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Finanzmarktbarometer, Investmentausblick März

März 2021
Marketingdokument

Barometer: Überzogene Inflationsängste

Die konjunkturelle Erholung, die im Laufe des Jahres 2021 an Fahrt aufnehmen wird, sollte nicht zu einer rasch ansteigenden Inflation führen.

01

Asset-Allocation: Zügiger Wiedereinstieg

Der Auftrieb in den Segeln der Weltwirtschaft zeichnet sich immer deutlicher ab. Da die Corona-Beschränkungen dank der Impfprogramme gelockert werden können, scheint das Wachstum an Fahrt zu gewinnen, sodass die Wirtschaft voraussichtlich einen Grossteil der Verluste des letzten Jahres wettmachen wird.

Die Anleiherenditen sind gestiegen, weil einerseits Zweifel bestehen, ob die Zentralbanken in der Lage und bereit sind, angesichts des starken Wachstums und der Auswirkungen des zusätzlichen Konjunkturpakets von Präsident Joe Biden in Höhe von 1,9 Billionen USD weiterhin zurückhaltend zu bleiben, und sich andererseits die Inflationserwartungen anscheinend bereits weitgehend mit den offiziellen Zielen decken.

Diese Bedenken halten wir aber für verfrüht. Angesichts der enormen freien Kapazitäten in der Wirtschaft dürfte die Zentralbank ihre Inflationsziele wohl nur vorübergehend überschreiten. Zumindest für das kommende Jahr erwarten wir keinen Anstieg der zugrunde liegenden Inflation. Vor diesem Hintergrund wollen wir unsere Übergewichtung von Aktien und unsere neutrale Haltung bei den Anleihen beibehalten.


Abb. 1: Monatsübersicht Asset-Allocation
März
Übersicht Asset-Allocation im März
Quelle: Pictet Asset Management

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen eine weiterhin starke Dynamik, was unsere Ökonomen dazu veranlasst, ihre realen BIP-Wachstumsprognosen für 2021 erneut anzuheben. Wir gehen nun davon aus, dass die Weltwirtschaft in diesem Jahr bei einem Marktkonsens von 5,1 Prozent real um 6,4 Prozent wachsen wird, wobei die Schwellenländer, allen voran China und Indien (mit einem erwarteten Wachstum von 9,5 Prozent bzw. 13,1 Prozent), vorn liegen.1 Doch auch die USA werden nach unseren Prognosen ein kräftiges Wachstum von 6,5 Prozent erzielen und damit den Rückgang von 3,5 Prozent im vergangenen Jahr mehr als wettmachen. Gestützt wird diese Entwicklung durch steigende Umsätze im Einzelhandel –offensichtlich geben die US-Bürger ihre Schecks aus der Corona-Hilfe aus – sowie den entschlossenen Einsatz der Industrie, diese Nachfrage auch zu befriedigen.

Basiseffekte dürften die Inflation vorübergehend nach oben treiben. Erwähnenswert ist dabei, dass die Ölpreise vor einem Jahr für kurze Zeit negativ waren. Doch mittlerweile liegen sie wieder ungefähr auf dem Niveau wie vor der Corona-Krise. Da sich die Volkswirtschaften öffnen, erwarten wir vonseiten des Dienstleistungssektors eine zügige Reaktion auf die entstehende Nachfrage, voraussichtlich kommt es auch nur zu geringen Engpässen, die in der Regel zu einem zugrunde liegenden Preisdruck führt. In den USA dürfte eine überschreitende Inflation aufgrund übermässiger Anreize erst 2022/23 auftreten, sodass die US-Notenbank in den nächsten 12 Monaten in der Lage sein sollte, eine restriktivere Politik zu vermeiden. 

Wie unsere Liquiditätsindikatoren zeigen, verlangsamt sich das Geldwachstum merklich. Nach wie vor steigt die Geldmenge in überdurchschnittlichem Masse, liegt aber deutlich unter den Spitzenwerten des letzten Jahres. Kurzfristig dürfte die Liquiditätsversorgung risikoreichere Vermögenswerte weiter stützen. In den USA zum Beispiel ist die Geldschöpfung überdurchschnittlich hoch: Die Geldmenge M1 wuchs im Jahresvergleich um 76 Prozent, M2 um 28 Prozent. In Asien lassen sich jedoch Anzeichen einer Mässigung erkennen. So verlangsamt die Bank of Japan ihr quantitatives und qualitatives Lockerungsprogramm und ihre Politik der Zinskurvensteuerung scheint sich etwas entspannt zu haben. In China hat sich das Wachstum des in der Wirtschaft zirkulierenden Kreditvolumens verlangsamt und die Zentralbank hat eine Verknappung angedeutet.
Abb. 2: Ertragsaufschwung
Erreichtes und prognostiziertes EPS-Wachstum im Jahresvergleich, in %
Grafik Ertragsaufschwung
Quelle: Refinitiv Datastream, MSCI, Pictet Asset Management. Die Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2003–30.12.2020. Die gepunktete Linie stellt die Ergebnisprognose für 2021dar 

