern.
Abb. 2 – Geldsegen
Gesamt und Durchschnitt  der öffentlichen und privaten Liquiditätszuflüsse seit 2007, % des BIP*
Gesamt und Durchschnitt der öffentlichen und privaten Liquiditätszuflüsse seit 2007

* Gesamtliquiditätszufluss, berechnet als Summe der öffentlichen und privaten Liquiditätszuflüsse, für die USA, China, Japan, die Eurozone und das Vereinigte Königreich  in % des nominalen BIP unter Verwendung von BIP-Gewichtungen basierend auf dem aktuellen USD-Kurs. Quelle: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 15.05.2007–15.05.2020.

Unsere Liquiditätsindikatoren sind für die risikoreicheren Anlageklassen positiv. Sowohl die Fed als auch die EZB dürften massive neue Impulse geben. Die Kreditvergabe durch die Banken ist weltweit ebenfalls stark, weil die Kapitalpositionen der Banken solide sind und staatliche Bürgschaften dafür sorgen, dass krisengebeutelte Unternehmen Kredite erhalten. Die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte der EZB (TLTRO) haben sich als besonders wirksam erwiesen, um der Wirtschaft mit den dringend benötigten Krediten unter die Arme zu greifen. China hingegen läuft dem Trend entgegen. Da sich die Wirtschaft erholt, will die politische Führung in Peking die Impulse zurückfahren. Der Interbankenzinssatz Shibor ist um rund 60 Basispunkte im vergangenen Monat auf über 2% gestiegen.

Unsere Bewertungsindikatoren zeigen, dass Aktien insgesamt angemessen bewertet sind. Im Vergleich zu Anleihen sind sie jedoch weiter günstig – das dürfte auch so bleiben, wenn die Pandemie das Gewinnwachstum nicht langfristig belastet. Die europäischen Märkte erscheinen im Vergleich zu anderen Märkten attraktiv. Der Abschlag, mit dem europäische Aktien im Vergleich zu US-Aktien gehandelt werden, ist in den letzten Wochen zurückgegangen, aber er könnte noch weiter sinken. US-Anleihen waren günstig, als die Krise kam, werden jetzt aber teuer.

Unsere technischen Kennzahlen zeigen, dass die Investoren nicht mehr ganz so negativ gegenüber Aktien eingestellt sind – der Indikator ist von überverkauft zu neutral gewechselt. Damit erhöht sich der Spielraum für eine baldige Korrektur. Hochzinsanleihen erscheinen ebenfalls anfällig für einen Ausverkauf, da Zuflüsse in die Anlageklasse ungewöhnlich stark sind.

02

Aktienregionen und -sektoren: Verlockungen in Europa

Die europäische Wirtschaft profitiert von einer Lockerung der Lockdown-Beschränkungen und der massiven fiskalischen und geldpolitischen Unterstützung. Wir haben daher europäische Aktien auf übergewichtet hochgestuft.

Gleichzeitig haben wir unsere Übergewichtung in Gesundheit, einem defensiven Sektor, vor dem Hintergrund der US-Präsidentschaftswahlen im November reduziert.

Europa folgt mit seiner allmählichen Rückkehr zu einem gesunden Zustand dem Beispiel Asiens – in der chinesischen Wirtschaft ist fast schon wieder Normalität eingekehrt – und der USA, wo die Konjunkturindikatoren zunehmend positiv sind. Aktien der Eurozone haben in letzter Zeit eine starke positive Dynamik entwickelt. Vor der Krise waren sie im Vergleich zum US-Markt günstig und erscheinen auf dieser Basis weiter attraktiv. Zyklische Aktien der Eurozone werden (im Verhältnis zu defensiven Aktien) mit einem Rekordabschlag von 50% auf ihre US-Pendants gehandelt (siehe Abb. 3). Dies deutet darauf hin, dass europäische Aktien relativ gesehen ein höheres Aufwärtspotenzial aufweisen als US-Aktien, da das Vertrauen der Investoren in die wirtschaftliche Erholung zunimmt.

Abb. 3 – Tiefe Kluft
Verhältnis von zyklischen zu defensiven Aktien in den USA und der EWU, 31.12.1998 = 100
Verhältnis von zyklischen zu defensiven Aktien in den USA und der EWU

Quelle: Refinitiv, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1998–24.06.2020.

Geldpolitische und fiskalische Impulse dürften weitere Unterstützung bieten. Das TLTRO 3-Programm der Europäischen Zentralbank scheint erfolgreich Liquidität in das System zu bringen. Was langfristig vielleicht noch entscheidender ist: Die Einführung des Rettungsfonds-Programms der Region bietet – endlich – Aussicht auf Einführung einer gemeinsamen Fiskalkomponente als Ergänzung der gemeinsamen Geldpolitik des Euro-Währungsgebiets.

