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FINANZMARKT-BAROMETER, INVESTMENTAUSBLICK AUGUST

August 2021
Marketingdokument

Barometer: Kein Gegensteuern nötig

Auch wenn China seine regulatorischen Muskeln spielen lässt und die COVID-19-Infektionsraten in einigen Teilen der Welt weiterhin hoch sind, werden Aktien vermutlich nicht darunter leiden, sofern sich die wirtschaftliche Erholung fortsetzt.

01

Asset-Allocation: Perspektive nicht aus den Augen verlieren

Diesen Sommer erwartet die Investoren keine Flaute.  Trotz des erneuten Anstiegs der COVID-19-Infektionen läuft die globale Wirtschaft auf Hochtouren und es baut sich weiter Inflationsdruck auf, vor allem in den USA. China bereitet wieder einmal Sorge.

Das überraschende Verbot von gewinnorientierter Nachhilfe, mit dem der rund 100 Mrd. US-Dollar schwere Edutech-Sektor lahmgelegt wurde, hat Ängste hervorgerufen, dass Peking seine regulatorische Macht intensiviert. Diese jüngste Intervention folgt auf Cybersicherheitsuntersuchungen der Fahrdienstvermittlungs-App DiDi und anderer E-Commerce-Unternehmen, eine stärkere Kontrolle von Börsengängen chinesischer Unternehmen im Ausland und die Verhängung von Geldstrafen und Beschränkungen für einige der grössten E-Commerce-Unternehmen Chinas. 

Zudem hat die Regierung auch den Rückgriff auf die Unternehmensstruktur der „Variable Interest Entities“ (VIE) – Holdinggesellschaften, die in Steueroasen ansässig sind und es ausländischen Investoren ermöglichen, in Schlüsselsektoren wie Technologie zu investieren, ohne dass sie operative Kontrolle erhalten – beschränkt.

Positiv interpretiert könnten diese Entwicklungen eine verspätete Reaktion auf Innovation und das rasante Wachstum von Branchen sein, die mangels regulatorischem Rahmen florierten. Auch wenn solche Entwicklungen für chinesische Aktien und Anleihen eine dauerhafte „Risikoprämie“ zur Folge hätten, dürfte sich weder am Wachstumsmodell Chinas noch an den grundsätzlichen Anlagemöglichkeiten in dem Land etwas ändern.  

Dennoch erscheint ein höheres Mass an Vorsicht sinnvoll, und wir halten es für opportun, Gewinne bei chinesischen Anleihen mitzunehmen, die im bisherigen Jahresverlauf eine starke Performance erzielt haben.

Abb. 1: Monatsübersicht Asset-Allocation

August 2021

Übersicht Asset-Allocation
Quelle: Pictet Asset Management

Allgemein behalten wir eine neutrale Allokation in Aktien, Anleihen und Cash bei. Wir bevorzugen jedoch weiterhin Anlagen, die von einem stärkeren wirtschaftlichen Potenzial profitieren, wie europäische Aktien. 

Unsere Konjunkturzyklusanalysen zeigen, dass die Konjunktur in der gesamten Eurozone stark anzieht, nachdem sie sich in den letzten beiden Quartalen stark abgekühlt hatte. Die Einkaufsmanagerindizes steigen ordentlich, insbesondere im Dienstleistungssektor. Die Einzelhandelsumsätze liegen inzwischen wieder oberhalb des Trends vor der Pandemie. Auch die Kreditvergabebedingungen der Banken sind nicht mehr ganz so restriktiv, was sich positiv auf das künftige Kreditwachstum auswirken sollte. Insgesamt scheint das Wirtschaftswachstum in Europa die Konsensprognosen eher zu übertreffen als in den USA, wo wir erste Anzeichen für eine Abschwächung sehen. Beunruhigenderweise lag das BIP-Wachstum auf annualisierter Basis im zweiten Quartal gerade mal bei 6,5% – rund 2 Prozentpunkte unter der Konsensprognose.