Unsere Bewertungsindikatoren zeigen, dass die meisten risikoreicheren Anlageklassen auf oder nahe dem Rekordhoch liegen. Die Bewertungen für Aktien im MSCI World Index sind nach unseren Modellen so hoch wie zuletzt 2008. Der Markt preist eine Rückkehr zu den konjunkturellen Wachstumsraten aus der Zeit vor Covid-19 ein – allerdings mit dauerhaft niedrigeren Zinssätzen.

Wir erwarten einen Rückgang des globalen Kurs-Gewinn-Verhältnisses um rund 20 Prozent, da die realen Renditen allmählich steigen und die Überschussliquidität aufgelöst wird. Wir sehen aber auch grosse Sprünge beim Gewinn je Aktie (siehe Abschnitt Aktien und Abb. 2), da sowohl die Umsatz- als auch die Gewinnmargen von einer Normalisierung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und den ausgedehnten steuerlichen Unterstützungsmassnahmen profitieren. Der kombinierte Effekt deutet darauf hin, dass US-Aktien von diesem Punkt aus um etwa 10 Prozent nach oben tendieren könnten.

Für die festverzinslichen Wertpapiere bedeutet der jüngste Renditeanstieg, dass die Staatsanleihen in dieser Phase des Konjunkturzyklus recht nahe an ihrem beizulegenden Zeitwert gehandelt werden. Erstmals seit Beginn der Pandemie liegen die realen 30-jährigen US-Renditen im positiven Bereich. Durch diesen Renditeanstieg werden Aktien aber auch etwas teurer.

Technische Indikatoren sprechen weiterhin für risikoreichere Anlagen, liefern aber auch warnende Hinweise auf eine überhitzte Lage. Saisonale Faktoren wirken sich positiv auf Aktien aus. Die Stimmung der Anleger ist jedoch äusserst optimistisch. Die Barbestände der Fondsmanager sind auf dem tiefsten Stand seit 14 Jahren und die Mittelzuflüsse in den Markt steigen sprunghaft an – mit rund 180 Mrd. USD haben sie im bisherigen Jahresverlauf ein Rekordniveau erreicht. 

02

Aktienregionen und -sektoren: Gewinne im Frühjahr

Weltweit sind seit Jahresbeginn bislang Investition in Höhe von 180 Mrd. USD in Aktien geflossen. Dies ist der höchste Wert, der jemals in innerhalb von zwei Monaten erreicht wurde, denn die Anleger haben aufgrund der erwarteten starken konjunkturellen Erholung von Geldmarkt- und Staatsanleihefonds in Aktien umgeschichtet.

Umfangreiche geld- und fiskalpolitische Anreize und die Hoffnung auf eine erfolgreiche Umsetzung des Impfprogramms gegen Covid-19 stützen die Erwartungen auf ein kräftiges Wachstum. Dies wiederum hat die Aussichten auf die Unternehmensgewinne aufgehellt.

Wir gehen davon aus, dass die Gewinne in diesem Jahr weltweit um mehr als 30 Prozent wachsen, da sich die Umsätze und Gewinnmargen verbessern werden, sobald die Geschäfte wieder öffnen und die Verbraucher die während des Lockdowns angesparten Barmittel ausgeben. Die US-Unternehmen verzeichnen nach drei aufeinanderfolgenden Quartalen mit rückläufiger Entwicklung nun ein positives Gewinnwachstum im Jahresvergleich.

Auch wenn eine rekordverdächtige Anzahl an Börsengängen und überzogene Bewertungen warnende Anzeichen liefern, glauben wir, dass Aktien das Potenzial haben, ihre Gewinne in den kommenden Monaten auszubauen.

Steuerliche Anreize und die hohen Ersparnisse der privaten Haushalte könnten die Privatanleger zu weiteren Investitionen anregen, eine Gruppe, die insbesondere am US-Aktienmarkt einen immer höheren Anteil der Aktienbestände und Handelsaktivitäten ausmacht.

