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EM Monitor – Die Bedeutung von aktivem Management bei Investments in Schwellenländer-Unternehmensanleihen

März 2021
Marketingdokument

Durch gründliche Analyse lassen sich Chancen bei Emittenten von Schwellenländer-Unternehmensanleihen aufspüren

Mehr denn je ist aktives Bottom-up-Management unerlässlich für die Bewältigung der COVID-19-Pandemie. Aber was bedeutet das für Schwellenländer-Unternehmensanleihen?

Der Markt für Schwellenländer-Unternehmensanleihen engagiert sich naturgemäss weniger in COVID-19-sensitiven Sektoren (Einzelhandel, Fluggesellschaften, Gastgewerbe usw.) als sein Pendant in den Industrieländern. Das könnte teilweise eine Erklärung dafür sein, warum die Ausfallrate 2020 bei 3,5% lag, deutlich unter derjenigen des US-High-Yield-Marktes (6,7%).1 
Markt für Schwellenländer-Unternehmensanleihen weniger stark in COVID-19-sensitiven Wirtschaftszweigen engagiert als Pendant in Industrieländern
Abb. 1 - Marktwert von COVID-19-sensitiven Wirtschaftszweigen (%)
Abb. 1 - Marktwert von COVID-19-sensitiven Wirtschaftszweigen (%)
Quelle: BAML US HY Constained II Index für US-High-Yield, Bloomberg Barclays US Corporate Index für US-INVESTMENT-GRADE, BAML EM Corporate Plus Index für EM-Unternehmensanleihen (gemäss Klassifikation der Wirtschaftszweige nach BAML, Februar 2021)

Aus regionaler Perspektive

Asiatische Unternehmen haben sich während der Turbulenzen als widerstandsfähiger gezeigt. Dies dürfte auf die wirksame politische Reaktion der Schwellenländer auf die Pandemie und die schnellere Wiederaufnahme der Wirtschaftstätigkeit als in anderen Regionen zurückzuführen sein.
Asien scheint widerstandsfähiger gegenüber der COVID-19-Pandemie gewesen zu sein als andere Regionen

Abb. 2 – Weltweites BIP-Wachstum nach grossen Regionen und Ländern: Vergangenheit & Prognosen

Abb. 2 – Weltweites BIP-Wachstum nach grossen Regionen und Ländern: Vergangenheit & Prognosen
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. * Bloomberg Konsensprognosen für 2021 vom 21. Januar 2021

Das heisst aber nicht, dass sich alle asiatischen Emittenten gleich gut behauptet haben. Es gibt deutliche Unterschiede zwischen den Emittenten, sodass eine gründliche Bottom-up-Analyse wichtiger ist denn je.

Bottom-up-Analyse wichtiger denn je

Die COVID-19-Pandemie hat neue Variablen ins Spiel gebracht, die Investoren bei ihren Bewertungen einbeziehen müssen.

  • Reaktion der Länder auf die Pandemie und Art der Geschäftstätigkeit eines Unternehmens

Emittenten, die in einem stark COVID-19-sensitiven Sektor mit schwacher oder keiner politischen Unterstützung tätig sind, scheinen am stärksten betroffen zu sein (rote Box in Abb. 3), während Unternehmen in weniger sensitiven Sektoren mit starker staatlicher Unterstützung sich viel besser behauptet haben.

Die chinesische Regierung zum Beispiel reagierte schnell mit geld- und fiskalpolitischer Unterstützung und die Zentralbank des Landes pumpte 2020 massive Liquidität in das System. So hatten High-Yield-Immobilienemittenten Zugang zu lokaler Finanzierung und die Anleihenpreise des Sektors erholten sich nach dem ersten Quartal schnell. Indonesische Immobilienemittenten hingegen sind in viel grösseren Schwierigkeiten, weil es keine Unterstützung durch den Staat und lokale Banken gibt.

Nicht alle Unternehmen stehen gleich gut da
Abb. 3 – Staatliche Massnahmen und Sensitivität der Unternehmen gegenüber der Pandemie
Abb. 3 – Staatliche Massnahmen und Sensitivität der Unternehmen gegenüber der Pandemie
Quelle: Pictet Asset Management, Februar 2021

Staatliche Unterstützung ist jedoch nur ein Teil der Gleichung. Entscheidend ist auch, in welchem Wirtschaftszweig die Emittenten tätig sind. Auch innerhalb der Sektoren gibt es grosse Unterschiede.

