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Distressed-Debt-Investitionen in Zeiten von COVID-19

Juli 2020

Vorsorgen für schlechte Zeiten

Risse in der Unternehmenswelt wurden mit Zentralbankliquidität kaschiert. Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten bieten jedoch Chancen für Distressed-Debt-Investitionen.

01

Die grosse Kluft

Es wird ein Kampf zwischen der Zentralbank-Liquidität und wirtschaftlichen Realität ausgetragen. Zu erkennen ist dies an der riesigen Kluft zwischen den korporativen Grundlagen und dem Kurs, zu dem Anleihen und Aktien der Unternehmen gehandelt werden.

Es handelt sich um ein Ungleichgewicht, das Anlegern in Distressed-Debt und Sondersituationen weiterhin die vielfältigsten Gelegenheiten bieten wird, seit mindestens der globalen Finanzkrise vor zehn Jahren. Wenn sich der Konjunkturhimmel bewölkt, laufen notleidende Papiere zur Hochform auf. 

Hinzu kommt, dass diese Strategien nicht mit den gängigen Anlageklassen korrelieren – ein Vorteil, der vor allem in diesen unsicheren Zeiten hilft, das Portfoliorisiko zu begrenzen.

Viele Unternehmen hatten bereits vor dem Ausbruch von COVID-19 Schwierigkeiten. Diese Schwäche trat im März in den Vordergrund, als die Pandemie die Regierungen zwang, drastische und wirtschaftlich verheerende Massnahmen zu ergreifen, zur Eindämmung der Gesundheitskrise.

Die Symptome der Marktanspannung wurden schnell durch beispiellose fiskal- und geldpolitische Sofortmassnahmen gemildert – nicht zuletzt durch rund USD 25 Bio. in Form globaler Zentralbankliquidität, zu denen auch Direktmassnahmen wie der Kauf von Unternehmenskrediten in den USA und Europa gehörten.

Solange diese Eingriffe aber nicht zur Erholung der Volkswirtschaften führen, wird der Unternehmenssektor weiter schwächeln. Sie verzerren bloss den Markt und verzögern die Gesundung der Unternehmen.

02

Schwäche, die in die Pandemie eintritt

Der Markt für Unternehmensanleihen befand sich Anfang des Jahres in einem fragileren Zustand als 2008. US- und europäische Unternehmen unter Investment-Grade waren um das 4- bis 5-Fache gehebelt, selbst nach eigenen „aufgehübschten“ Berechnungen1 [Abb. 1] – in den USA z. B. wurden rund 25% der 2019 gemeldeten Ergebnisse um Sondereinflüsse „bereinigt“ (2013 waren es nur 14%)2. Lässt man diese äusserst aggressive Bewertung aussen vor, zeigt sich, dass die tatsächliche Verschuldung in einigen Fällen rund ein Drittel höher ist. Gleichzeitig waren rund 16% der US-Unternehmen sogenannte „Zombies“, die nicht in der Lage waren, ihre Zinsaufwendungen aus den Erträgen zu decken.3

Rund 80% der Anleihen, die im letzten Jahr von europäischen Unternehmen emittiert wurden, waren „Cov-lite“, d.h. mit minimalem Schutz für Anleihegläubiger ausgestattet. 2011 wurden alle Unternehmensanleihen der Region mit traditionellen Covenants emittiert.4

Abb. 1 –  Hoher Hebel
Verschuldung US-Hochzinsanleihen – im Verhältnis zu Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen
Verschuldung US-Hochzinsanleihen

Quelle: Deutsche Bank Research, Bloomberg. Daten per 02.07.2020.

