FINANZMARKTBAROMETER, INVESTMENTAUSBLICK APRIL

Die globale Wirtschaft erholt sich stark.

Massive geld- und fiskalpolitische Impulse und die Hoffnung, dass sich die COVID-19-Verimpfungen weltweit beschleunigen, ermutigen die Investoren, stärker in Aktien als in Anleihen zu investieren.

Wir gehen nicht davon aus, dass sich dieses Muster bald wieder ändern wird, und behalten daher unsere Übergewichtung in Aktien bei.

Uns ist jedoch bewusst, dass es im Zuge der beschleunigten wirtschaftlichen Erholung in den Industrieländern zu einem Anstieg der langfristigen Zinsen und des US-Dollars kommt – eine Bedrohung für Länder, die von günstiger Dollar-Finanzierung abhängig sind.

Aus diesen Gründen setzen wir unsere Gewichtung in Schwellenländeraktien auf neutral herab. Wir bleiben auch in Anleihen neutral positioniert und in Cash untergewichtet.

Abb. 1: Monatsübersicht Asset-Allocation

April

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass sich die globale wirtschaftliche Erholung dank der breit abgestützten Stärke in den USA beschleunigt.

US-Verbraucher, die vom Staat 1.400 US-Dollar als Konjunkturhilfe erhalten, geben langsam wieder Geld aus.

Staatliche Transfers an Haushalte sind seit Januar 2020 auf 3 Bio. US-Dollar gewachsen, was einem Fünftel des privaten Konsums in den USA und dem Dreifachen des im Jahr 2009 während der globalen Finanzkrise bereitgestellten Betrags entspricht.

Das Nettovermögen der US-Haushalte war in den zwölf Monaten bis Dezember 2020 bereits um 10% auf eine Rekordsumme von 130 Bio. US-Dollar gestiegen, dann kamen die Konjukturschecks aus dem Rettungspaket von Präsident Joe Biden im Volumen von 0,9 Bio. US-Dollar hinzu.

Ein Anstieg des Nettovermögens um 10% führt in der Regel zu einem Anstieg des privaten Konsums um 1% – das entspricht einem Beitrag von fast 70% zur Wirtschaftsleistung. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass die grösste Wirtschaft der Welt in diesem Jahr real um bis zu 7% wachsen wird, doppelt so viel wie 2020.

Das robuste wirtschaftliche Umfeld wird Aufwärtsdruck auf die Inflation ausüben, aber Preiserhöhungen dürften nur allmählich erfolgen.

Wir gehen davon aus, dass der Preisdruck für Waren – bedingt durch temporäre Faktoren wie grössere Rohstoff- und Versorgungsengpässe – in den kommenden Monaten abnimmt und die höhere Inflation im Dienstleistungssektor dadurch ausgeglichen wird.

Wir halten einen nachhaltigen Anstieg der Inflation in den USA über das 2%-Ziel der US-Notenbank im nächsten Jahr nicht für wahrscheinlich, es sei denn, die Knappheit am Arbeitsmarkt löst starke Lohnerhöhungen aus.

In China ist die wirtschaftliche Erholung weiterhin robust und nachhaltig. Die Aktivität ausserhalb des verarbeitenden Gewerbes hat in den 11 Monaten bis März stetig zugenommen und das Exportwachstum liegt 32% über dem Trend. Am Immobilienmarkt gibt es keine Anzeichen für eine Abkühlung, die Nachfrage nach Rohstoffen ist daher ungebrochen.

Wir heben unsere Prognose für das reale BIP-Wachstum 2021 um 1 Prozentpunkt auf 10,5% an.

Die Eurozone liegt zurück, da eine erneute Welle von COVID-19-Infektionen die Länder zwingt, die sozialen und wirtschaftlichen Aktivitäten wieder einzuschränken.

Wir gehen davon aus, dass sich die Wirtschaft im zweiten Quartal aufgrund der Beschleunigung der Impfkampagne in der Region erholt. Das 2 Bio. Euro schwere Konjunkturpaket der Region, das parallel zur Verfügung gestellt wird, wird ebenfalls Unterstützung bieten.