Im Immobiliensektor waren Gewerbeimmobilienentwickler, die auf Einzelhandel, Vermietung von Büroflächen oder Industrieparks spezialisiert sind – hier schlugen die Lockdowns besonders stark zu Buche – stark betroffen. Viele von ihnen wurden im Rating herabgestuft. Im Gegensatz dazu hat die Verlagerung zu Online-Shopping die Nachfrage nach Fulfillment-Zentren erhöht. Davon profitierten Immobiliengesellschaften, die auf Industrie und Logistik spezialisiert sind. Bei Wohnimmobilien hat die Arbeit im Homeoffice die Nachfrage nach Renovierung und Modernisierung belebt, was sich für einige Wohnimmobilien-Bauträger als positiv erwiesen hat.

Ein weiteres Beispiel ist die Widerstandsfähigkeit südafrikanischer Goldexporteure trotz der vergleichsweise schwachen Massnahmen ihrer Regierung zur Eindämmung der Pandemie.

Die staatliche Reaktion und die Sensitivität eines Sektors gegenüber der COVID-19-Pandemie sind wichtige Faktoren für die Widerstandsfähigkeit eines Unternehmens, dennoch kommen Investoren nicht an einer gründlichen Unternehmensanalyse vorbei. 

  • Fundamentaldaten der Unternehmen

Die Reaktion der Unternehmensleitung ist entscheidend für die erfolgreiche Bewältigung der Krise. Wurden Refinanzierungsbedingungen aktiv neu verhandelt? Können Investitionen zurückgefahren werden? Wie sensibel reagieren die Umsätze auf die inländische COVID-19-Politik/Wirtschaftsaktivität oder die Auslandsnachfrage? Hat das Unternehmen Zugang zu lokalen Bankkrediten, um die Liquidität zu verbessern? All das sind Fragen, die bei der aktiven Bottom-up-Auswahl zu berücksichtigen sind.

Beispiele aus unserem EM Corporate Team:

1. Wirkung von proaktivem Liquiditätsmanagement

Ein grosses südafrikanisches Chemie- und Energieunternehmen, dessen Produkte als systemrelevant klassifiziert sind, erlebte im März 2020 einen Absturz seiner Anleihen. Teilweise war dies darauf zurückzuführen, dass es infolge der Herabstufung auf High-Yield durch Moody's und S&P zu Zwangsverkäufen durch Investment-Grade-Investoren kam.

In unserer Analyse fiel der Emittent aufgrund seines widerstandsfähigen Geschäftsprofils als extrem überverkauft auf. Angesichts der schwachen Unterstützung durch die südafrikanische Politik in Sachen Liquidität erhöhte die Unternehmensleitung die Liquidität proaktiv, indem Kosten gesenkt, Anlagenverkäufe beschleunigt und Kreditkonditionen neu verhandelt wurden. Die Anleihenpreise erholten sich in der zweiten Jahreshälfte 2020 auf Nennwertniveau.

2. Wirkung schwacher staatlicher Reaktion

Ein grosses argentinisches Öl- und Gasunternehmen, das grundsätzlich besser aufgestellt ist als viele kleine unabhängige Öl- und Gasproduzenten, die COVID-19-Krise zu bewältigen, hätte von der Erholung der Ölpreise profitieren können. Aufgrund der argentinischen Staatsschuldenkrise hat die Zentralbank dem Unternehmen jedoch den Zugang zu US-Dollar-Kapital verwehrt, wodurch es unter Liquiditätsdruck geraten ist.

Fazit

Der Markt für Schwellenländer-Unternehmensanleihen verzeichnete 2020 eine geringere Ausfallrate als der US-High-Yield-Markt und ist daher mit der COVID-19-Pandemie besser zurechtgekommen als sein Pendant in den Industrieländern. 

Die COVID-19-Pandemie wird Narben hinterlassen. Staatliche Massnahmen und die Sektorsensitivität sind wichtige Faktoren, die es bei der Beurteilung der Fähigkeit von Unternehmen, die Turbulenzen abzufedern, zu berücksichtigen gilt. Vor allem aber hat die COVID-19-Pandemie gezeigt, dass es grosse Unterschiede gibt und eine mehrdimensionale Bottom-up-Analyse der Fundamentaldaten einzelner Unternehmen unabdingbar ist.