FINANZMARKTBAROMETER INVESTMENTAUSBLICK FEBRUAR

Es war ein trüber Start ins neue Jahr. Das Wirtschaftswachstum hat enttäuscht, die Zahl der Covid-19-Infektionen ist rasant gestiegen und bei Aktien und Anleihen gab es einen massiven Ausverkauf. Wir glauben aber, dass die Weltwirtschaft und die Aktienmärkte das Schlimmste überstanden haben könnten – zumindest vorerst.

Nach der Schlappe im Januar gehen wir davon aus, dass globale Aktien bis zum Jahresende mit rund 15% rentieren können, was zu einem grossen Teil auf den Anstieg der Unternehmensgewinne um 13% und eine gewisse Dividendenkontinuität zurückzuführen ist. Globale Anleihen dürften dagegen Kapitalverluste verzeichnen. 

Ausgehend von attraktiven Bewertungen haben wir beschlossen, Aktien auf übergewichtet hochzustufen. Das ist ein taktischer Schritt, der von der Geschwindigkeit der geldpolitischen Straffung in den USA und einer erfolgreichen Bewältigung der Krise in der Ukraine abhängt. Beruhigend ist, dass unser Indikator für die Risikobereitschaft bei verschiedenen Anlageklassen – der misst, inwieweit der Markt in der Vergangenheit Volatilität belohnt oder bestraft hat – im Gegensatz zu früheren Marktkorrekturen weiter im positiven Bereich liegt. 

Abb. 1 – Monatsübersicht der Asset-Allocation

Februar

Obwohl die jüngsten Wirtschaftsdaten bestenfalls gemischt sind, deuten unsere Konjunkturzyklusindikatoren darauf hin, dass die Erholung weiter intakt ist. Auch wenn wir unsere Prognose für das globale Wachstum 2022 von 4,8% auf 4,4% gesenkt haben, liegt sie immer noch über der Konsensschätzung von 4,2%.¹

Die negativen Auswirkungen der Omikron-Variante dürften sich im Wesentlichen auf das erste Quartal dieses Jahres beschränken. Wir gehen davon aus, dass eine Rückkehr zu normalen Wirtschaftsbedingungen das bestimmende Thema dieses Jahr sein dürfte – die Dienstleistungssektoren werden sich vermutlich wieder öffnen und auf das Aktivitätsniveau vor der Pandemie zurückkehren, die Lieferkettenengpässe dürften sich auflösen und vor allem der Preisdruck dürfte früh im Jahr seinen Höhepunkt erreichen. 

Was die USA anbelangt, gehen wir davon aus, dass die Inflation im März ihren höchsten Stand erreichen wird. Das dürften gute Neuigkeiten für Kapitalanlagen sein, weil das Risiko einer zu starken Straffung durch die US-Notenbank dadurch abnimmt. Die Lieferzeiten verkürzen sich und die Umfragen bei den Einkaufsleitern deuten auf eine Desinflation hin.

Andernorts sehen wir mehr Grund für Optimismus, z.B. in China, wo nun eine breite Erholung in allen Sektoren zu beobachten ist.  Auch wenn sich unser Frühindikator immer noch im negativen Bereich befindet, hat sich die Dynamik verbessert. Die Wiederbeschleunigung bei Sachinvestitionen ist besonders stark, insbesondere im verarbeitenden Gewerbe, und auch die Infrastrukturausgaben steigen. Die Kreditbedingungen verbessern sich ebenfalls, und die Politik ist weiterhin bereit, auf Wachstumsprobleme zu reagieren.

Während die Märkte überall auf der Welt die Möglichkeit einer starken Straffung der Geldpolitik einpreisen, zeichnen unsere Liquiditätsindikatoren ein ausgewogeneres Bild.

In unseren Kennzahlen schlägt sich natürlich auch die aggressivere Haltung der Fed nieder; einem FOMC-Mitglied zufolge könnte die US-Notenbank ihre Leitzinsen im März um 50 Basispunkte anheben. Der Markt hat bereits mehr als vier Zinserhöhungen für das Jahr eingepreist. Allerdings besteht weiterhin Unsicherheit in Bezug auf den Zeitpunkt, das Tempo und die Datenabhängigkeit einer quantitativen Straffung und natürlich auch in Bezug auf die Auswirkungen auf Kapitalanlagen.

Wir stellen uns auf eine mögliche „vierfache Straffung“ in den USA ein: Ausstieg aus der quantitativen Lockerung (QE), Zinserhöhungen, Beginn der quantitativen Straffung (QT) und eine Straffung der realen geldpolitischen Bedingungen, wenn die Inflation abnimmt. Unsere Liquiditätsmodelle deuten darauf hin, dass die kumulative Wirkung dieser Entwicklungen allein in diesem Jahr zu einem Anstieg des „versteckten“ realen Leitzinses in den USA um 4,5–5 Prozentpunkte führen könnte – bereinigt um QE- und QT-Massnahmen.³ Zum Vergleich: Die Straffung im Zeitraum 2014–19 lag bei 6 Prozentpunkten. 