Abb. 2 – Geldfluss

Kumulierte Investmentzuflüsse in globale Aktien, Mrd. US-Dollar

Unsere Indikatoren für die Liquiditätsbedingungen zeigen, dass die Zentralbankimpulse weiterhin ausreichend sind. Einige Länder fangen jedoch langsam an, die geldpolitischen Zügel zu straffen.

In China, auf das mindestens ein Fünftel des globalen Liquiditätsangebots entfällt, verschärfen sich die Bedingungen. Das könnte sich gegen Jahresende auf die Aktienbewertungen auswirken. Der Liquiditätsüberschuss des Landes – die Differenz zwischen der Zunahme der Geldmenge und dem nominalen BIP-Wachstum – ist im Jahresvergleich geschrumpft, und der Kreditimpuls, also der Zufluss neuer Kredite aus dem Privatsektor, ist nach dem Höchststand im Oktober 2009 auf seinen 20-Jahres-Durchschnitt gesunken.

In anderen Schwellenländern haben ein starker Anstieg der globalen Anleiherenditen und des US-Dollars der lockeren Geldpolitik Grenzen gesetzt. Die Türkei, Brasilien und Russland waren bereits gezwungen, ihre geldpolitische Unterstützung zurückzunehmen, um ihre Währungen zu schützen und Inflation zu bekämpfen – ausgerechnet jetzt, wo ihre Wirtschaften schwächeln.

Dagegen sind die Liquiditätsbedingungen in den USA vorerst sehr günstig für Risikoanlagen. Unseren Berechnungen zufolge liegen die effektiven US-Zinssätze – bereinigt um Inflation und Massnahmen der quantitativen Lockerung – auf einem Rekordtief von -4,7%.

Die Fed behält trotz der boomenden Wirtschaft ihren ultralockeren Kurs bei. Dadurch erhöht sich das Risiko, dass die Zentralbank in naher Zukunft eine Rücknahme ihrer geldpolitischen Impulse ankündigt.

Unsere Bewertungssignale sind für Risikoanlagen negativ – nach unseren Modellen sind globale Aktien so teuer wie zuletzt 2008. Unsere markttechnischen Indikationen sind für Risikoanlagen leicht positiv; dieses Jahr flossen rund 350 Mrd. US-Dollar in Aktien.

Schwellenländeranlagen hingegen sind unter Druck. Dem Institute of International Finance zufolge hat der starke Anstieg der langfristigen US-Zinssätze zu Abflüssen von fast 500 Mio. US-Dollar im gleitenden 6-Wochen-Durchschnitt geführt. Ein derartiger Rückgang war zuletzt während des „Taper Tantrum“, der „Drosselungsangst“ in den USA, im Jahr 2013 zu beobachten.

Nach ihrer starken Entwicklung stufen wir Schwellenländeraktien aus taktischen Gründen von übergewichtet auf neutral herab. Kurzfristig werden die Anlagen durch diverse Faktoren belastet. 

Nachdem sie rund 70%  ausgehend von ihren Tiefständen im vergangenen Jahr zugelegt und 8% besser abgeschnitten haben als globale Aktien, sind Schwellenländeraktien jetzt nicht mehr günstig. Die Wachstumsdynamik hat sich von China zu den USA verlagert, wo sowohl die Währung als auch die Realzinsen anziehen – ein Umfeld, das für Schwellenländer in der Regel problematisch ist.

Zudem stellt sich die Frage, wie sich eine etwaige Rücknahme der Zentralbankimpulse in den Industrieändern auf Schwellenländeraktien auswirkt. Die Zahlungsbilanzen der Schwellenländer sind grösstenteils besser als nach dem Taper Tantrum 20213 (als die Fed ihre Anleihenkäufe im Rahmen der quantitativen Lockerung verlangsamte). Es könnte jedoch sein, dass sie ihre Währungen schützen und die Inflation bekämpfen müssen, indem sie ihre geldpolitische Unterstützung zurückfahren, auch wenn die wirtschaftliche Erholung noch in vollem Gange ist. Brasilien, Russland und die Türkei haben im vergangenen Monat bereits mit der Normalisierung ihrer Geldpolitik begonnen.

