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FINANZMARKTBAROMETER, INVESTMENTAUSBLICK JUNI

Juni 2021

Barometer: Etwas weniger Wachstum, dafür etwas mehr Inflation

Das Wirtschaftswachstum wird sich bald abkühlen, aber der Inflationsdruck könnte einige Zeit anhalten. Das bedeutet, dass sich Anleger defensiver ausrichten sollten.

01

Asset-Allocation: Gegenwind für Aktien wird stärker

Die Inflation ist zur grössten Sorge der Anleger geworden. Der Preisdruck nimmt deutlich zu – der US-Kernteuerungsindex erreichte im April 3,0% im Jahresvergleich und damit den höchsten Stand seit 1995. Weniger klar ist jedoch, ob der Anstieg nur von kurzer Dauer sein wird oder ob er der Vorbote einer grundlegenden Veränderung der wirtschaftlichen Bedingungen ist, wenn sich die Welt von der Pandemie erholt.

Unsere Analysen zeichnen kurzfristig ein freundliches Bild. Lässt man Produkte aussen vor, die sich durch COVID-19 verteuert haben, erscheint die Inflation moderat und hat im April kaum zugelegt. (Wir haben Preise für Flugreisen, Unterkunft, Gebrauchtfahrzeuge, Mietwagen, Fernseher, Spielzeug und PCs unberücksichtigt gelassen). Blicken wir jedoch in die Zukunft, ist das Potenzial für eine Zunahme des Preisdrucks beträchtlich. Auch wenn es kaum Belege für einen Anstieg der Löhne gibt, haben die US-Verbraucher reichlich verfügbares Einkommen – das Sparvolumen liegt bei rund 2 Bio. US-Dollar. Sollte auch nur ein Drittel davon für Dienstleistungen ausgegeben werden – dieses Segment ist im VPI stärker vertreten als Waren – könnte die Kerninflation in einem Jahr zwischen 3,5% und 4% liegen.


Abb. 1: Monatsübersicht Asset-Allocation

Juni 2021

Übersicht Asset-Allocation

Quelle: Pictet Asset Management

Dieser Ausblick an sich ist schon Grund zur Sorge, aber was uns noch mehr beunruhigt, ist die Möglichkeit einer hohen Inflation, die mit einer Abkühlung des Wirtschaftswachstums und des Wachstums der Unternehmensgewinne zusammenfällt. Unsere Frühindikatoren deuten zumindest in diese Richtung. In China ist das Wachstum bereits spürbar rückläufig und auch in den USA kühlt es sich ab. Die Wachstumsrate über einen Zeitraum von drei Monaten hat sich zuletzt auf 7% halbiert.

Die Finanzmärkte müssen sich also auf anhaltenden Preisdruck und schwächeres Wachstum einstellen (siehe Abb. 2). Wir bleiben daher bei unserer neutralen Haltung gegenüber Aktien und wenden uns den defensiveren Bereichen des Aktienmarktes zu.

Obwohl die wirtschaftlichen Bedingungen weiterhin günstig sind, deuten unsere Konjunkturzyklusindikatoren darauf hin, dass sich das BIP-Wachstum in der zweiten Jahreshälfte verlangsamen wird; der Inflationsdruck wird jedoch anhalten. In China mehren sich die Hinweise auf eine Abkühlung. Die jüngsten Daten zeigen, dass sowohl die Industrieproduktion als auch die Bautätigkeit im April unter ihrem normalen Niveau lagen. Die Gewinne in der Industrie sind diesen Monat im Vorjahresvergleich um 57% gestiegen, aber 92% gegenüber dem Vormonat gesunken. In den Schwellenländern hat sich der Preisdruck verstärkt – der VPI ist von unter 2% Ende letzten Jahres auf durchschnittlich über 3% gestiegen.