Das Wachstum in China hat seinen Höhepunkt erreicht; die Industrieproduktion, die Einzelhandelsumsätze und der Bausektor bewegen sich alle unter ihrem Dreijahresdurchschnitt. Dennoch erwarten wir für das Gesamtjahr eine sehr respektable Steigerung des BIP um 10% – etwas mehr als die Konsensprognose von 8,5%. 

Selbst wenn die zunehmenden regulatorischen Eingriffe Pekings das Wachstum gefährden sollten, können wir beruhigt sein, da unsere Liquiditätsindikatoren zeigen, dass China jede Menge geldpolitische Schlagkraft hat. So haben die chinesischen Währungshüter bereits im Juli Massnahmen ergriffen und eine Senkung des Mindestreservesatzes um 50 Basispunkte angekündigt. Wir gehen davon aus, dass in den kommenden Monaten noch mehr passieren wird.

Die USA entwickeln sich in die entgegengesetzte Richtung – die US-Notenbank ist in die ersten Phasen eines Straffungszyklus eingetreten. Die Fed verwies bei ihrer letzten Sitzung auf die Verbesserung der Konjunkturbedingungen und den „Fortschritt“ auf dem Arbeitsmarkt. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Straffung eher langsam verlaufen wird. Vorerst bleibt die US-Geldpolitik nach unseren Modellen die lockerste von allen grossen Volkswirtschaften der Welt.

Eines der deutlichsten Signale, das von unseren Bewertungsmodellen ausgeht, ist, dass US-Staatsanleihen jetzt teuer erscheinen, insbesondere im Vergleich zu den Niveaus, die sich von den von uns beobachteten zyklischen Trends ableiten lassen.

Gleiches gilt für US-Aktien. Das KGV von 21,5 bei US-Aktien, basierend auf dem prognostizierten EPS für die kommenden 12 Monate, kann sich nur dann auf diesem Niveau halten, wenn das Trendwachstum unverändert bleibt, die Gewinnmargen sich auf hohem Niveau stabilisieren und die Anleiherenditen weiterhin niedrig bleiben. Die Erholung der US-Gewinne orientierte sich bislang an der Entwicklung des BIP (siehe Abb. 2) und wir gehen davon aus, dass ein weiterer Anstieg des Wachstums der Unternehmensgewinne in diesem Jahr eher unwahrscheinlich ist, sofern die Wachstumsprognosen für das US-BIP nicht nach oben korrigiert werden.

Abb. 2 – Wirtschaftsmotor
Korrekturen der Gewinnschätzungen 2020 und 2021 für den MSCI USA im Vergleich zur Wachstumsprognose für das reale BIP in den USA
Asset allocation - earnings estimates.png

Quelle: Refinitiv, IBES, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 18.03.2020–28.07.2021.

Die markttechnischen Indikatoren deuten darauf hin, dass die Korrelation bei den Renditen von Aktien und Anleihen wieder negativ ist. Dies macht festverzinsliche Wertpapiere im Hinblick auf die Diversifizierung wieder attraktiver.

Eine weitere Schlussfolgerung, die wir aus unseren technischen Analysen ziehen können, ist, dass die Investoren offensichtlich vorsichtiger geworden sind. Dies spiegelt sich in den starken Zuflüssen in Staatsanleihen der letzten Wochen sowie in Aktienfonds, die in Qualitätsaktien investieren, wider. Laut Daten von EPFR flossen in den ersten drei Juliwochen rund 6,7 Mrd. US-Dollar aus zyklischen Sektoren in Technologie, Gesundheitswesen und Konsumgüter. Im gleichen Zeitraum wurden rund 3,1 Mrd. US-Dollar aus Finanz-, Grundstoff- und Energieaktien abgezogen.

02

Aktienregionen und -sektoren: Sommer-Comeback in Europa

Die Aussichten für europäische Aktien verbessern sich, da der reibungslose Verlauf der Impfkampagnen den Regierungen die Möglichkeit gibt, Lockdown-Massnahmen aufzuheben.

