Investments in Frontier Markets

Grob gesagt sind die Frontier Markets das, was die heutigen Schwellenländer vor 20 Jahren waren. Sie sind relativ wenig entwickelt. Ihre Volkswirtschaften werden in der Regel von binnenorientierten Sektoren wie Banken, Telekommunikation und Konsumunternehmen dominiert, deren Aussichten eher durch lokale wirtschaftliche Faktoren als durch globale makroökonomische Trends bestimmt werden. Der Mangel an Liquidität und verfügbaren Anlagewerten macht Investments in diese Länder schwierig. Die Folge ist, dass sie nicht auf dem Radar der Analysten sind und es daher an Analysen fehlt.

Die Frontier Markets waren früher hauptsächlich erdölreiche Länder des Nahen Ostens. Da diese jedoch nach und nach in den Schwellenländerkomplex übergegangen sind, entwickelte sich das Universum der Frontier Markets zunehmend zu einer Gruppe wenig entwickelter Länder mit niedrigem Einkommen und stärkerem Fokus auf einer exportorientierten Entwicklung. Es gibt allerdings auch Ausnahmen. Vietnam zum Beispiel ist eine der grossen Erfolgsgeschichten im Universum. Das Land profitiert davon, dass Produktionsunternehmen aus China abwandern.

Benchmark-Anbieter wenden unterschiedliche Auswahlkriterien und Konstruktionsmethoden an, sodass es erhebliche Diskrepanzen bei den Aktien- und Anleiheindizes der Frontier Markets gibt. Der FTSE Russell Frontier Index für Aktien z.B. umfasst 23 Länder. Insgesamt sind 44 Länder in mindestens einem der Frontier-Market-Indizes von MSCI, FTSE Russell oder S&P enthalten und 15 Länder sind bei allen vier Anbietern berücksichtigt. Angesichts der Defizite bei den Benchmarks für Frontier Markets koppeln sich viele Investoren von Benchmarks ab. 

Generell sind jedoch afrikanische Länder im Universum der Frontier Markets besonders stark vertreten, darunter Nigeria, Ghana, Angola und Kenia. Ebenso wie ehemalige Sowjetrepubliken wie Aserbaidschan, Belarus, Georgien und Usbekistan sowie eine Handvoll Volkswirtschaften im Nahen Osten und in Südasien wie der Irak, Jordanien und Pakistan. Bedeutende Indexbestandteile in Mittel- und Südamerika sind Costa Rica, Jamaika, Paraguay und Bolivien. Und es gibt einige Länder in der chinesischen Peripherie, darunter die Mongolei und Vietnam.

Abb. 1 – Erfreuliche Renditen

Gesamtrenditen über 10 Jahre, in US-Dollar, umbasiert 17.02.2012=100

Dadurch, dass die Frontier Markets für die meisten Investoren unbekanntes Terrain sind, eröffnen sich Möglichkeiten für Überrenditen – für diejenigen, die sich die Mühe machen, ein Verständnis dafür zu entwickeln (vgl. Abb. 1). 

Zu antizipieren, welche Frontier Markets in das Schwellenländeruniversum aufsteigen werden, ist eine Quelle für diese Renditen. Hochstufungen geben der Marktdynamik einen Impuls, und in dem Jahr vor der Einstufung als Schwellenland ist mit ordentlichen positiven Renditen für die Aktien- und Anleihemärkte eines Frontier Market zu rechnen.

Abb. 2 – Risiken in Schach halten

Risikobereinigte Renditen 5 und 10 Jahre*

Grundsätzlich weisen diese Märkte eine Reihe attraktiver Merkmale auf. Im Gegensatz zu traditionelleren Produktivitätszentren wie China, Japan, USA und Europa haben Frontier Markets eine junge und wachsende Bevölkerung. Das kann potenziell das Wachstum, die Entwicklung und die Infrastrukturausgaben befeuern.