Japan ist ein weiteres Sorgenkind. Unsere Frühindikatoren deuten auf einen starken Rückgang der Wirtschaftsaktivität hin. Das Land hat Probleme, die Impfkampagne zu beschleunigen, und kämpft mittlerweile mit der vierten Viruswelle. Dagegen sind die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in den USA robust, doch die Aussichten hängen stark von potenziellen Ungleichgewichten bei Nachfrage und Angebot ab. Während die Einzelhandelsumsätze boomen – mit 18% über dem Niveau vor der Pandemie –, liegt die Industrieproduktion mit mageren 3% unter dem üblichen Niveau.

Im Vergleich zu den USA steht Europa erst am Anfang der Erholung nach der Pandemie. Da jedoch rund 30% der Bevölkerung ihre erste COVID-19-Impfung erhalten haben und 10% vollständig geimpft sind, dürfte das Wirtschaftswachstum im Sommer rasch ansteigen.


Abb. 2 – Inflation schiesst über, Wachstum bleibt zurück?

Economic Growth Surprise Index im Vgl. zu Inflation Surprise Index

AA - econ inflation.png

Quelle: Refinitiv, Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2005–25.05.2021.

Unseren Liquiditätsindikatoren zufolge reichen die geldpolitischen Impulse der Zentralbanken immer noch aus, um riskantere Anlageklassen zu stützen. Das Volumen der in das Finanzsystem gepumpten Liquidität wächst deutlich langsamer, derzeit nur eine Standardabweichung über der langfristigen Trendrate – vor einigen Monaten waren es noch vier Standardabweichungen. Dieser aggregierte Indikator täuscht jedoch darüber hinweg, dass ein starker Rückgang der kurzfristigen US-Zinssätze immer wahrscheinlicher wird – die mögliche Folge dessen, dass die Geschäftsbanken die immer grösser werdenden Mengen an überschüssigen Barmitteln in der Overnight Reverse Repurchase Facility der US-Notenbank parken.

Mit Blick in die Zukunft ist unklar, wie lange die Märkte auf die Unterstützung der Zentralbanken zählen können. Die chinesische Zentralbank hat die geldpolitischen Zügel bereits angezogen, während die Fed, die sich mit massiven fiskalpolitischen Impulsen, überschüssigem Bargeld im Finanzsystem und einer steigenden Verbrauchernachfrage auseinandersetzen muss, bald entscheiden muss, ob sie die Unterstützung eher früher, aber moderat, oder später im Jahr/Anfang 2022, dafür aber aggressiver, zurückfährt. Aktuell sieht es so aus, als würde die Politik letzteren Weg gehen.

Die Bewertungen deuten darauf hin, dass Aktien im Vergleich zu Anleihen teuer sind. Der Abstand zwischen den Erträgen von Aktien und den Anleiherenditen ist so gering wie seit 2008 nicht mehr, und unser „Aktienblasen“-Index hat mittlerweile Niveaus erreicht, wie wir sie zuletzt 1999 und 2007 gesehen haben.

Unsere marktttechnischen Indikatoren zeichnen ein uneinheitliches Bild. Saisonale Trends kommen eher Anleihen als Aktien zugute. Dennoch bleibt nicht viel Spielraum für einen Rückgang an den Aktienmärkten, da Investorenumfragen zeigen, dass Anleger ihre Aktienbestände verkleinert haben.


02

Aktienregionen und -sektoren: Defensiv ausrichten

Selbst an einem wolkenlosen Tag kann es sinnvoll sein, einen Regenschirm mitzunehmen (die Briten können ein Lied davon singen!). Dieses Prinzip gilt zunehmend auch für Akteninvestments. Nach den starken Kursgewinnen am Aktienmarkt im bisherigen Jahresverlauf ist es an der Zeit, einige Vorkehrungen zu treffen. Dafür gibt es eine Reihe von Gründen:

Zunächst einmal gibt es erste Hinweise darauf, dass das Wirtschaftswachstum seinen Höhepunkt erreicht hat, insbesondere in China und zuletzt auch in den USA. Gleichzeitig bauen sich Inflationsrisiken auf – eine Kombination, die in der Vergangenheit ungünstig für riskantere Anlagen wie Aktien war. 