Diese Straffung wird jedoch an anderer Stelle durch eine Lockerung der Bedingungen kompensiert.

Im privaten Sektor beispielsweise beschleunigt sich der Kreditfluss und liegt nun weltweit bei 10,2% des BIP.²

Während einige Notenbanken auf Straffungskurs sind, bewegt sich China weiterhin entschlossen in die entgegengesetzte Richtung. Seit Dezember gab es mehrere Ankündigungen der chinesischen Währungshüter: Senkung des Mindestreservesatzes (RRR) um 50 Basispunkte, Senkung der Kreditzinssätze für kleine und mittlere Unternehmen und Kredite im ländlichen Raum und vor allem eine Senkung der Leitzinsen um 10 Basispunkte und eine Senkung der Kreditreferenzsätze. Die verschiedenen politischen Entscheidungsträger scheinen eine Sprache zu sprechen, was auf eine weitere Lockerung hindeutet. 

Wir werden die Entwicklung aufmerksam verfolgen und stellen uns darauf ein, gegen Jahresende bei Bedarf wieder eine vorsichtigere Haltung einzunehmen. Vorerst sind die globalen Liquiditätsbedingungen für Risikoanlagen jedoch weitgehend neutral.

Abb. 2 – Gewinnpotenzial

MSCI All Country World Index – Abweichung vom gleitenden 200-Tage-Durchschnitt vs. Gewinndynamik

Unsere Bewertungsindikatoren zeigen, dass Aktien insgesamt verhältnismässig attraktiv erscheinen; sie weisen in unserer Scorecard die beste Bewertung seit März auf und werden ganz in der Nähe ihres Marktwertes gehandelt. Angesichts des Rückgangs des KGV des MSCI ACWI um rund 20% seit September 2020 (von 20,7 auf 16,7 im Vergleich zur Zeit vor der Pandemie) deuten unsere Modelle nun auf keinen weiteren Rückgang der KGVs bis zum Jahresende hin. 

Bei den Sektoren erscheinen Grundstoffe und Gesundheitswerte besonders attraktiv bewertet und auch Technologie ist nicht mehr überteuert. Chinesische Aktien sind gut positioniert, um einen Teil der schlechten Wertentwicklung im Jahr 2021 wettzumachen. China ist nach unseren Modellen aktuell eine der günstigsten Aktienregionen.

Auch bei Anleihen haben sich die Bewertungsergebnisse verbessert.

Markttechnische Indikatoren deuten auf schlechte saisonale Trends bei Anleihen hin; Anleihefonds verzeichneten seit Jahresbeginn nur mässige Zuflüsse. Im Gegensatz dazu sind rund 67 Mrd. US-Dollar in Aktienfonds geflossen, trotz des jüngsten Ausverkaufs. Vor allem die Zuflüsse in chinesische Aktien haben sich beschleunigt, was sich mit unserer positiveren Haltung gegenüber dem Aktienmarkt des Landes deckt.

2021 war ein schwieriges Jahr für chinesische Aktien, da die Geldpolitik vorsorglich gestrafft wurde und die regulatorische Verschärfung gegenüber Technologie- und Bildungsunternehmen eine Konjunkturabschwächung auslöste und die Unternehmensgewinne schmälerte.

Das Jahr des Tigers hat begonnen, das bedeutet auch, dass sich die Aussichten verbessern. Die Frühindikatoren entwickeln sich positiv, ebenso wie der Kreditimpuls Chinas, das heisst das Kreditvolumen, das gemessen in Prozent des BIP in die Wirtschaft fliesst (siehe Abb. 3).

Eine Verbesserung dieser Kreditkennzahl ist besonders bedeutsam, weil sie in der Regel ein Vorbote für Wirtschaftswachstum ist.

Abb. 3 – Positiver Impuls

PMI für das verarbeitende Gewerbe reagiert positiv auf Zunahme des Kreditimpulses

Die chinesische Notenbank ist entschieden auf einen lockeren geldpolitischen Kurs umgeschwenkt und hat die Wirtschaft unter anderem durch Senkung der Mindestreservesätze sowie der Leitzinsen und der Kreditreferenzzinssätze unterstützt.

Darüber hinaus scheint Peking, das seine mächtigsten Kapitalgesellschaften im vergangenen Jahr an die Kette gelegt hatte, was mit einem Verlust des Börsenwerts von zig Milliarden US-Dollar einherging, vorerst die Füsse still zu halten.

All das dürfte es chinesischen Aktien ermöglichen, die Verluste nach dem Rückgang von 20% im letzten Jahr auszugleichen und bewertungsmässig wieder zu ihren Pendants aufzuschliessen.