An den US-Aktienmärkten können die hohen Bewertungen nur nachhaltig sein, wenn das Trendwachstum stabil bleibt, die Gewinnmargen der Unternehmen weiterhin überdurchschnittlich sind und die Anleiherenditen weiter unter 2% liegen. 

Abb. 3 – Auswirkungen steigender Realrenditen

Standardabweichung der Renditen in Zeiten steigender Realrenditen im Vergleich zu Durchschnittsrenditen seit 2008

Steigende Realrenditen hingegen schaffen Bedingungen, unter denen Substanzwerte und Industrieländeraktien sich tendenziell besser entwickeln – insbesondere japanische Aktien, die wir weiterhin übergewichten.

Wir favorisieren nach wie vor zyklische Aktien und behalten unsere Übergewichtung in Industriewerten, Grundstoffen und zyklischen Konsumgütern bei. Die Aussichten für Substanzwerte sind im Allgemeinen besser als für Wachstumswerte. Das ist darauf zurückzuführen, dass die Realzinssätze weiterhin unter dem Trend liegen und langsam anziehen. Bei den Substanzwerten sind wir besonders von Finanztiteln angetan. Markttechnische Faktoren stützen unsere Übergewichtung im Finanzsektor, trotz dessen Outperformance von 15% seit letztem Oktober. 

Am globalen Anleihenmarkt macht sich Angst vor Inflation breit. Da die wirtschaftliche Erholung Fahrt aufnimmt und Unternehmen und Verbraucher auf Geldbergen sitzen, die nur noch ausgegeben werden müssen, dürfte es demnächst zu einer Zunahme des Preisdrucks kommen. Einige Teile des Anleihenmarktes reagieren jedoch empfindlicher auf Inflation als andere. 

Nach unserer Ansicht sind Unternehmensanleihen in Zeiten steigenden Wachstums und zunehmender Inflation am anfälligsten. US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen bieten keinen Kuponpuffer – mit 2,3% liegt die Anfangsrendite knapp über der erwarteten Inflation (die 10-jährige Break-Even-Inflation in den USA, wie in der Rendite der US-TIPS einberechnet, liegt bei 2,4%). 

US-Hochzinsanleihen bieten sogar noch weniger Schutz. Sie werden mit einem Renditeaufschlag von nur 1% gegenüber Aktien gehandelt, nach früheren Rezessionen lag die Differenz bei 10–15%.¹  

Der Rekord-Fremdkapitalanteil bei den Unternehmen (der Bank for International Settlements zufolge liegt das Gesamtkreditvolumen im Nicht-Finanzsektor bei 84% des BIP) und die wahrscheinliche Zunahme des Lohndrucks verstärken die Risiken zusätzlich, da diese eine Erosion der Gewinnmargen erwarten lassen. Aus diesen Gründen behalten wir unsere Untergewichtung in US-Hochzinsanleihen bei.

Bei chinesischen Renminbi-Anleihen hingegen sind wir überzeugt, dass sie einem Anstieg der Inflation standhalten können. Während des letzten globalen Ausverkaufs am Anleihenmarkt haben sie bereits ihre Widerstandsfähigkeit unter Beweis gestellt. Dieser Markt ist von allen Anleihenmärkten der einzige, der sich seit Jahresbeginn dauerhaft im positiven Bereich bewegt (in US-Dollar). Chinesische Renminbi-Anleihen bieten nicht nur attraktive Kupons von über 3%, sondern auch starke Diversifikationsvorteile, da ihre Renditen nicht stark mit denen von Industrieländeranleihen und anderen grossen Anlageklassen korrelieren. 

Inflationsgebundene Anleihen sind ebenfalls ein Segment, das sich durch relative Stärke auszeichnet, vor allem US-TIPS.  

Wir sehen auch grosses Potenzial bei US-Staatsanleihen, deren Bewertungen immer attraktiver werden. Die Renditen 10-jähriger US-Treasuries sind in den ersten drei Monaten des Jahres 2021 um rund 70 Basispunkte gestiegen und nähern sich einem Niveau, das in der Vergangenheit Auslöser für Rallys war. Darüber hinaus preisen die Märkte jetzt Zinssätze ein, die weitgehend mit den Konsensprognosen der Ökonomen und den Prognosen der Fed übereinstimmen. Wir gehen davon aus, dass die Rendite der zehnjährigen Anleihen auf knapp über 1,75% steigen wird.