Gleichzeitig sind viele dieser Länder reich an Rohstoffen, insbesondere Subsahara-Afrika, aber auch Lateinamerika und Teile Eurasiens. Ein unelastisches Angebot, verschärft durch die Forderung nach CO2-Neutralität und Unterinvestition in neue Kapazitäten, hat in Verbindung mit einem Anstieg der Nachfrage infolge der Covid-19-Pandemie dazu beigetragen, die Rohstoffpreise nach oben zu treiben. 

Und technologische Fortschritte können die Produktivität noch weiter erhöhen. Das führt zu Verbesserungen im Handel und in der Effizienz der Marktpreisbildung in der breiteren Wirtschaft – genau das passierte im 20. Jahrhundert in den Industrieländern.

Im Aktiensegment sieht es so aus, dass Unternehmen in Frontier Markets kaum Informationen offenlegen und sich die Analysten wenig für sie interessieren. Das ist in den Industrie- oder Schwellenländern anders. Zudem beherrschen in der Regel Kleinanleger das Investmentgeschehen, institutionelle Investoren sind kaum beteiligt. Der hohe Anteil der Kleinanleger ist eine Quelle der Volatilität an den Anleihe- und Aktienmärkten – diese Investoren haben in der Regel einen kürzeren Anlagehorizont und neigen bei veränderter Nachrichtenlage zu Überreaktionen. 

Es gibt sicherlich Herausforderungen. An einigen dieser Märkte gibt es Beschränkungen für ausländisches Eigentum, der Anteil des handelbaren Eigenkapitals ist mitunter stark begrenzt – in einigen dieser Volkswirtschaften ist Staatseigentum weit verbreitet – und an manchen Orten gibt es erhebliche operative Hürden beispielsweise für die Eröffnung von Wertpapierdepots. Das kann bedeuten, dass Anleger viel weniger investieren können als beabsichtigt und/oder dass sie ihre Anlagen länger halten müssen.

Es lässt sich häufig auch nicht vermeiden, Anlagen auf bestimmte Branchen zu konzentrieren, da in den Frontier Markets je nach Entwicklungsgrad der Wirtschaft die Gewichtung in Sektoren wie Finanzwesen oder kapitalintensiven Branchen höher ist.

Die Renditen folgen jedoch in der Regel den Herausforderungen. Die Aktienmärkte der Frontier Markets generieren langfristig mindestens genauso attraktive risikobereinigte Renditen wie die Schwellenländer. In den letzten fünf Jahren konnten sie im Allgemeinen mithalten, und in den vergangenen zehn Jahren haben sie sogar deutlich besser abgeschnitten. Die durchschnittliche jährliche Rendite für Frontier-Market-Aktien lag über einen Zeitraum von zehn Jahren bei 3,8%, gegenüber 3% bei Schwellenländeraktien. Wird jedoch die Volatilität einbezogen, ist das risikobereinigte Renditeprofil ungefähr doppelt so hoch (vgl. Abb. 2).

Abb. 3 – Einträglich

Renditen von Frontier-Market-Staatsanleihen, in Prozentpunkten

Bei Anleihen bieten die Frontier Markets tendenziell hohe Realrenditen, wobei Staatsanleihen in Hartwährung den Grossteil des Investmentmarktes ausmachen. Von Frontier Markets emittierte Anleihen weisen eine doppelt so hohe Rendite auf wie Schwellenländer, allerdings sind die Ratings niedriger. An diesen Märkten gibt es in der Regel eine geringe Aktivität ausländischer Käufer, und die Risiken sind sehr idiosynkratisch. Die Märkte werden hauptsächlich von Ländern dominiert, die in der Vergangenheit regelmässig emittiert haben und deren Anleihen eine hohe politische und makroökonomische Risikoprämie aufweisen. Aber politische Ereignisse führen oft zu einem irrationalen Preisverhalten, und informierte Investoren können von dieser Volatilität profitieren (vgl. Abb. 3).