Die Region führt nun anstelle der USA die Erholung aus der COVID-19-Krise an (siehe Abb. 3). Die Geschäftstätigkeit hat dort so schnell angezogen wie zuletzt vor 21 Jahren und die Mobilitätsindikatoren sind bereits wieder zu ihrem Niveau vor der Pandemie zurückgekehrt.

Gleichzeitig dürften europäische Aktien auch von der von uns erwarteten Aufwärtsentwicklung der realen Anleiherenditen profitieren.

Europäische Aktienindizes enthalten nämlich einen grösseren Anteil an Substanzwerten, wie z.B. Finanztitel, die bei steigenden Realzinsen tendenziell überdurchschnittlich abschneiden.

Aus diesen Gründen stufen wir die Eurozone auf übergewichtet hoch.

Wir heben auch die Gewichtung von Schweizer Aktien auf übergewichtet an. An den Schweizer Aktienmärkten notiert eine grosse Anzahl von Qualitätstiteln, die sich in der mittleren Phase eines Bullenmarktzyklus in der Regel gut entwickeln.

Abb. 3 – Europa übernimmt die Führung
PAM Frühindikatoren, 3M/3M annualisiert
Equities - leading indicators.png
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Daten vom 01.03.2020 bis 01.06.2021.

Was britische Aktien anbelangt, geht von unseren Modellen weiterhin ein Kaufsignal aus.

Der Markt weist einen hohen Dividendenertrag von 4,2% auf, mehr als doppelt so viel wie der globale Durchschnitt, und auch bei anderen Bewertungskennzahlen ist er attraktiv.

Was ebenfalls für den Markt spricht: Die britische Wirtschaft dürfte sich so stark erholen, dass dieses Jahr ein Wachstum von rund 7% möglich ist – nachdem das Land 2020 mit 10% den grössten Rückgang seit mehr als 300 Jahren erlebte.

Für das nächste Jahr wird dieselbe Wachstumsrate erwartet wie für die USA, somit gehört das Vereinigte Königreich zu den am schnellsten wachsenden Industrieländern.

Dennoch liegt der Aktienmarkt weiter hinter anderen Märkten zurück. Britische Aktien werden derzeit mit einem Abschlag von 33% auf globale Aktien gehandelt, gemessen am MSCI All-Country World Index. Das ist der höchste Wert seit 1992, als Grossbritannien gezwungen war, das Pfund Sterling aus dem Europäischen Wechselkursmechanismus zu nehmen.

Wir gehen davon aus, dass dieser Abschlag in den kommenden Monaten nach und nach weniger wird.

Untere Gewichtung in Aktien aus China und anderen Schwellenländern bleibt neutral. Die Frühindikatoren der zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt sind seit elf Monaten in Folge zurückgegangen. Das letzte Signal deutet darauf hin, dass die Erholung an Dynamik verliert.

Pekings regulatorische Verschärfungen gegenüber Branchen wie Technologie, Bildung und Immobilien haben auch Bedenken hinsichtlich der zukünftigen Rentabilität aufgeworfen und könnten die Bewertungen für wachstumsstarke Sektoren weiter drücken.

Wir halten jedoch einen vollständigen Rückzug aus chinesischen Aktien für nicht gerechtfertigt.

Die chinesische Zentralbank hat vor kurzem den Mindestreservesatz für inländische Banken gesenkt und damit eine mögliche Lockerung der Geldpolitik signalisiert, um die Schuldendienstkosten zu senken und das Wachstum zu fördern. Dies dürfte risikoreichen Anlagen mittelfristig zugute kommen.

Wir behalten auch unsere Indexgewichtung für Japan bei. Die Konjunkturdaten in dem Land sind enttäuschend und die Impfkampagne geht im Gegensatz zu anderen grossen Volkswirtschaften nur schleppend voran.