Nach unserer Einschätzung könnten chinesische Aktien auch als effektive Absicherung dienen, wenn die Russland-Ukraine-Krise zu einem Militärkonflikt eskaliert. Wir stufen daher chinesische Aktien von neutral auf positiv hoch.

Auch was die Aussichten für die Schwellenländer insgesamt anbelangt, sind wir optimistischer geworden. Der gesamtwirtschaftliche Hintergrund entwickelt sich für die Schwellenländer immer besser. Wir sehen eine Divergenz in der Dynamik der Frühindikatoren – die Schwellenländer legen zu, während die Industrieländer an Schwung verlieren.

Unsere Analyse zeigt, dass Schwellenländeraktien in der Regel in 85 Prozent der Zeit besser abschneiden als Industrieländerwerte, wenn vier der folgenden fünf Bedingungen erfüllt sind: fallender US-Dollar, steigende Anleiherenditen, starke Rohstoffe, steigende Produktion und fallende Realzinsen.

Die ersten vier Bedingungen dürften in den kommenden Monaten erfüllt sein, da wir davon ausgehen, dass der globale Inflationsdruck im ersten Quartal seinen Höhepunkt erreichen wird. Das sind beste Voraussetzungen für eine Wiederbeschleunigung des Wirtschaftswachstums.

Wir gehen davon aus, dass Schwellenländerunternehmen 2022 ein Gewinnwachstum von mehr als 15% erzielen werden – das ist mehr als der globale Durchschnitt und mehr als doppelt so viel wie die Konsensprognose.¹

Wir gehen auch davon aus, dass der US-Dollar, dessen Aufwertung die Erträge von Schwellenländeraktien mehrheitlich belastet hat, in den kommenden Monaten seinen Höchststand erreichen wird. Das ist darauf zurückzuführen, dass das Wirtschaftswachstum in den USA im weiteren Verlauf des Jahres hinter dem der übrigen Welt zurückbleiben wird.

Der US-Dollar neigt auch dazu, mit der ersten Zinserhöhung im Konjunkturzyklus abzuwerten – das dürfte im März der Fall sein. Daher erhöhen wir unsere Schwellenländergewichtung (ohne China) auf die Benchmark-Gewichtung.

Dazu müssen jedoch die Annahmen zu Desinflation, Stabilisierung oder Verbesserung der Ergebniskorrekturen eintreffen und wir brauchen mehr Klarheit über die Ukraine-Krise, bevor wir eine Übergewichtung in Betracht ziehen.

Unsere positivere Einschätzung der chinesischen Wirtschaft bedeutet auch, dass wir optimistischer bei Grundstoffaktien geworden sind. Wir haben unsere Gewichtung hier auf übergewichtet erhöht.

Der Sektor ist einer der günstigsten in unserem Bewertungsmodell. Ein schwacher US-Dollar dürfte sich auch positiv auf Grundstoffaktien auswirken.

Anleiheanleger müssen sich in einer komplexen Landschaft zurechtfinden. Der zunehmend aggressivere Kurs der US-Notenbank als Reaktion auf die steigende Inflation und Anzeichen, dass die USA sich der Vollbeschäftigung nähern, setzen die Anleiherenditen unter Aufwärtsdruck. Das bestätigt uns darin, an unserer Untergewichtung in Anleihen insgesamt festzuhalten. 

Dem steht jedoch das Risiko gegenüber, dass die Notenbank zu einer Zeit, in der sich Lieferengpässe nach und nach aufzulösen scheinen, aber neue Covid-19-Varianten und geopolitische Spannungen weiter das Geschehen bestimmen, überreagiert.

Unseren Bewertungsmodellen zufolge nähern sich Anleihen nach ihrem jüngsten Ausverkauf dem Marktwert an, auch wenn die Renditen noch immer historisch niedrig sind. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe, die bei 1,9% liegt, ist weder weit von den Werten vor der Pandemie noch von den 2,5%, die unsere Modelle¹ als Marktwert sehen, entfernt. 

Obwohl der Markt in diesem Jahr einen aggressiven Zinsanhebungskurs durch die Fed eingepreist hat, liegen die Erwartungen für weitere Zinserhöhungen unter den eigenen Prognosen der Notenbank für langfristige Leitzinsen. Auf längere Sicht besteht somit Spielraum für eine weitere Aufwärtsentwicklung bei Anleiherenditen (siehe Abb. 4). Insgesamt bleiben wir daher bei US-Staatsanleihen neutral gewichtet.  

Wir sind pessimistischer bei den Aussichten für US-Unternehmensanleihen, in denen wir untergewichtet bleiben. High-Yield-Unternehmensanleihen sind nach wie vor besonders teuer, die Renditen liegen rund 300 Basispunkte über denen der Staatsanleihen. 