Abb. 4 – Risikobegrenzung bei Anleiherenditen

Renditen von Frontier-Markt-Anleihen (JPM Nexgem) im Vergleich zu JPM EMBI, risikobereinigte jährliche Renditen über 5 Jahre*

Der Anteil der Frontier Markets am Anleiheuniversum der Schwellenländer wird immer grösser – im Februar 2022 waren es rund 50% des JPM EMBI Index, gegenüber 40% vor zehn Jahren. Das Emissionsgeschehen hat dank einer grösseren Tiefe der lokalen Finanzmärkte und wachsender lokaler Investorengemeinschaften zugenommen. Der Aufbau liquider und handelsfähiger Devisenmärkte ermöglicht ausländischen Investoren nicht nur den Zugang zu Anlagen in Lokalwährung, sondern unterstützt auch die internationalen Aktivitäten von Unternehmen, weil sie ihre Währungsrisiken effektiv absichern können.

Abb. 5 – Beispiel Sambia

Spreads Sambia ggü. US-Treasuries, in Basispunkten

Die Frontier Markets sind in der Regel ESG-Nachzügler, was hauptsächlich an ihrer Unterentwicklung liegt. Das bedeutet aber auch, dass sie durch die Emission nachhaltiger Anleihen (die als geldpolitische Anker fungieren und von politischen Zyklen unabhängig sind) sowie durch das Engagement der Investoren immensen Verbesserungsspielraum haben. Die Ausrichtung von ESG-Kriterien an langfristigen strukturellen Treibern für die Kreditwürdigkeit der Staaten, wie z.B. bessere Staatsführung und Klimasicherheit, bietet sowohl Investoren als auch der lokalen Bevölkerung Vorteile.

Abb. 6 – Aktienkorrelationen

Korrelationen zwischen MSCI Frontier und MSCI EM Aktienindizes sowie anderen Aktienindizes über 5 Jahre

Ähnlich wie Aktien haben sich auch Frontier-Market-Anleihen sowohl absolut als auch im Verhältnis zu den Schwellenländern gut entwickelt. Ein breites Spektrum an Frontier Markets hat deutlich bessere risikobereinigte 5-Jahres-Renditen erzielt als der JPM EMBI Benchmark Emerging Market Bonds Index. So haben zum Beispiel von Nigeria, Angola, Kenia, Jamaika, Aserbaidschan, Costa Rica und Jordanien emittierte Staatsanleihen mindestens die doppelte jährliche Durchschnittsrendite des EMBI von 3,5% generiert (vgl. Abb. 4).

Es ist typisch für Frontier-Market-Anleihen, dass sie mit Spreads von über 1000 Basispunkten zu US-Treasuries gehandelt werden, wenn Länder in Schwierigkeiten geraten und die Sorge der Investoren vor einem Zahlungsausfall zunimmt. Es ist auch normal, dass sich diese Spreads schnell umkehren, sobald die Regierungen mit offiziellen Kreditgebern wie dem IWF zusammenarbeiten, wie in Sambia in den letzten Jahren beobachtet. So stiegen die Spreads mit Beginn der Covid-19-Pandemie im März 2020 und dann erneut, als Sambia im November jenes Jahres zahlungsunfähig wurde. Mit den Präsidentschaftswahlen im August 2021 stabilisierten sie sich wieder (vgl. Abb. 5). 

Abb. 7 – Anleihekorrelationen

Korrelation zu globalen Anleihen über 5 Jahre

Ein weiterer Schlüsselfaktor für die Attraktivität sind die im Vergleich zu den Schwellenländern geringeren Korrelationen zwischen Frontier Markets und den grossen Anlageklassen. Das macht sie zu einer nützlichen Quelle für die Diversifizierung von Anlagen. Zum Beispiel betrugen die 10-Jahres-Korrelationen zwischen der Rendite des MSCI ACWI World Equities Index und derjenigen von Frontier-Market-Aktien 0,6, bei Schwellenländern hingegen 0,8 (vgl. Abb. 6). 

Ähnlich verhält es sich bei Anleihen – die Korrelation des JPM Nexgem Frontier Markets Bond Index mit globalen Anleihen liegt seit 2019 bei 0,18, während die Korrelation des JPM EMBI mit globalen Anleihen 0,34 beträgt (vgl. Abb. 7).