Die USA bleiben unsere einzige Untergewichtung. Der S&P 500 Index hat in der ersten Jahreshälfte dank starker Unternehmensgewinne um 15% zugelegt. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass der Index seine hervorragende Entwicklung in der zweiten Hälfte wiederholen wird, da die Gewinnmargen der Unternehmen – die sich bereits auf einem Rekordhoch bewegen – kaum weiter steigen werden.

Unseren Modellen zufolge werden die KGVs von US-Aktien bis Jahresende um 15% zurückgehen.

Es bestehen zudem Zweifel, ob der Inflationsdruck, der sich aufgrund steigender Preise für COVID-19-bezogene Artikel wie Gebrauchtwagen aufbaut, lange genug bestehen bleibt, um die Inflationserwartungen anzupassen. Dies könnte wiederum dazu führen, dass die US-Notenbank ihre geldpolitischen Impulse früher zurückfährt als vom Markt erwartet.

03

Anleihen und Währungen: Gewinnmitnahmen

Eine starke Rally am Anleihenmarkt, die die Renditen auf Talfahrt geschickt hat, war für uns Anlass, Gewinne aus US-Staatsanleihen mitzunehmen; wir sind von einer Übergewichtung zu einer neutralen Gewichtung übergegangen.

Der Renditerückgang war zunächst auf Hinweise zurückzuführen, dass das Wirtschaftswachstum in den USA langsam seinen Höhepunkt erreicht. Die Frühindikatoren haben sich von ihrem Hoch entfernt und aufgrund der Sorge über die Delta-Virusvariante verschlechtert (siehe Abb. 4). Dies scheint der US-Wachstumsbericht für das zweite Quartal zu bestätigen, der deutlich schwächer ausgefallen ist als erwartet.

Man könnte die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen, die im Monatsverlauf rund 40 Basispunkte gefallen sind, mit ihren aktuell 1,3% als zu niedrig bezeichnen, selbst unter Berücksichtigung des jüngsten Rückgangs der Dynamik bei der US-Wirtschaftstätigkeit. Unsere Bewertungsmodelle beispielsweise deuten darauf hin, dass der Fair Value näher an 1,7% liegt, und die Rendite einiger zyklischer Werte und Indikatoren ist sogar noch höher angesetzt.

Unsere These wird weiter gestützt durch die teilweise technische Anleihenrally im Zuge der Auflösung von Shortpositionen. Nicht wenige Investoren hatten sich aufgrund der positiven wirtschaftlichen Entwicklung und der erwarteten Aufhebung der Lockdowns in den vergangenen Wochen entschlossen, festverzinsliche Wertpapiere zu shorten, vor allem US-Staatsanleihen. Als die Anleiherenditen dann anfingen zu fallen, deckten viele Anleger, die sich negativ entwickelnde Papiere hielten, diese Shortpositionen. Dadurch wurde die Rally weiter angeheizt und die Anleihenpreise wurden auf Niveaus gehoben, die im Widerspruch zu den wirtschaftlichen Fundamentaldaten standen. 

 

Abb. 4 – Diskrepanzen
US Manufacturing ISM Index im Vergleich zu Renditen von US-Staatsanleihen, %
FI - US treasury yields vs US Manufacturing.png
Quelle: Pictet Asset Management, ISM, Refinitiv. Daten vom 28.01.2010 bis 29.07.2021.

Da auch die Realrenditen Allzeittiefs erreicht haben, haben Investoren weiteren Grund zu der Annahme, dass der Markt grosszügig bewertet ist, insbesondere jetzt, wo die Fed anscheinend über die ersten Schritte einer geldpolitischen Straffung nachdenkt. 

Auch bei chinesischen Staatsanleihen nehmen wir Gewinne mit und reduzieren unser Engagement leicht, bleiben aber übergewichtet. 

Die zehnjährigen Anleihen, die unter 3% rentieren, erscheinen weniger attraktiv, vor allem unter Berücksichtigung der potenziellen Auswirkungen auf das Investitionsgeschehen angesichts der regulatorischen Eingriffe der chinesischen Regierung diesen Monat.