Da von den USA weitere Rettungsmassnahmen zu erwarten sind, ist es kein Wunder, dass die Aktienmärkte in den vergangenen Monaten Auftrieb bekommen haben. Es bleiben jedoch viele Risiken. Der Anstieg der COVID-19-Fälle in Teilen der USA und das Wiederauflodern der Pandemie in diesen Regionen, in denen sie eigentlich bekämpft worden war, lässt Ängste vor einer zweiten Welle aufkommen. Ein Wiedererstarken des Virus hätte möglicherweise die Auferlegung periodischer oder alternierender Lockdowns zur Folge, zumindest aber eine Konsumschwäche. In Kontinentaleuropa hingegen scheint die Epidemie unter Kontrolle zu sein, wie die WHO diese Woche bestätigte.

Gleichzeitig deuten jüngste Umfragen darauf hin, dass die Demokraten bei den Wahlen im November das Rennen machen und sich die Präsidentschaft und die Kontrolle im Senat sichern könnten. Die COVID-19-Krise hat das Thema Gesundheit ganz oben auf die Agenda gestellt und es wird befürchtet, dass die Demokraten Kosten und Preise dämpfen werden, vor allem von Pharmaprodukten. Vor diesem Hintergrund haben wir unser Engagement in Gesundheitswerten reduziert. Diese Entscheidung ist vor allem auch deswegen sinnvoll, weil diese Aktien teuer sind und ein schwächerer US-Dollar traditionell erheblichen Gegenwind für die Branche bedeutet. Unsere grössten Aktienübergewichtungen sind weiterhin Schweizer Aktien, eine Wette auf Qualitätswachstum, und Grundstoffe, weil diese von der Erholung in China profitieren.

03

Anleihen und Währungen: USA im Fokus

Die globalen Aktienmärkte werden weiter durch noch nie dagewesene geldpolitische Impulse gestützt. Wir gehen davon aus, dass die fünf grössten Zentralbanken der Welt in diesem Jahr sage und schreibe 8,4 Bio. US-$ an Liquidität in das Finanzsystem pumpen werden, was 14,3% des gesamten Länder-BIP entspricht.1 

Alle Anleihen erscheinen vor diesem Hintergrund attraktiv. Bei all der Zentralbankunterstützung muss jedoch berücksichtigt werden, dass die Bewertungen gerade aussergewöhnlich hoch sind – einige Anleihesegmente sind so teuer wie zuletzt vor 20 Jahren. Zudem scheint die globale Wirtschaft auf dem Weg der Erholung zu sein, was eine Kursumkehr bei den Anleiherenditen einleiten könnte. 

Aufgrund dieser gegensätzlichen Signale bleiben wir bei Anleihen insgesamt neutral gewichtet. Bei näherer Betrachtung sehen wir im Staatsanleihenuniversum das beste Renditepotenzial bei US-Staatsanleihen. Die US-Notenbank hat besonders aggressive Stützungsmassnahmen ergriffen und wir rechnen für die kommenden Monate mit weiteren Impulsen, höchstwahrscheinlich in Form einer Steuerung der Renditekurve. Dadurch ist für reichlich Liquidität gesorgt und die Bewertungen von US-Staatsanleihen werden lange Zeit ungewöhnlich hoch bleiben.

Die Rettungsmassnahmen dürften bei US-Unternehmen gut ankommen – diese profitieren bereits vom Anziehen der Wirtschaft. Der US Economic Surprise Index z. B. erreichte im Juni ein Allzeithoch. Wirtschaftlich scheinen die USA in besserer Form zu sein, was uns in unserer Übergewichtung von US-Investment-Grade-Anleihen bestätigt – vor allem, weil sie auf das Sicherheitsnetz Fed zählen können, sollte sich die Lage wieder verschlechtern.

Wir sind uns jedoch darüber im Klaren, dass die wirtschaftliche Erholung erst ganz am Anfang steht und viele Risiken vor uns liegen, z. B. die US-Wahlen und die Möglichkeit einer zweiten Pandemie-Welle. Wir bleiben daher in US-Hochzinsanleihen untergewichtet. Auch wenn dies das einzige Anleihesegment ist, das im Vergleich zu seiner 20-jährigen Geschichte nicht teuer ist, so unser Modell, glauben wir, dass in diesen Bewertungen nicht die Möglichkeit künftiger Ausfälle berücksichtigt ist. Der Markt preist eine  Ausfallrate von nur 7–8% ein, während Moody’s mit nahezu dem Doppelten rechnet, d. h. 13%.

Abb. 4 – Wert des Euro
EUR/USD-Wechselkurs im Vergleich zum Gleichgewichtswechselkurs
EUR/USD-Wechselkurs im Vergleich zum Gleichgewichtswechselkurs

* Gleichgewichtswechselkurs basiert auf relativen Preisen, relativen Produktivitäten und Nettowährungsreserven. Quelle: Refinitiv, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.1078–24.06.2020.

