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Chinesische Onshore- und Offshore-Anleihen im Vergleich
Die Reihe „Chinesische Anleihen unter dem Radar“ soll Einblicke in den zweitgrössten Anleihenmarkt der Welt geben – den Markt für chinesische Onshore-Anleihen. Diesen Monat stellen wir die Märkte für chinesische Onshore- und Offshore-Anleihen gegenüber und befassen uns mit den Unterschieden und ihrer Verzahnung.
Von
Qian Zhang
Zwei ganz unterschiedliche Märkte mit negativer Korrelation
Entgegen der Wahrnehmung vieler Investoren weisen die chinesischen Märkte für Onshore-Anleihen (RMB) und Offshore-Anleihen (USD) eine negative Korrelation auf (Abb. 1). Dafür gibt es mehrere strukturelle Gründe:
- Unterschiede hinsichtlich der Grösse und der Emittenten: Der Onshore-Markt ist zehnmal grösser als die Offshore-Märkte; die Hälfte des Onshore-Marktes sind Zinsinstrumente zur Durationssteuerung, z.B. Staatsanleihen usw., während an den Offshore-Märkten Unternehmensanleihen/Credits dominieren.
- Unterschiedliche Markttreiber: Onshore-Märkte werden durch die inländische Geldpolitik/Entwicklung der chinesischen Leitzinsen, lokale Spreads und Währungsvolatilität (relevant für Nicht-RMB-Investoren) beeinflusst, während die Offshore-Märkte stärker von der Entwicklung der US-Leitzinsen, der globalen Risikostimmung und Veränderungen der Spreads beeinflusst werden.
- Unterschiede bei den Stakeholdern: Geschäftsbanken sind die grössten Investoren in Onshore-Anleihen, während Vermögensverwalter (Investmentfonds) die grössten Investoren in Offshore-Anleihen sind; ihre Risikobereitschaft, Liquiditätsanforderungen und Anlageziele können unterschiedlich sein.
Abbildung 1: Chinesische Onshore- und Offshore-Anleihen im Vergleich
Verzahnung und Chancen
Aus Fundamentalperspektive ist Onshore die wichtigste operative Basis für die meisten chinesischen Offshore-Emittenten. Daher spielen die Entwicklungen der lokalen Märkte/Vorschriften eine wichtige Rolle für das operative Geschäft der Offshore-Emittenten. Lokale Investoren und lokale Banken sind ebenfalls wichtige Finanzierungskanäle für diese Emittenten, daher haben ihre Risikobereitschaft und relevante Strategien Einfluss auf die Finanzierungsfähigkeit der Emittenten. Derzeit gibt es rund 150 Offshore-Emittenten, die auch Onshore-Anleihen begeben. Daher könnten das Onshore-Liquiditätsumfeld und die Finanzierungskosten entscheidende Einflussfaktoren für diese Offshore-Emittenten sein. Wenn beispielsweise die Onshore-Finanzierungskosten über den Offshore-Finanzierungskosten liegen, verlagern Emittenten unter Umständen die Refinanzierung zum Offshore-Markt, indem sie USD-Anleihen emittieren, sofern diese von der Regulierungsbehörde genehmigt werden. Da grenzüberschreitende Zuflüsse von Onshore-Investoren eine immer wichtigere Rolle am chinesischen Markt für Offshore-Anleihen spielen, werden aus breiter technischer Perspektive auch deren Präferenzen und Erfordernisse Einfluss auf den Offshore-Markt haben.
Andererseits glauben wir, dass der chinesische Offshore-Anleihenmarkt, der sich zu einem integralen Bestandteil der globalen Asset-Allokation entwickelt hat, einen zukünftigen Entwicklungspfad für den Onshore-Kreditmarkt vorgibt. Die meisten USD-Offshore-Anleihen werden in globalen Schwellenländeranleihen-Indizes geführt, haben internationale Ratings, sind angemessen recherchiert und haben eine Investorenbasis, die ihr Hauptaugenmerk allgemein stärker auf Kreditfundamentaldaten als auf implizite staatliche Unterstützung legt. Genau das strebt die Politik für den Onshore-Kreditmarkt an: Abkehr vom impliziten „staatlichen Schutzschirm“, bessere Kreditdifferenzierung, stärker marktorientierte Preisgestaltung und Insolvenzsystem. Manager mit Offshore-Investmentkompetenz profitieren von diesem langfristigen „Aufholtrend“, im Gegensatz zu reinen Onshore-Investoren.