Als die Pandemie ausbrach, wurden Unternehmen mit ohnehin schwachen Bilanzen hart getroffen. Im März stieg der Anteil der als notleidend eingestuften Unternehmensanleihen sprunghaft an – mit Spreads von 1000 Basispunkten über den risikofreien Anlagen und Preisen von weniger als 80 Cent auf den US-Dollar. Sowohl in den USA als auch in Europa lag der Anteil der notleidenden Anleihen bei fast 40% – der höchste Stand seit der globalen Finanzkrise.5

Als die Zentralbanken aber den Geldhahn aufdrehten, reagierten die Anleger schnell. Wo es im März und April noch starke Abflüsse aus den US-amerikanischen und europäischen Hochzinsmärkten gab, sind die Zuflüsse jetzt umso grösser.

Seit Jahresbeginn sind beispielsweise netto USD 25 Mrd. in den US-Kreditmarkt geflossen. Dies wiederum hat einen massiven Anstieg der Anleihe-Neuemissionen bewirkt. In den USA gab es im zweiten Quartal einen neuen Rekord bei Hochzinsemissionen, die jetzt bei USD 218 Mrd. liegen – ein Plus von 60% gegenüber dem Vorjahreszeitraum und jetzt schon mehr als im ganzen Jahr 2018. Die Renditen brachen infolgedessen ein und der Anteil der als notleidend klassifizierten Hochzins-Unternehmensanleihen ging auf beiden Seiten des Atlantiks stark zurück – auf 15% Anfang Juni in Europa.

Abb. 2 – Spreads
Prozentsatz der US-amerikanischen und europäischen Hochzinsanleihen mit Spreads über 1000 Basispunkten
Prozentsatz der US-amerikanischen und europäischen Hochzinsanleihen

Quelle: Deutsche Bank Research. Stand 01.06.2020.

03

Warnsignale

Wir gehen davon aus, dass dieser starke Rückgang im Wesentlichen technischer Natur war und viele Teile des Unternehmenssektors trotz der massiven Unterstützung durch die Zentralbanken weiter schwächeln werden. Wir rechnen damit, dass die ohnehin schon hohe Verschuldung weiter ansteigen wird. Sofern sich die Wirtschaft nicht massiv erholt, werden die Unternehmen es schwer haben, ihren Schuldendienst zu leisten, selbst im aktuellen Umfeld sehr niedriger Zinssätze.


Abb. 3 – CCC-Level
Anzahl der mit CCC und niedriger bewerteten Anleihen in den USA und Europa im Januar und Juni 2020
Anzahl der mit CCC bewerteten Anleihen

Quelle: ICE BaML Indizes, Bloomberg. Daten vom 08.07.2020.

Seit Jahresbeginn wurden US-Investment-Grade-Anleihen im Wert von rund USD 150 Mrd. und europäische IG-Investment-Grade-Anleihen in einer Grössenordnung von etwa EUR 55 Mrd. auf Hochzinsstatus herabgestuft6. Innerhalb des Hochzinsmarktes ist der Anteil der mit CCC bewerteten US-Anleihen von 10% im März auf aktuell rund 13% gestiegen7. Als Faustregel gilt, dass ein Drittel der Unternehmen mit CCC-Rating in den folgenden drei Jahren in Verzug kommt.

Der Ratingdruck wird andauern. Es ist mit einem weiteren Anstieg der Zahl der „gefallenen Engel“ und mit einer Zunahme des Anteils der mit CCC bewerteten Unternehmen zu rechnen. Zudem dürfte die Verschuldung steigen und der Liquiditätsverbrauch zunehmen, weil die niedrigen Umsätze nicht ausreichen, um die Kosten zu decken.

Die finanziellen Schwierigkeiten der Unternehmen werden sich auch bei fortgesetzter finanzieller Unterstützung nicht entspannen. Anleger können sich für die nächsten 12 Monate auf höhere Ausfallquoten einstellen. Wir gehen davon aus, dass sie bei rund 6–7% in Europa und 11–13% in den USA liegen werden (die Zahl für die USA ist höher, weil Energieunternehmen – deren Finanzlage durch den wirtschaftlichen Einbruch besonders stark belastet wurde – einen grösseren Marktanteil haben).