Am Währungsmarkt glauben wir, dass der Euro von der Verbesserung des wirtschaftlichen Umfelds profitieren dürfte, unterstützt durch stärkere Impulse. Das TLTRO 3 Bankfinanzierungsprogramm und der Wirtschaftsbelebungsplan der EU wirken sich sehr positiv aus. Das TLTRO-Programm wird sehr gut angenommen und auch die Ertragslage der Banken deutlich verbessern, und der EU-Plan hat das Potenzial, die fiskalische Einheit im Währungsblock zu stärken. Insgesamt finden wir, dass die Unterbewertung des Euro um 14% gegenüber dem US-Dollar (siehe Abbildung) nicht länger gerechtfertigt ist, und stufen die Währung auf übergewichtet hoch. Auch technische Trends wie saisonale Effekte sind zuträglich.

Wir sehen auch Potenzial für eine Erholung bei Schwellenländerwährungen, die extrem günstig sind und sich der breiteren Risk-on-Rally noch nicht angeschlossen haben. Das wiederum dürfte Schwellenländeranleihen in Lokalwährung zugute kommen.

Als Schutz vor erneuter Marktvolatilität behalten wir defensive Positionen im Schweizer Franken (dessen Status als sicherer Hafen durch die starke Erholung der Binnenwirtschaft bestärkt wird) und in Gold. Wenngleich Gold sich sehr stark entwickelt hat (+15,5% seit Jahresbeginn), ist es nach unseren technischen Indikatoren noch nicht überkauft und daher eine gute Absicherung. Wir sind der Ansicht, dass die Fundamentaldaten – einschliesslich der Möglichkeit eines mittelfristigen Inflationsschubs, dauerhaft negativer Realzinssätze und der Aussicht einer weiteren Schwächung des US-Dollars – die offensichtlich überzogenen Bewertungen des Edelmetalls mehr als rechtfertigen.

04

Übersicht weltweite Märkte: Aktien und Gold glänzen

Die globalen Aktienmärkte zogen im Juni weiter an und legten um fast 3% in Lokalwährung zu. Sie entwickelten sich besser als Anleihen, weil die Investoren zuversichtlich auf eine wirtschaftliche Erholung hoffen. Ermutigende Daten aus China, Europa und anderen Volkswirtschaften sowie anhaltende geldpolitische und fiskalische Impulse drängten Meldungen über einen Anstieg der COVID-19-Fälle in einigen Teilen der Welt in den Hintergrund.

Bei den Aktiensektoren setzten IT-Werte ihre beeindruckende Rally fort und verzeichneten ein Plus von mehr als 7% im Berichtsmonat. Die Technologiebranche erwies sich während der Pandemie aus widerstandsfähig, da viele Menschen infolge der Lockdown-Massnahmen von zuhause aus arbeiteten und einkauften. Zyklische Konsumgüter und Grundstoffe entwickelten sich aufgrund der erwarteten steigenden Nachfrage in China ebenfalls gut. Versorger und Gesundheit verloren an Boden, nachdem die Investoren ihre Wetten auf die Sektor-Topperformer der letzten Monate reduziert hatten.

Aktien aus asiatischen Schwellenländern und Lateinamerika waren die grössten Outperformer mit Anstiegen von mehr als 7%. Japan schaffte es nicht, sich der Risk-on-Rally anzuschliessen – japanische Aktien schlossen den Berichtsmonat nahezu unverändert.

Abb. 5 – Technologie regiert
Nasdaq Composite Index
Nasdaq Composite Index

Quelle: Refinitiv. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 05.02.1971–19.06.2020.

Anleihen beendeten den Berichtsmonat unverändert. Investoren bevorzugten risikoreichere Anleihen; Schwellenländeranleihen in Hartwährung legten um mehr als 3% zu. Staatsanleihen aus den USA, der Eurozone und Japan schlossen den Berichtsmonat nahezu unverändert. Unternehmensanleihen stiegen um 1–2% auf beiden Seiten des Atlantiks, gestützt durch Anleihenkäufe der Zentralbanken.

Öl stieg im Berichtsmonat um mehr als 8%. Der Rohstoff profitierte von Anzeichen einer wirtschaftlichen Erholung und einem schwächeren US-Dollar, der auf handelsgewichteter Basis 1% einbüsste. Gold konnte weitere 3% für sich verbuchen und ist seit Jahresbeginn die Anlageklasse mit der besten Performance (Anstieg um 17% seit Januar).

05

Kurzüberblick

Barometer Juli 2020

Asset-Allocation

Wir bleiben in den grossen Anlageklassen aufgrund der Risikoabwägung zwischen geldpolitischen Impulsen und wirtschaftlichen Auswirkungen neutral gewichtet.

Aktienregionen und -sektoren

Wir stufen europäische Aktien auf übergewichtet hoch und reduzieren unsere Übergewichtung im Gesundheitssektor aufgrund der bevorstehenden US-Wahlen.

Anleihen und Währungen

Wir stufen den Euro auf übergewichtet gegenüber dem US-Dollar hoch. Gründe hierfür sind die positiveren Meldungen aus Politik und Wirtschaft sowie die attraktive Bewertung.