Durch die Abgrenzung der beiden Märkte ergeben sich auch taktische marktübergreifende Chancen bei Emittenten, die beide Anleiheformen emittieren.
Nehmen wir zum Beispiel die Onshore- und Offshore-Anleihen 2022 von CNPCCH. CNPCCH (China National Petroleum Corporate) ist ein solides zentrales staatseigenes Unternehmen. Aus Bottom-up-Perspektive unterliegen die Renditen der Onshore- und Offshore-Anleihen von CNPCCH mit gleicher Laufzeit demselben Kreditrisiko, und dennoch sind aufgrund von Makrofaktoren wie den unterschiedlichen geldpolitischen Zyklen der chinesischen Zentralbank (PBoC) und der US-Notenbank (Fed) abweichende Entwicklungen möglich. Vom 4. Quartal 2016 bis Ende 2017 hielt die PBoC an einem straffen Kurs fest, während die Fed eine expansive Geldpolitik verfolgte. Das führte zu einer höheren Rendite bei Onshore-Anleihen. 2018 begann die PBoC angesichts von Handelsspannungen mit einer Lockerung und die Fed zog die Zügel an. Daraufhin stieg die Rendite der Offshore-Anleihen. Im Jahr 2020, als sich die chinesische Wirtschaft früher und schneller erholte, ging die PBoC vor den anderen grossen Zentralbanken wieder zu einer neutralen Haltung über. Das führte zu einem höheren Onshore-Basiszinssatz und somit zu einer höheren Rendite bei Onshore-Anleihen als bei Offshore-Anleihen desselben Emittenten.
Abbildung 2: Rendite Onshore- und Offshore-Anleihen der China National Petroleum Corporation
Im globalen Kontext
Chinesische USD-Offshore-Anleihen (überwiegend Quasi-Staatsanleihen und Unternehmensanleihen) werden schon lange in den globalen Indizes für EM-Unternehmens- und Staatsanleihen geführt, sodass sich internationale Investoren auf diesem Weg im Rahmen ihrer globalen Strategien für Schwellenländeranleihen oder asiatischen Anleihen engagieren können.
Für chinesische Onshore-Anleihen gibt es derzeit drei grosse globale Indizes, die chinesische Onshore-Staatsanleihen und Quasi-Staatsanleihen aufgenommen oder dies angekündigt haben. Chinesische Onshore-Unternehmensanleihen jedoch, ein grosser und schnell wachsender Teil des Marktes, sind noch nicht in globalen Anleihenindizes enthalten.
Abbildung 3: Chinesische Anleihen in globalen Indizes
Abschliessende Bemerkungen
Nach unserer Einschätzung bieten chinesische Onshore- und Offshore-Anleihen eine jeweils andere Risiko-Rendite-Dynamik und können daher abhängig von den individuellen Anlagezielen unterschiedliche Rollen in der Asset-Allokation einnehmen. Für internationale Investoren mit renditeschwachen Heimatmärkten bieten beide Anlageformen attraktive Renditen. Darüber hinaus weisen chinesische Onshore-Anleihen eine vergleichsweise niedrige Volatilität und eine geringere Korrelation zu traditionellen Anlageklassen auf und bieten daher einen grossen Diversifizierungsvorteil, während es an den Offshore-Märkten eine hervorragende Auswahl an Unternehmensanleihen für die Verbesserung der Gesamtrendite gibt.
Dennoch ist es für Investmentmanager unabdingbar, ein Verständnis der Angebots-Nachfrage-Dynamik, die sich in einer Verschiebung zwischen Onshore- und Offshore-Märkten äussert, sowie der unterschiedlichen Markttreiber zu entwickeln. Dieses Wissen vermittelt den Managern eine ganzheitliche Sicht auf die Fundamentaldaten der Emittenten und bietet ihnen gleichzeitig die Möglichkeit, potenzielle marktübergreifende Chancen zu nutzen.
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