Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Das Coronavirus hat sich weit über China und seine Nachbarländer hinaus ausgebreitet und droht zu einer globalen Pandemie anzuwachsen. Im Zuge dessen sind die Aktienkurse heftig gefallen: Allein der S&P 500 hat in diesem Monat den stärksten Verlust auf Wochenbasis seit der Finanzkrise 2008 erlitten. 

Angesichts dieser unsicheren Rahmenbedingungen haben wir in den letzten Wochen auf eine defensivere Basis umgestellt und dafür das Engagement in Aktien untergewichtet sowie gleichzeitig unseren Bestand an liquiden Mitteln erhöht. Das bedeutet nicht, dass wir diese vorsichtige Haltung über einen längeren Zeitraum beibehalten wollen. Erfahrungsgemäss ergeben sich in länger anhaltenden Phasen eines willkürlichen Ausverkaufs an den Märkten stets attraktive Investitionsmöglichkeiten.  

Abb. 1 Monatsübersicht: Asset-Allocation

März 2020

Momentan gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass das BIP-Wachstum in China aufgrund der Virusausbreitung im gesamten Jahr um etwa 0,3 Prozentpunkte (PP) auf 5,6 Prozent fällt. Das Ausmass der weltweiten Auswirkungen wird etwa halb so gross sein und die Weltwirtschaft wächst 2020 voraussichtlich um etwa 2,5 bis 2,6 Prozent.

Die Lage könne sich jedoch noch erheblich verschärfen, wenn sich die Ausbreitung des Coronavirus zu einer umfassenden Pandemie entwickelt. Laut wissenschaftlichen Forschungen würde das globale Wirtschaftswachstum bei einer schwachen Pandemie wie der Hongkong-Grippe in den Jahren 1968-1969 voraussichtlich um 0,7 Prozentpunkte fallen. Eine schwere Pandemie im Ausmass der spanischen Grippe vor gut hundert Jahren würde dagegen einen Rückgang um 4,8 Prozentpunkte auslösen und die Welt in eine Rezession stürzen (siehe Grafik).

In jedem Fall werden die Auswirkungen weitreichend sein. Japan wird möglicherweise stärker betroffen sein als China, doch auch Europa und Grossbritannien könnten erhebliche Rückschläge erleiden.

Abb. 2 Berechnung der Kosten

Wirtschaftliche Auswirkungen der möglichen Grippepandemie nach Region, Veränderung des BIP in Prozent, erstes Jahr*

Bislang zeichnet sich in unseren Konjunkturmodellen noch kein klares Bild von den Auswirkungen ab. Als „mildernder Umstand“ liesse sich wohl geltend machen, dass die Welt wirtschaftlich gesehen in relativ guter Verfassung war, bevor das Virus zuschlug. Positiv zu bewerten ist darüber hinaus, dass die Zentralbanken und Regierungen weltweit bereits Massnahmen ergreifen und versuchen, den wirtschaftlichen Schaden einzudämmen. Besonders gut aufgestellt ist dabei China, weil hier der Staat erheblichen Einfluss auf die Wirtschaft nimmt und über die Macht verfügt, z. B. die Energiepreise zu senken und die grossen Banken anzuweisen, kleine und mittlere Unternehmen in den betroffenen Regionen durch verlängerte oder subventionierte Kredite zu unterstützen.

Wie unsere Modelle veranschaulichen, liegt der gesamte Liquiditäts fluss¹ in China derzeit bei etwa 18,9 Prozent des BIP und damit deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt von 31,1 Prozent des BIP, was viel Spielraum für weitere Impulse lässt. Die USA können ebenfalls mehr Liquiditätsspritzen zur Verfügung stellen. Aufgrund der Erfahrungen aus früheren Erholungsphasen sehen wir das Potenzial für eine Senkung des Zinssatzes um 150 Basispunkte, welches die US-Notenbank bei Bedarf ausschöpfen könnte.
Sowohl in Japan als auch in Europa ist der geldpolitische Handlungsspielraum eher begrenzt, die Auswirkungen des Coronavirus sind dagegen in beiden Regionen bereits jetzt spürbar.

Aus Sicht der Bewertungen kam der Ausbruch des Virus zu einem denkbar schlechten Zeitpunkt, denn insbesondere Aktien waren zuletzt teuer, und sowohl die US-amerikanischen als auch die globalen Indizes erreichen Anfang 2020 neue Allzeithochs. Der jüngste Ausverkauf hat die Höchststände ein wenig gedämpft:  Der MSCI All-Country World Index scheint nach unseren Modellen aktuell fair bewertet und weist ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,2 auf, was dem 20-jährigen Durchschnitt entspricht. 

Technische Indikatoren deuten auf eine mögliche Fortsetzung des Bärenmarkts hin. In Umfragen legen Investoren immer noch eine gewisse Selbstzufriedenheit an den Tag. Sie sind weiterhin übergewichtet in Aktien, wie Umfragen zeigen, und nur wenig deutet darauf hin, dass Aktien „überverkauft“ sind. Positive saisonale Faktoren, wie die erfahrungsgemäss gute Performance von Aktien zwischen März und Mai, könnten dagegen zu einer Eindämmung der Verluste beitragen.