Weitere Mittelzuflüsse könnten von mehreren Blankoscheck-Firmen, den sogenannten SPAC, kommen, die so die Gelegenheit nutzen, die Geldmengen aus den spektakulären Börsengängen des letzten Jahres einzusetzen.

Da die Wirtschaft nun die Lasten der Pandemie hinter sich lässt, sollten Aktienanleger mit einem veränderten Renditemuster über Länder und Sektoren hinweg rechnen, wobei zyklische und wertorientierte Aktien den Markt wahrscheinlich nach oben treiben werden. Sollten die Anleiherenditen aufgrund der erwarteten strafferen Geldpolitik und nicht aus Angst vor höherer Inflation weiter steigen, werden die Ertragsmultiplikatoren der „Wachstumsaktien“ vermutlich stärker unter Druck geraten als bei den „Wertorientierten“. 

In einem Umfeld mit starkem Wachstum und allmählich steigenden Anleiherenditen sollte es möglich sein, dass die Finanzwerte ihre Erträge steigern. Letztere schliessen allmählich zu anderen zyklischen Sektoren auf, da die Zinsstrukturkurve in den letzten Wochen steiler geworden ist (siehe Abb. 3). Wir sehen Spielraum für weitere Kursgewinne, weil die Anleger nach wie vor das Potenzial für deutlich erweiterte Gewinnprognosen der Banken einpreisen müssen. Unsere Haltung ist nun übergewichtet. 

ABB. 3: Aufholjagd
Relative Performance von Finanzaktien gegenüber den Änderungen der Zinsstrukturkurve 
Performance der Finanzaktien und der Anleiherenditen im Vergleich
Durchschnittliche 12-monatige prozentuale Veränderung der 2- und 10-jährigen Renditekurve in den USA und in der Eurozone (positive Veränderungen zeigen eine steilere Kurve an). Quelle: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management, die Daten beziehen sich auf den Zeitraum 02.01.2017–22.09.2020.

Wir stufen den Gesundheitssektor auf untergewichten herab. Dieser defensiv ausgerichtete Sektor sieht sich einem herausfordernden Umfeld gegenüber, da die Weltwirtschaft nach der Pandemie einen Aufschwung erlebt. Im Gegensatz zu anderen defensiven Sektoren wie Basiskonsumgüter werden Aktien aus dem Gesundheitswesen auf zyklusbereinigter Basis mit einem übermässigen Aufschlag unter den defensiven Werten gehandelt. Anleger sollten darüber hinaus auf potenzielle regulatorische Risiken in den USA achten.

Ansonsten bleiben wir in konjunktursensiblen Rohstoff- und Industriewerten übergewichtet. 

Die Aktien der Schwellenländer haben sich in den letzten Wochen zwar stabilisiert, da sich die Region, allen voran China, einer starken wirtschaftlichen Erholung erfreut, doch die Bewertungen bleiben gemässigt, insbesondere an den asiatischen Märkten, wo ein effektives Pandemie-Management und strukturelle Reformen mittel- und langfristig zu Gewinnsteigerungen der Unternehmen beitragen dürften.

Wir halten auch an unserer Übergewichtung bei japanischen Aktien fest, die von einer Erholung des Welthandels profitieren sollten. Wir gehen davon aus, dass die Unternehmensgewinne in Japan dieses Jahr um beeindruckende 33 Prozent wachsen werden – schneller als in den Schwellenländern und im weltweiten Durchschnitt.

Bei den US-Aktien, die mit dem 23-fachen der zukünftigen Gewinne gegenüber dem langfristigen Durchschnitt von 15 üppig bewertet sind, bleiben wir untergewichtet.

Besonders besorgniserregend ist, dass der US-Markt zu sehr von Technologiewerten dominiert wird – dem teuersten Sektor auf unserer Scorecard, der ein Fünftel der Werte im S&P 500 Index stellt. Tech-Aktien sind zudem am anfälligsten für einen weiteren Anstieg der Anleiherenditen.

Bei europäischen Aktien bleiben wir neutral angesichts der unattraktiven Bewertungen in einer Zeit, in der sich die Wirtschaft der Region nur schleppend von den Corona-Beschränkungen erholt. Nach monatelangen Verhandlungen hat sich Europa endlich auf ein 750 Milliarden Euro schweres Pandemie-Hilfspaket geeinigt, doch scheint es unwahrscheinlich, dass diese Mittel noch vor Sommer in der Wirtschaft ankommen.