Die Unternehmensgewinne waren zwar äusserst robust, mit hervorragenden Ergebnissen im ersten Quartal – bei den S&P 500-Unternehmen sind die Gewinne um rund 50% und damit fast doppelt so stark wie erwartet gestiegen –, aber der Konsens für das Gesamtjahr hat sich mittlerweile unseren eigenen Prognosen weitgehend angenähert (37% in den USA). Das schränkt den Spielraum für künftige positive Überraschungen ein. Unseres Erachtens sind die Konsensprognosen für das Unternehmensergebnis je Aktie und die Gewinnmargen für 2022–25 zu optimistisch. 

Das soll aber nicht heissen, dass wir mit einem baldigen Ausverkauf rechnen. Wir finden jedoch, dass gewisse Vorsicht geboten ist. Aus diesem Grund reduzieren wir unsere Allokation in einigen der anfälligeren und teureren zyklischen Aktiensektoren und stocken unser Engagement in defensiveren Bereichen auf. Darin spiegelt sich die aktuelle Stimmung des Marktes wider, wo sich das Blatt gewendet hat und sich zyklische Aktien jetzt besser entwickeln als defensive Werte (siehe Abb. 3). 

Abb. 3 – Stossen zyklische Werte an ihre Grenzen?
Relative Performance globaler zyklischer Werte und Reflation-Trades
Equities - cycliclas.png

Quelle: Refinitiv Datastream, MSCI, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2020–26.05.2021. 

Aus diesem Grund stufen wir zyklische Konsumgüter auf untergewichtet herab und schliessen unsere Übergewichtung in Industriewerten, dem teuersten Sektor in unserem Modell, der bald die Auswirkungen einer möglichen Verschlechterung in den Umfragen im verarbeitenden Gewerbe zu spüren bekommen wird.

Auf der anderen Seite blicken wir positiver auf Gesundheitswerte und Versorger und stufen beide auf neutral hoch. Die Bewertungen defensiver Aktien sind relativ gesehen recht attraktiv. Darüber hinaus entwickeln sich Versorger in Zeiten steigender Inflation tendenziell recht gut.

Wir stellen uns jedoch nicht komplett defensiv auf. Unsere Übergewichtung in Finanzwerten und Immobilien behalten wir bei. Das sind die attraktivsten Sektoren in einem Umfeld, in dem die Anleiherenditen steigen und sich die Volkswirtschaften wieder öffnen. Auch gehören sie unserem Modell zufolge zu den drei günstigsten Sektoren über einen Zeitraum von 20 Jahren gesehen. Da die Mieten im Immobiliensektor in der Regel an Preisindizes gebunden sind, kann der Sektor auch gewissen Inflationsschutz bieten.

Wir sehen wachsendes Potenzial bei britischen Aktien, dem mit Abstand am günstigsten Industrieländer-Aktienmarkt, der vom Anziehen der Binnenwirtschaft profitieren dürfte. Hier erholen sich die täglichen Dienstleistungsindikatoren, gestützt durch ein rasches Fortschreiten der Impfkampagne. Wir sind auch vom britischen Sektormix angetan. Dort ist der durchschnittliche Anteil an Finanz- und Qualitätstiteln höher – Sektoren, die sich nach unserer Einschätzung in dieser Phase des Konjunkturzyklus gut entwickeln dürften. Im Gegensatz dazu sieht die Konjunkturlage in Japan düsterer aus, was uns dazu veranlasst hat, die Gewichtung japanischer Aktien auf neutral herabzustufen. 

US-Aktien sind für uns nicht interessant, weil die USA von allen unseren Aktienregionen am teuersten sind. Die aktuellen KGVs (über 22,5 basierend auf dem EPS für die kommenden 12 Monate) können sich nur dann auf diesem Niveau halten, wenn das Trend-Wirtschaftswachstum unverändert bleibt, die Gewinnmargen der Unternehmen sich auf überdurchschnittlichem Niveau stabilisieren und die Anleiherenditen weiterhin deutlich unter 2% liegen. Nach unseren Schätzungen liegt der Fair-Value des S&P 500 bei rund 3.600 Punkten1 – rund 14% unter dem aktuellen Stand.