Was die Währungspositionierung anbelangt, ist der Yen nach unseren Kennzahlen die günstigste der G10-Währungen. Die Aufwertung des US-Dollars diesen Monat hat die Shortpositionierung des Marktes in der Währung vollständig gedeckt. Das Pfund Sterling scheint nicht mehr überkauft zu sein.
 

04

Globale Märkte insgesamt: Erfreuliche Entwicklung, allerdings nicht in China

Der Juli war ein hervorragender Monat für globale Anleihen, die im Monatsverlauf rund 1,4% zulegten. Dadurch konnten sie einen Teil ihrer Verluste seit Jahresbeginn ausgleichen. Diese Zuwächse waren fast überall zu verzeichnen, wobei US-Staatsanleihen um 1,3% zulegten und britische Staatsanleihen um knapp 3% in Lokalwährung. 

Die Zuwächse am Anleihenmarkt scheinen allerdings nicht das Ergebnis einer allgemeinen Risikoflucht zu sein. Aktien entwickelten sich im Berichtsmonat recht gut und stiegen um 0,7%, angeführt von den USA, die um 2,4% zulegten. Allerdings unter dem Vorbehalt hoher Verluste am chinesischen Markt, nachdem die Regierung gegen private Nachhilfeunternehmen vorgegangen war. Dies belastete Schwellenländeranlagen, wobei asiatische Schwellenländeraktien die Hauptlast trugen und rund 7,5% einbüssten. Auch Japan hatte zu kämpfen – hier spielte auch die Angst vor einer schweren COVID-19-Welle eine wesentliche Rolle für den Rückgang des Marktes um 2%. 


Abb. 5 – Achtung Talfahrt
MSCI China Index
Markets - MSCI China.png
Quelle: Pictet Asset Management, MSCI, Refinitiv. Daten vom 01.07.2020–28.07.2021.

Wachstumsorientierte Aktien schnitten im Berichtsmonat deutlich besser ab als Substanzwerte, sodass sich die Renditen aus diesen beiden Faktoren jetzt für das Gesamtjahr ein Kopf-an-Kopf-Rennen liefern: Substanzwerte waren in den ersten Monaten des Jahrs 2021 ein grosser Gewinner. Energieaktien erhielten durch Gewinnmitnahmen einen Dämpfer und verloren mehr als 5% im Berichtsmonat. Dennoch verzeichnen sie seit Jahresbeginn immer noch einen Anstieg von über 20%. Grundstoffe, Gesundheitswesen und IT entwickelten sich alle erfreulich.

Trotz der allgemeinen Performance des Anleihemarktes sind Inflationsrisiken weiterhin ein Thema, wenn sich Gold und andere Rohstoffe ähnlich entwickeln. Gold stieg im Berichtsmonat um 3,3%, wobei die Gesamtperformance des gelben Metalls seit Jahresbeginn schwach war. Öl zog wieder an, ebenso wie Rohstoffe im Allgemeinen.

Es überrascht nicht, dass Unternehmensanleihen sowohl von den robusten Anleihe- als auch von den Aktienmärkten gestützt wurden. Auf Euro und US-Dollar lautende Investment-Grade-Anleihen entwickelten sich besonders gut. 

05

Kurzüberblick

Barometer August 2021

Asset-Allocation

Angesichts des Zusammenspiels von wirtschaftlicher Resilienz und steigender Unsicherheit ziehen wir eine insgesamt neutrale Allokation in Aktien, Anleihen und Cash vor.

Aktienregionen und -sektoren

Wir heben unsere Gewichtung in europäischen und Schweizer Aktien an; unsere Untergewichtung in den USA bleibt unverändert.

Anleihen und Währungen

Wir reduzieren US-Staatsanleihen von übergewichtet auf neutral und chinesische Staatsanleihen im Zuge von Gewinnmitnahmen von vollständig auf teilweise übergewichtet.