Abb. 4 – Renditevorteil

Handelsgewichteter US-Dollar-Index (links) und Renditedifferenz gegenüber dem Rest der Welt (rechts, Basispunkte)

Selbst wenn sich die Renditen von US-Staatsanleihen stabilisieren oder sinken, dürften sie immer noch höher sein als die anderer Staatsanleihen. Das hat Auswirkungen auf den US-Dollar, der aufgrund der Renditedifferenz gegenüber den meisten anderen Währungen aufwerten dürfte (siehe Abb. 4). 

Langfristig gehen wir jedoch weiterhin davon aus, dass die US-Währung einem stetigen Abwärtstrend folgt.

Am Ende eines ereignisreichen Quartals an den Finanzmärkten sind die Investoren sehr zuversichtlich, dass sich die Wirtschaft nach der COVID-19-Pandemie wieder erholen wird. Der S&P 500 Index beendete die ersten drei Monate des Jahres mit einem Rekordhoch und verzeichnete ein Plus von mehr als 5% seit Ende Dezember. Europäische Aktien schnitten sogar noch besser ab – der Stoxx 600 Index hat seit Jahresbeginn rund 7% zugelegt. Ein weiterer Beleg für den Elan der Investoren ist der anhaltende Rückgang des Goldpreises, der seit dem Höchststand im August letzten Jahres fast ein Fünftel eingebüsst hat. Der Preis des Edelmetalls liegt jetzt wieder auf dem Niveau vom Februar 2020.

Die Anstiege an den Aktienmärkten gingen mit den anhaltenden geld- und fiskalpolitischen Impulsen einher, vor allem in den Industrieländern. In den USA hat die Biden-Regierung ein gigantisches Konjunkturprogramm mit einem Volumen von 1,9 Bio. US-Dollar verabschiedet. Darin ist vorgesehen, dass jeder private Haushalt eine Zahlung von 1.400 US-Dollar erhält. Darüber hinaus gab die Regierung Pläne für ein Programm für Infrastrukturinvestitionen bekannt, für das 2,3 Bio. US-Dollar bereitgestellt werden sollen und das durch eine Anhebung der Unternehmenssteuern finanziert werden soll. In Europa hat die Europäische Zentralbank das Tempo für Anleihenkäufe erhöht, um die Finanzierungskosten niedrig zu halten. Die Aktienmärkte erhielten auch durch die schnelle Wiederaufnahme der M&A-Aktivitäten Auftrieb. Daten von Bloomberg zufolge betrug das Volumen der M&A-Transaktionen, die in den ersten drei Monaten 2021 stattfanden, 1,1 Bio. US-Dollar – so gut hat ein Jahr seit mindestens 1998 nicht mehr begonnen.

Abb. 5 – Lira fährt Achterbahn

Wechselkurs US-Dollar/Türkische Lira

Als sich die Konjunkturaussichten aufhellten, begannen die Staatsanleihenmärkte, die Möglichkeit eines anhaltenden Anstiegs des Inflationsdrucks einzupreisen. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe stieg von 0,9% zu Jahresbeginn auf knapp über 1,7%. Die Aufwärtsentwicklung trug auch dazu bei, dass der US-Dollar an den Währungsmärkten zulegte.

Schwellenländeranlagen wurden durch hohe Volatilität belastet. Investoren waren wegen der Unruhen in der Türkei besorgt – Aktien, Anleihen und die Währung verloren an Wert, nachdem Präsident Erdogan den Chef und den Vizechef der Zentralbank des Landes entlassen hatte. Die türkische Lira sackte gegenüber dem US-Dollar ab – am Ende des Quartals waren es fast 10%. Auch andere Schwellenländerwährungen verzeichneten starke Verluste, wie der brasilianische Real, der infolge der schwachen Haushaltslage und des schlechten Pandemiemanagements einbrach. Der Rücktritt einiger hochrangiger Kabinettsmitglieder aus Präsident Bolsonaros Regierung hat die Unsicherheit nur noch verstärkt. Die Währung wertete gegenüber dem US-Dollar um mehr als 7% ab.