03

Anleihen und Währungen: Bei den sicheren Häfen bleiben

Da das Wirtschaftswachstum in China und den USA in der zweiten Jahreshälfte nach einer raschen Erholung von der Pandemie etwas nachlassen dürfte, werden sicherlich einige defensive festverzinsliche Anlagen davon profitieren.

Die globale Aktivität im verarbeitenden Gewerbe nimmt zwar zu, verzeichnete jedoch kürzlich den grössten Rückgang ausserhalb einer Rezession seit 1995. Auch die Industrieproduktion und die Bautätigkeit in China haben an Dynamik verloren.

Vor diesem Hintergrund behalten wir unsere Übergewichtung von US-Staatsanleihen und chinesischen Anleihen bei.

Wir gehen davon aus, dass die Fed ihre ultralockere Geldpolitik bis Anfang nächsten Jahres beibehalten wird – diese Einschätzung deckt sich mit Äusserungen von Zentralbankvertretern in den letzten Wochen. Wir orientieren uns auch an den jüngsten Entwicklungen an den Geldmärkten. 

Im Mai begann die Fed mit der Durchführung von Geldmarkttransaktionen, um vorübergehend einen Teil der Liquidität wieder aus dem Bankensystem abzuziehen. Massnahmen wie diese machen deutlich, wie schwer es für die Zentralbank ist, die Kontrolle über ein System zurückzuerlangen, das mit Liquidität überschwemmt ist. Auf der anderen Seite geben sie der US-Notenbank auch die Möglichkeit zu testen, wie wirkungsvoll ihre Massnahmen zur Reduzierung der Liquidität sind. Möglicherweise ist dies ein gangbarer Weg, um die Impulse zurückzufahren, ohne die Märkte allzu sehr in Aufruhr zu versetzen.

Abb. 4 – US-Anleihen machen das Rennen
Renditedifferenz 10-jährige US-Staatsanleihen – deutsche Bundesanleihen
Yield differentials.png

Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 26.05.2020–26.05.2021

Wir sind auch in chinesischen Staatsanleihen übergewichtet. Unsere These wird durch mehrere Beobachtungen gestützt. 

Eine Abkühlung des Wachstums in der zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt – teilweise infolge eines stetigen Rückgangs des Kreditimpulses1 des Landes – dürfte die Anlageklasse stützen. 

Chinesische Anleihen bieten generell attraktive Diversifizierungsvorteile, da ihre Renditen nicht sehr stark mit denen anderer Anlageklassen korrelieren.

Die Korrelation der Renditen von Renminbi-Anleihen mit denen von Staatsanleihen und Aktien aus den USA und Europa liegt beispielsweise bei weniger als 0,2.2

Darüber hinaus haben sich chinesische Anleihen während der COVID-19-Pandemie als bemerkenswert robust erwiesen. 

In anderen Schwellenländeranleihen sind wir neutral gewichtet. In den Schwellenländern baut sich Inflationsdruck auf. Der VPI ist in einigen Ländern über das Zentralbankziel gestiegen, sodass die Währungshüter gezwungen sind, die Geldpolitik zu straffen.

Darüber hinaus wird eine Abkühlung des Wachstums in China das Aufwärtspotenzial für die Schwellenländerwährungen begrenzen – eine wichtige Renditequelle für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung.

Wir bleiben in US-Hochzinsanleihen untergewichtet. Die Anlageklasse reagiert weiterhin empfindlich auf eine straffere geldpolitische Ausrichtung; die Spreads verharren in der Nähe der niedrigen Stände, wie wir sie im vorhergehenden Zyklus Ende 2008 beobachtet haben. Gleichzeitig liegt die Verschuldung von US-Nichtfinanzunternehmen auf einem Rekordhoch.3 Bei den sonstigen Unternehmensanleihen sind wir neutral gewichtet.

Bei den Währungen sind wir beim US-Dollar weitgehend neutral gewichtet. Die US-Währung dürfte sich stabilisieren, bevor sie zum Jahresende hin wieder ihrem langfristigen Abwärtstrend folgt, wenn dem Wirtschaftswachstum die Puste ausgeht. Dann werden auch wieder Sorgen über Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite aufflammen. Wir bleiben im Pfund Sterling untergewichtet.