03

Festverzinsliche Wertpapiere und Währungen: neue Chancen

Eine stärkere Weltwirtschaft und das Schreckgespenst einer steigenden Inflation sind keine besonders erfreulichen Signale für Anleihen. 

Wir bleiben jedoch zuversichtlich. Die geldpolitischen Impulse lassen zwar nach, sind aber immer noch kräftig genug, um bestimmte Teile des Anleihenmarktes zu unterstützen.  Die gesamte öffentliche und private Liquidität in den USA, China, der Eurozone, Japan und Grossbritannien liegt unseren Modellen zufolge bei 13,9 Prozent des BIP – ein deutlicher Rückgang gegenüber dem Höchststand von 28,1 Prozent Mitte 2020 –, aber immer noch komfortabel über dem langfristigen Durchschnitt von 11,1 Prozent.2

Die Inflation nimmt zu, wir erwarten aber zumindest in diesem Jahr einen moderat ausfallenden Anstieg. Aus diesem Grund ist die Attraktivität von US-Treasuries und Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern durch den jüngsten Ausverkauf an den Anleihemärkten gestiegen. In beiden Fällen halten wir übergewichtete Positionen. 

Nachdem die nominalen Renditen 30-jähriger US-Anleihen auf über 2 Prozent gestiegen sind, haben sich die realen Renditen 30-jähriger Papiere erstmals seit Beginn der Pandemie positiv entwickelt. Die Nachfrage von Pensionsfonds nach längerfristigen Anleihen sollte daher steigen. Darüber hinaus scheinen die Marktpreise jetzt mit der wahrscheinlich eingeschlagenen Richtung der US-Zinsen übereinzustimmen. Die US-Kurve impliziert eine finale Fed-Fund-Rate von 2 Prozent und somit recht nahe an der eigenen Prognose der US-Notenbank von 2,5 Prozent. Die Inflationserwartungen, die der Zinsswapmarkt andeutet, scheinen auch in den USA recht realistisch zu sein (siehe Abb. 4).

Abb. 4: Preissteigerungen
Inflationsswap US 5Y5Y, in %
Inflationserwartungen in den USA
Quelle: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Die Daten beziehen sich auf den Zeitraum 20.12.2016–24.02.2021.

Wir bevorzugen auch weiterhin Schwellenländeranleihen in lokaler Währung im Allgemeinen und chinesische Renminbi-Schuldtitel im Besonderen. 

Daten des Institute of International Finance zeigen, dass Schwellenländeranleihen im Januar 44 Mrd. USD an Kapital angezogen haben, wovon gut ein Fünftel nach China geflossen ist. Die Chinesische Volksbank hält an ihrer abwartenden Haltung fest, da das Wirtschaftswachstum Anzeichen einer Verlangsamung zeigt. Wie glauben aber, dass bei Bedarf Spielraum für neue Impulsmassnahmen besteht, was die Rentenmärkte stützen würde. 

Trotz des wachsenden Anlegerinteresses am zweitgrössten Anleihemarkt der Welt bleiben auf Renminbi lautende chinesische Anleihen die günstigste Anlageklasse in unserer Scorecard. Darüber hinaus bietet eine wahrscheinliche Aufwertung des Renminbi eine zusätzliche Renditequelle für festverzinsliche Anleger. Die chinesische Währung dürfte ihren Aufstieg gegenüber dem US-Dollar fortsetzen, da die Geldmenge in den USA schneller wächst als in China. 

Nach unserer Analyse ist das Aufwertungspotenzial des Renminbi umso grösser, je grösser diese Lücke ist – derzeit liegt sie bei 55 Prozentpunkten im Jahresvergleich und weist den höchsten Wert seit mindestens 14 Jahren auf. 

An anderer Stelle sind wir bei US-Hochzinsanleihen vorsichtig, denn ihre Bewertungen scheinen extrem überzogen. Ihr Renditevorsprung gegenüber Aktien ist inzwischen auf unter 1 Prozent geschrumpft, während üblicherweise nach einer Rezession 10–15 Prozent zu beobachten sind. Da die Renditespreads darüber hinaus auf das Niveau vor der Pandemie gefallen sind, glauben wir, dass der Markt Ausfallrisiken unterbewertet. 

Bei den Währungen stufen wir den Schweizer Franken von übergewichten auf neutral herab – ein taktischer Schritt nach der Aufwertung von 10 Prozent gegenüber dem Dollar im vergangenen Jahr. Wir bleiben negativ gegenüber dem Pfund Sterling eingestellt, da die wirtschaftliche Erholung Grossbritanniens weiterhin zögerlich ausfällt und nicht zuletzt durch den Lockdown und die Auswirkungen des Brexit gebremst wird. 