Es mag willkürlich sein, wer vom Coronavirus infiziert wird, doch vermutlich werden die Aktien in den einzelnen Regionen und Sektoren nicht alle in gleichem Masse davon betroffen sein.

Wir reduzieren daher unsere Allokation in Aktien aus der Eurozone und aus Japan um eine Stufe auf neutral bzw. untergewichtet, weil nach unser Auffassung dem Risiko einer Störung der Lieferkette nicht vollständig Rechnung getragen wird.

Angesichts der Ungewissheit über die weitere Entwicklung der Corona-Epidemie und der Geschwindigkeit, mit der sich die Infektionen offenbar ausbreiten, ist Vorsicht geboten. Ausserhalb Chinas und des Irans sind anscheinend sowohl der Euroraum als auch Japan relativ stärker vom Ausbruch des Virus betroffen. Den Volkswirtschaften dieser Länder gelingt kaum Wachstum und ihren Zentralbanken geht die Munition aus: Der Leitzins der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of Japan liegt bei null bzw. bei -0,1 Prozent, die US-Notenbank hat dagegen einen Leitzins von 1,75 Prozent festgesetzt.

Unsere Einstellung gegenüber Grossbritannien bleibt positiv, denn es bestehen Anzeichen, dass die Probleme im Zuge des Brexit überwunden werden. Durch die Vorbereitungen auf den Brexit könnten die Unternehmen dort nun tatsächlich besser darauf eingestellt sein, die durch das Virus verursachten Störungen der Lieferketten zu überbrücken.

Abb. 3 Der Ruf nach dem Doktor

MSCI ACWI Health Care Index 12-monatiges KGV im Verhältnis zum MSCI ACWI Index KGV

Wir bleiben zudem in den Wachstumsmärkten und in China übergewichtet. In den Schwellenländern hat die Politik bereits mit Zinssenkungen auf das Virus reagiert und diese Schritte deutlich schneller als die Verantwortlichen in den Industrieländern eingeleitet. 

Und so wie die chinesische Regierung mit ihren Massnahmen zur Eindämmung des Virus offenbar entschlossener vorgeht als etwa die USA und Europa, so wird sie wahrscheinlich auch aggressivere und letztlich erfolgreichere Massnahmen zur Stützung der eigenen Wirtschaft ergreifen, sei es mithilfe fiskalischer und geldpolitischer Impulse oder durch Direkthilfen an die eigenen Banken. Das ist eine mögliche Erklärung für die Widerstandsfähigkeit des chinesischen Marktes während der Krise, denn der MSCI China Equities Index ist seit Jahresbeginn nur um 2 Prozent gefallen, während der globale Index mehr als dreimal so viel zurückging.

Gemäss unserer eher vorsichtigen Haltung reduzieren wir auch unsere Engagement in Industrieunternehmen von neutral auf untergewichten und verringern das Portfolio an Finanztiteln.

Industriewerte erscheinen besonders anfällig. Dieser Sektor ist makroökonomischen Risiken ausgesetzt, und einzelne Unternehmen bekommen die Störungen der Lieferkette bereits zu spüren. 

Die Aktien aus dem Gesundheitssektor dürften dagegen momentan davon profitieren. Der Grund dafür ist absolut naheliegend: Die Nachfrage nach medizinischen und pharmazeutischen Produkten bleibt weiterhin hoch, weil sich die Epidemie weltweit ausbreitet. Die Erträge steigen schon seit mehr als zehn Jahren auf stabilem Niveau. Inzwischen ist die Bewertung des Sektors auf der Grundlage des erwarteten KGV niedriger als das Niveau, auf welchem er historisch relativ zum Gesamtmarkt gehandelt wurde (siehe Grafik). Momentan tragen diese Faktoren dazu bei, die möglichen Risiken infolge der bevorstehenden US-Präsidentschaftswahlen zu lindern – denn Bernie Sanders, der aktuell das Feld unter den demokratischen Kandidaten anführt, ist ein Verfechter des staatlich regulierten Gesundheitswesens.

Gold und US-Anleihen sind sicherlich teuer, doch das sollte niemanden abschrecken, der sich gegen die finanziellen und wirtschaftlichen Auswirkungen des Coronavirus absichern will. Wir bleiben in beiden Anlageklassen übergewichtet.