04

Globale Märkte: Im Überschwang

Der Mai war den meisten Anlageklassen gewogen – nur nicht dem US-Dollar, der stark abwertete. Riskantere Anlagen werden durch die Zentralbankliquidität gestützt, nicht zuletzt durch die Fed und die weitgehend unspektakuläre Wiederöffnung der Volkswirtschaften in Europa und den USA. Der US-Dollar wird jedoch durch Befürchtungen belastet, dass die Zentralbank nicht schnell genug auf die steigende Inflation reagieren wird.

Gold war diesen Monat mit einem Plus von 7,7% der grosse Gewinner – das Edelmetall profitierte von Inflationsängsten und legte im Jahresvergleich leicht zu, nachdem es zuvor nachgegeben hatte. Die Wertentwicklung von Gold stand in deutlichem Gegensatz zu derjenigen von Bitcoins (siehe Abb. 5). Aber auch Öl und andere Rohstoffe gewannen an Boden – und das nicht nur aufgrund der höheren erwarteten Nachfrage. Investoren suchten nach physischen Geldanlagen, um sich gegen das Risiko abzusichern, dass der jüngste Anstieg der Inflation doch länger anhält als von der Geldpolitik erwartet.

Der US-Dollar büsste diesen Monat 1,4% ein; seit Jahresbeginn tritt er mehr oder weniger auf der Stelle. Im Gegensatz dazu legten Aktien weiter zu und verzeichneten im Mai einen Anstieg von 1% in Lokalwährung. Daraus ergibt sich ein Plus von 11% im bisherigen Jahresverlauf. Auch Anleihen entwickelten sich relativ gut und legten nach den Verlusten der letzten Monate leicht zu.


Abb. 5 – Ungleiche Entwicklung
Bitcoin- und Goldpreise, in USD
Markets - bitcoin gold.png

Quelle: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2020–26.05.2021. 

Bei Aktien verlagerte sich der Fokus leicht von den USA nach Europa und zu Schwellenländern ausserhalb Asiens. Beide Segmente liegen im Erholungszyklus nach COVID-19 hinter den USA zurück. Aktien aus dem Europäischen Währungsraum legten diesen Monat um mehr als 2% in Lokalwährung zu, während Schweizer Aktien einen Anstieg von mehr als 3% verzeichneten. Aktien aus Schwellenländern in Europa, im Nahen Osten und Afrika zogen um 3% an und lateinamerikanische Aktien um mehr als 5%.

Rohstoffbezogene Aktiensektoren entwickelten sich ebenfalls sehr gut: Energiewerte stiegen um fast 5% und Grundstoffe um rund 3%. Energie ist seit Jahresbeginn mit einem Plus von mehr als 24% der stärkste Sektor, dicht gefolgt von Finanzwerten, die sich im Berichtsmonat ebenfalls erfreulich entwickelten und sich im bisherigen Jahresverlauf einen Zuwachs von 22% sicherten.

Staatsanleihen rentierten im Berichtsmonat höher, obwohl sie bisher ein eher schlechtes Jahr hatten. Die Top-Performer des Monats waren Schwellenländeranleihen in Lokal- und Hartwährung mit einem Plus von 2,5% bzw. 1%. US- und Schwellenländer-Unternehmensanleihen gewannen an Boden, ebenso europäische und US-Hochzinsanleihen.


05

Kurzüberblick

Barometer Juni 2021

Asset-Allocation

Wir bleiben in Aktien neutral gewichtet, da wir davon ausgehen, dass sich das Wachstum in den kommenden Monaten abkühlt.

Aktienregionen und -sektoren

Wir positionieren uns etwas defensiver und reduzieren die Allokation in Industriewerten und zyklischen Konsumgütern. Unser Engagement in Gesundheitswerten und Versorgern stocken wir auf.

Anleihen und Währungen

Wir bevorzugen weiterhin US- und chinesische Staatsanleihen.