Andererseits dürften sich Sektoren, die durch COVID-19 besonders schwer getroffen wurden, in den kommenden Monat zu den spannendsten Erholungsgeschichten entwickeln: Transport, Energie, Freizeit, zyklische Konsumgüter, Glücksspiel und Einzelhandel, die bereits vor der Pandemie in Schwierigkeiten waren. Aktive, Bottom-up Distressed-Investitionen und Sondersituationen-Strategien suchen nicht nur nach gefährdeten Unternehmen, sondern auch nach solchen, die turbulente Zeiten durchgemacht haben und jetzt von den Märkten unterbewertet sind.

Innere Werte

Entscheidend für eine erfolgreiche Distressed-Investition und Sondersituationen-Strategie ist die Fähigkeit, schnell auf veränderte Rahmenbedingungen zu reagieren und ein breites Spektrum an Instrumenten einzusetzen. 

Die COVID-19-Pandemie hat viele Unternehmen in anfälligen Sektoren ins Unglück gestürzt und Anleger gegenüber Turnarounds blind gemacht. Nehmen wir das französische Containertransport- und Schifffahrtsunternehmen CMA CGM. Vor einem Jahr bauten wir eine Short-Position in dessen Anleihen auf, zum einen aufgrund der makroökonomischen Einschätzung – der globale Markt für Containerschifffahrt kühlte sich ab –, zum anderen auf Grundlage idiosynkratischer Faktoren, die mit dem Unternehmen selbst zusammenhingen: Es war überschuldet, hatte sich mit einer grossen Übernahme finanziell übernommen und es hatte Probleme, die hohen Kosten an die Kunden weiterzugeben. Die Anleihen des Unternehmens erlebten einen Ausverkauf und seine Credit-Default-Swaps waren auf einmal sehr gefragt.

Aber im Oktober hatten wir den Eindruck, der Verkauf sei zu weit gegangen. Wir schlossen nicht nur unsere Positionen, sondern gingen «long». CMA CGM wurde im März von der allgemeinen Marktvolatilität getroffen, hat sich seither aber gut erholt, was durch die besser als erwartet ausgefallenen Ergebnisse des ersten Quartals und die Vereinbarung eines «Sale-and-lease-back-Programms», das die Bilanz des Unternehmens absichert, noch verstärkt wurde. Wir waren der Meinung, dass das Unternehmen neuen regulatorischen Standards besser standhalten kann als andere Firmen.

04

Dekorrelation

Sondersituationen und Investitionen in notleidende Schuldtitel – die je nach den Umständen die Möglichkeit zum Kauf oder Leerverkauf der Schulden eines Unternehmens mit sich bringen – haben den Vorteil, dass sie nicht an die Entwicklung grösserer Märkte gebunden sind. Das ist für Anleger von Bedeutung. Mit der Beimischung von Anleihen, deren Renditen einem anderen Pfad folgen, lassen sich die Risiken in einem Portfolio mindern. Dadurch kann die Volatilität von Renditen gesenkt und Kapital geschützt werden, wenn sich die Wirtschaft abkühlt oder schrumpft.  

Strategien, die sich auf die Analyse einzelner Unternehmen konzentrieren, sich ein genaues Bild von ihnen machen und ein Verständnis dafür entwickeln, wann sie gefährdet sind und wann sie unterbewertet sind, haben die besten Möglichkeiten, attraktive Renditen zu erzielen, unabhängig von der Entwicklung des breiteren Markts. Die fehlende Korrelation zu den gängigen Anlageklassen kann sich positiv auf die Minimierung des Portfoliorisikos auswirken.

In der Vergangenheit hat dieser Investmentstil ordentliche Renditen gebracht. In den letzten 20 Jahren liessen sich mit Anlagen in notleidende Anleihen jährliche Renditen von 6,1% im Vergleich zu 5,1% bei globalen Unternehmens- und Hochzinsanleihen erzielen. Wir glauben, dass eine gut geführte aktive Strategie in diesem Umfeld in der Lage ist, eine noch bessere Leistung zu erbringen. 