Obwohl wir davon ausgehen, dass der Dollar auf eine längere Schwächephase zusteuert, könnte er in nächster Zeit durch das starke US-Wachstum Unterstützung erfahren.

04

Globale Märkte im Überblick: Anleiherenditen steigen mit zunehmender Inflationssorge an

In den ersten beiden Monaten des Jahres 2021 haben die Finanzmärkte weiterhin den möglichen zügigen Anstieg der Inflation ausser Acht gelassen. Als der US-Breakeven – die Renditedifferenz zwischen nominalen und inflationsgebundenen Anleihen und ein Gradmesser für die Inflationserwartungen – Ende Februar 2,2 Prozent erreichte, richtete sich die Aufmerksamkeit auf die Zentralbanken in Verbindung mit der Aussicht, dass die geldpolitischen Anreize, die die Aktien seit Beginn der Pandemie in die Höhe getrieben hatten, zunehmend zurückgefahren würden.

Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe stieg auf ein Einjahreshoch von über 1,6 Prozent. Unterdessen stiegen die Ölpreise im Monatsvergleich um rund 18 Prozent und erreichten damit einen Jahresauftakt wie nie zuvor.
Eine Beschleunigung des Preisdrucks wird immer wahrscheinlicher, da die Regierungen – vor allem in den USA und der Eurozone – in grossem Umfang öffentliche Mittel zugesagt haben, um die von der Pandemie betroffenen Branchen zu stützen und die Beschäftigung zu fördern.

Da die Impfprogramme in weiten Teilen der Welt immer schneller vorankommen, steht zu befürchten, dass die politischen Entscheidungsträger insbesondere in den USA sich dazu verleiten lassen, die Wirtschaft allzu sehr zu stimulieren und die Inflation anzuheizen. Die Rentenmärkte beendeten den Monat deutlich schwächer. Die meisten wichtigen Staatsanleihemärkte beendeten den Monat mit Verlusten zwischen 2 und 5 Prozent in der Landeswährung.

Abb. 5: Steigende Renditen
Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen, in %

 

Schaubild Staatsanleihenrendite
Quelle: Refinitiv Datastream, MSCI, Pictet Asset Management. Die Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.07.2018–24.02.2021.

Die steigenden Anleiherenditen wirkten sich auch auf die Aktienmärkte aus und verliehen dem Schwenk von den „wachstums“- zu den „wertorientierten“ Sektoren zusätzlichen Auftrieb. Aktiensegmente wie etwa Technologiewerte, die sich während des Lockdowns gut entwickelt hatten, blieben hinter zyklischen Titeln zurück, denen wiederum eine Rückkehr zu normaleren wirtschaftlichen Bedingungen zugute kommen dürfte.  Beflügelt vom Anstieg der Ölpreise legten Energietitel um 13 Prozent in US-Dollar zu, gefolgt von Finanzwerten, die dank steigender Anleiherenditen um rund 8 Prozent gewinnen konnten.  Rohstoffe und Industriewerte stiegen jeweils um mehr als 4 Prozent. Technologiewerte konnten um gut 1 Prozent in US-Dollar zulegen, während die defensiven Gesundheits- und Versorgerwerte nachgaben.

Die Erwartung einer kräftigen, breit angelegten Erholung dürfte irgendwann dazu führen, dass die Anleger die für „Wachstumsaktien“ gezahlte Prämie senken. So zeigen beispielsweise Daten von FactSet, dass die Aktien von Unternehmen im S&P 500, deren Gewinne im vierten Quartal die Erwartungen übertroffen hatten, in den beiden Handelstagen nach der Veröffentlichung der Zahlen weitgehend unverändert blieben.

05

Kurzüberblick

Barometer März 2021

Asset-Allocation

Da die globale wirtschaftliche Erholung an Fahrt aufnimmt, sind wir bei Aktien übergewichtet, bei Barmitteln negativ und bei Anleihen neutral.

Aktienregionen und -sektoren

Wir bevorzugen eine  zunehmend zyklische Ausrichtung bei Aktien, stufen Finanzwerte hoch und das Gesundheitswesen herab.

Anleihen und Währungen

Wir sind übergewichtet in US-Staatsanleihen und Schwellenländeranleihen in lokaler Währung, darunter insbesondere chinesische Anleihen.