Abb. 4 – Der Markt ist nicht ganz so forsch wie die Fed

Prognose der langfristigen Terminal Funds Rate der US-Notenbank vs. vom Markt eingepreiste Prognose, in Prozentpunkten 

Der aufgewirbelte Fed-Staub in Sachen aggressiver Geldpolitik legt sich langsam und wir gehen davon aus, dass sich das Wirtschaftswachstum der USA im Vergleich zum Rest der Welt abkühlen wird. Das dürfte die Aufwertung des US-Dollars verlangsamen und schliesslich stoppen. Wenn sich die Vergangenheit wiederholt, dürfte der US-Dollar mit der ersten Zinsanhebung im Straffungszyklus seinen Höchststand erreichen – was vermutlich auf der Fed-Sitzung im März der Fall sein wird. 

Der US-Dollar wird eine entscheidende Rolle dabei spielen, wie sich die Schwellenländer im Vergleich zu den Industrieländern entwickeln. Die Zentralbanken der Schwellenländer waren durch steigende Inflation und nervöse Märkte gezwungen, ihre geldpolitische Straffung vorzuziehen, und beliessen ihre Zinsen inflationsbereinigt bei rund 400 Basispunkten über denen der Industrieländer. Wenn, wovon wir ausgehen, die Inflation abnimmt und sich Lieferengpässe auflösen und die Ölpreise stabilisieren, dürften die Schwellenländer – und ihre Währungen und Kapitalmärkte – davon profitieren.

Im Schwellenländeruniversum hat die jüngste schlechte Wertentwicklung von auf US-Dollar lautenden Anleihen im Vergleich zu Lokalwährungsanleihen dazu geführt, dass beide Segmente im Hinblick auf die Bewertung weitgehend ausgeglichen sind.

Wir bleiben in chinesischen Staatsanleihen übergewichtet, da das Land einen konträren Weg zu den USA einschlägt. Die chinesische Zentralbank lockert die geldpolitischen Zügel, während die Fed auf die Bremse drückt.

Globale Aktien und Anleihen haben im Januar deutlich Federn gelassen, da sich die Investoren aufgrund des unerwartet aggressiven Kurswechsels der US-Notenbank für ein definitives Ende der Ära des leichten Geldes gewappnet haben.

Im November war in den Fed-Futures lediglich ein Anstieg der US-Leitzinsen um 25 Basispunkte für das Gesamtjahr 2022 eingepreist. Da sich Fed-Vertreter jedoch in den letzten Wochen besorgt über die Inflation geäussert haben, wurden diese Erwartungen abrupt zugunsten eines deutlich aggressiveren Szenarios durchkreuzt. Ende Januar waren in US-Futures für das Jahr mindestens fünf Erhöhungen um 25 Basispunkte eingepreist.

Während die Aussicht auf eine längere Zinsanhebungskampagne die Märkte verunsicherte, waren die Investoren auch besorgt über die zunehmende Wahrscheinlichkeit eines bewaffneten Konflikts in der Ukraine und unerwartet schwache Quartalsergebnisse von Unternehmen, die während der pandemiebedingten Lockdowns florierten. Da Unternehmen wie die Mediengruppe Netflix und der Anbieter von Online-Fitness-Kursen Peloton ihren Ausblick nach unten korrigierten, sahen sich die Investoren darin bestätigt, ihr Engagement in „Wachstumsaktien“ zu reduzieren.

Abb. 5 – Technologie im freien Fall

Nasdaq Composite Index

Wachstumswerte verloren im Monatsverlauf rund 9% in US-Dollar, während Substanzwerte – die während der schlimmsten Phase der Pandemie, als die Länder ihre Volkswirtschaften herunterfahren mussten, extrem belastet wurden – eine überdurchschnittliche Entwicklung verzeichneten und nur 1% einbüssten.

Technologiewerte litten unter starken Kursverlusten und der technologielastige Nasdaq Composite Index schloss den Monat mit einem Verlust von fast 9%. Das war die schlechteste Performance in einem Januar seit 2008. Der S&P 500 Index fiel im Januar um 5,3% – der grösste Monatsrückgang seit März 2020.

Energiewerte hingegen verzeichneten zweistellige Zuwächse und legten um rund 13% zu, als Öl um fast 17% stieg. 

Die globalen Anleihemärkte schlossen im roten Bereich, als die Renditen der US-Staatsanleihen ihren höchsten Stand erreichten. Die Rendite der richtungsweisenden 10-jährigen US-Staatsanleihe stieg im Berichtsmonat um rund 30 Basispunkte auf 1,8%.

Auch Unternehmensanleihen erlebten einen Ausverkauf. Die Renditen von US-High-Yield-Anleihen stiegen auf über 5,1% und erreichten damit ihren höchsten Stand seit November 2020.