Ein Grund dafür ist die asymmetrische Wesensart von Anleihen. Normalerweise bietet der Handel mit Unternehmensanleihen nicht viel Aufwärtspotenzial – eine plötzliche Verbesserung der Ratings eines Anleihenemittenten oder rückläufige Renditen von Staatsanleihen können einen gewissen Anstieg bewirken, aber der mit Abstand grösste Teil der Rendite wird in Form von regelmässigen Zinszahlungen erwirtschaftet. Im Gegensatz dazu kann der Schaden für ein Anleihenportfolio schwer und nachhaltig sein, wenn ein Anleihenemittent einen Ausfall erleidet. Das ist auch der Grund, warum das Shorten voll eingepreister Anleihen von Unternehmen, die in Schieflage geraten sind, so lohnend sein kann.

Genauso können auch die potenziellen Gewinne aus dem Kauf und Besitz notleidender Anleihen erheblich sein – nicht zuletzt, weil Unternehmen, sobald sie einen Zahlungsausfall erleiden, oftmals den wahren Wert ihrer Schuldpapiere unterschätzen. Das ist vor allem dann der Fall, wenn kein reger Handel mit ihren Papieren stattfindet – das spielt uns in die Hände. Und in Zeiten wie diesen, in denen grosse Unsicherheit herrscht und die Risiken zunehmen, haben Anleger die Möglichkeit, üppige Renditen zu erwirtschaften. 

Besondere Verlockungen

Diese Vorzüge haben ihren Preis: Erfolgreiche Investitionen in Sondersituationen erfordern einen sehr aktiven Ansatz, der auf gründlicher analytischer Arbeit beruht. Die Risiken können ebenfalls erheblich sein, nicht zuletzt, weil viele dieser Anleihen illiquide sind. Wird das Hauptaugenmerk jedoch auf die liquidesten Anlagen gerichtet, hilft dies, die Volatilität zu minimieren und sich die Tür für einen Verkauf des Investments offen zu halten. Zudem muss die Haltedauer kürzer sein – sagen wir 12 Monate bei einem Absolute-Return-Ansatz anstatt wie bei einem typischen Private-Equity-Fonds 5–7 Jahre. 

Eine individuelle Gestaltung der Investments erfordert zusätzliches Know-how. Wichtig ist ein angemessener Mix aus Short- und Long-Positionen, um sicherzustellen, dass die Strategie mehr bewirkt als nur die Ausnutzung von Markteffekten. Short-Positionen helfen auch bei der Entwicklung von Ideen für erfolgreiche künftige Long-Positionen.

Die Geschichte lehrt uns, dass sich gerade in Zeiten wie diesen die grössten Chancen für überdurchschnittliche Renditen ergeben.

Dieser Investmentstil hat zusätzlich den Vorteil, dass er nicht so viel Management erfordert wie Private-Equity-Fonds und der Fremdkapitalanteil geringer ist. Auf der anderen Seite kann die Flexibilität, sich auch in Staatsanleihen zu engagieren, dem Liquiditätsprofil eines Anlegers zugute kommen.

Alles in allem sind notleidende Anleihen ein Markt, an dem umfangreiche Erfahrung wichtig ist, nicht nur, um die nötigen Kontakte aufzubauen, sondern auch, um Chancen an den verschiedenen Stellen im Konjunkturzyklus zu erkennen. Diese Fähigkeiten sind bei derart aussergewöhnlichen Ereignissen wie der COVID-19-Krise umso mehr gefragt. Die Geschichte lehrt uns, dass sich gerade in Zeiten wie diesen die grössten Chancen für überdurchschnittliche Renditen ergeben. Wir gehen davon aus, dass die kommenden Quartale den Anlegern in Distressed- und Sondersituationen die besten Aussichten seit mindestens der weltweiten Finanzkrise eröffnen werden. Dass diese Renditen typischerweise nicht mit den gängigen Anlageklassen korrelieren, macht Distressed- und Sondersituationen, in denen investiert wird, besonders attraktiv für die Erweiterung der Portfolios der Anleger.