Zwar haben die Renditen von US-Staatsanleihen historische Tiefststände erreicht und die Renditen 30-jähriger Anleihen sind erstmals unter 2 Prozent gefallen. Doch wie die US-Notenbank kürzlich selbst angedeutet hat, bestehen angesichts der Bedrohung durch eine globale Pandemie erheblich höhere Chancen auf eine weitere Lockerung der Geldpolitik. Im Protokoll der letzten Zinssitzung der Fed wird gewarnt, dass „die möglichen Auswirkungen des Coronavirus in China ein neues Risiko für die [konjunkturellen] Aussichten darstellen.“ 

Die politischen Entscheidungsträger in den USA haben hier Handlungsspielraum. Auf der Grundlage einer Analyse der Zinssenkungszyklen von 1970 bis heute gelangen wir zu der Einschätzung, dass die US-Notenbank im unwahrscheinlichen Fall einer raschen Verschlechterung der konjunkturellen Rahmenbedingungen Spielraum für eine Zinssenkung um weitere 150 Basispunkte hat und bis zu 3 Billionen USD an Vermögenswerten aufkaufen könnte.

Abb. 4 Risiko der Unterbewertung

Margen von Hochzinsanleihen in Euro und USD, Basispunkte

Eine Übergewichtung von Gold ist ebenfalls sinnvoll. Der Preis des Edelmetalls hat kürzlich ein 7-Jahreshoch erreicht, aber wir gehen davon aus, dass die Nachfrage weiter anzieht, weil immer mehr Coronaviren-Fälle ausserhalb Chinas registriert werden. The Royal Mint hat in den jüngsten Tagen einen Anstieg der Nachfrage nach Goldbarren und -münzen um fast 500 Prozent vermeldet; die Nettokapitalzuflüsse in Gold beliefen sich im vergangenen Monat auf mehr als 3 Milliarden US-Dollar. 

Demgegenüber scheinen Investitionen in Unternehmensanleihen angesichts der düsteren konjunkturellen Wetterlage besonders riskant. Die Margen, mit denen sowohl Investment- als auch spekulative Unternehmensanleihen locken, entschädigen die Investoren unserer Ansicht nach nicht für sich verschlechternde Resultate oder höhere Ausfallraten, die bei diesen Unternehmen drohen. Erschwerend kommt hinzu, dass die durchschnittliche Kreditqualität des Marktes für Unternehmensanleihen weiter abnimmt. Wie die OECD in einem Anfang des Monats veröffentlichten Bericht feststellte, machten Anleihen mit BBB-Rating, dem niedrigsten Investment Grade Rating, mehr als die Hälfte aller seit 2018 emittierten Unternehmensanleihen aus. Dies deutet darauf hin, dass ein künftiger Konjunkturabschwung zu höheren Ausfallraten führen könnte als Kreditausfälle in der Vergangenheit.

Der Aktienmarkt hat im Februar einen herben Rückschlag erlitten, nachdem die wachsende Angst vor den konjunkturellen Auswirkungen der Corona-Epidemie Panikverkäufe ausgelöst hatte. Der globale MSCI-Aktienindex verzeichnete mit einem Minus von mehr als 10 Prozent auf Wochenbasis den höchsten Wochenverlust seit der weltweiten Finanzkrise 2008.

Weltweit haben die Aktien in der letzten Februarwoche 5 Billionen USD ihres Börsenwerts verloren. Das entspricht der jährlichen Wirtschaftsleistung Japans. Der Volatilitätsindex, der Angstindikator der Wall Street, kletterte am 27. Februar auf einen Tageshöchstwert von 49 und schloss an diesem Tag auf dem höchsten Stand seit fünf Jahren.

Abb. 5 Angst-Index

VIX Index-Höchststände, die im Zusammenhang mit einem Marktschock stehen

Am heftigsten war der Ausverkauf an den Börsen in Japan, Grossbritannien und den aufstrebenden Volkswirtschaften Europas. In den Schwellenländern sowie in Asien konnten die Verluste dagegen auf etwa 5 Prozent begrenzt werden.

Weltweit sind die Aktien in diesem Jahr um etwa 9 Prozent in der jeweiligen Landeswährung gefallen, nachdem sie 2019 um fast 27 Prozent zulegen konnten. 

Am schwächsten entwickelte sich der Energiesektor, weil der Ölpreis um mehr als 10 Prozent gefallen ist. Störungen im internationalen Reiseverkehr und in den Lieferketten weckten Befürchtungen über eine sinkende Nachfrage aus China und anderen grossen Wirtschaftsmächten.

Die Kurse von Staatsanleihen zogen auf breiter Front an. So schlossen etwa die US-Anleihen den Monat mit einem Plus von fast 3 Prozent, weil eine mögliche Zinssenkung durch die US-Notenbank im März von den Investoren eingepreist wurde.

Die Rendite der 10-jährigen Benchmark-US-Staatsanleihe sank auf ein Rekordtief von rund 1 Prozent. Gold als klassische sichere Währung beendete den Monat fast unverändert, mit einem Zuwachs von mehr als vier Prozent seit Januar ist es aber die Anlageklasse mit der besten Performance.

Wegen des Anstiegs des US-Dollarkurses um mehr als 1 Prozent schlossen Anleihen der Schwellenländer in den jeweiligen Landeswährungen den Monat im Minus ab. Die Investoren schreckten vor risikoreicheren Kreditanlagen zurück, die hochverzinslichen Anleihen Europas und der USA fielen um mehr als 1 Prozent.