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Absolute Rendite in der Praxis: auf alles vorbereitet sein

 
November 2017

Von Thomas Hansen, Senior Investment Manager

Anleihen mit absoluter Rendite können auch in Zeiten steigender Zinssätze eine attraktive Performance liefern.

Es wird zunehmend schwieriger, das Verhalten der Märkte auf lange Sicht vorherzusagen.  Deshalb versuchen wir dies in unserer Pictet Absolute Return Fixed Income-Strategie auch gar nicht. Stattdessen richten wir unser Hauptaugenmerk auf die Erwirtschaftung positiver Renditen für unsere Anleger, unabhängig davon, was der Markt uns entgegensetzt. Das bedeutet zum Beispiel, dass wir nicht versuchen zu prognostizieren, wann die 30-jährige Hausse am Anleihenmarkt (vielleicht abrupt) enden wird, sondern bereiten unser Portfolio vielmehr auf diese Eventualität vor.

Wie sieht das in der Praxis aus?

Wir gewichten die Wahrscheinlichkeiten. Beispielsweise glauben wir, dass es in den nächsten drei bis fünf Jahren eher wahrscheinlich als unwahrscheinlich sein wird, dass die Zinssätze aufgrund des verhaltenen realen Wirtschaftswachstums und des anhaltenden Schuldenabbaus weltweit relativ niedrig bleiben werden. Das wiederum bildet den Rahmen für unsere langfristige Strategie der Anlage in US-Treasuries mit langer Laufzeit.

Diese Einschätzung schließt jedoch nicht aus, dass es zu moderaten Zinsanhebungen kommen kann, was erhebliche kurzzeitige Störungen in Teilen des Anleihenmarkts auslösen könnte, mit möglicherweise negativen Auswirkungen auf die Renditen. Der isolierte Besitz von Treasuries würde unsere risikofokussierte Philosophie konterkarieren, wonach wir einzelne Strategien so aufbauen, dass das gesamte Portfolio positive Renditen liefern kann, unabhängig von den Bedingungen am Anleihenmarkt.

Mit anderen Worten: Unser Ziel ist es, Gewinne für unsere Anleger zu erwirtschaften, und dies nicht nur, wenn die Märkte einem Aufwärtstrend folgen, sondern auch, wenn sie sich im Abschwung befinden. Einfach nur einen geringeren Verlust zu verzeichnen als ein Referenzindex oder die Strategie eines anderen Anbieters ist für uns keine Option.

Zinssätze in Ungarn bewegen sich trotz Inflationsanstieg nach unten
Ungarn

Quelle: Bloomberg, Stand 30.10.2017

Das Risikomanagement ist natürlich nur ein Aspekt unseres Ansatzes. Auch der Aufbau und die Verwaltung eines diversifizierten Portfolios sind entscheidend. Da wir keiner Benchmark folgen, sind wir flexibel und können weltweit im gesamten Anleihenuniversum in Ländern und in Instrumente investieren, die wir für attraktiv halten.

Um das potenzielle Risiko in Verbindung mit einem weltweiten Zinsanstieg zu verringern, wollten wir eine ausgleichende Position in Wertpapieren aufbauen, die bei steigenden Zinssätzen positive Erträge einbringen würde. 

Zinsderivate in Mittel- und Osteuropa, vor allem in Ungarn, stellten eine relativ günstige Option dar, weil die Zinssätze des Landes unserer Ansicht nach viel zu niedrig sind für eine Wirtschaft, in der die Inflation steigt.

Die ungarische Zentralbank hat die Zinssätze gesenkt, auch wenn die Produktion robust wächst, die Löhne im vergangenen Jahr um mehr als 13 % gestiegen sind und der Inflationsdruck aufgrund regionaler Standards hoch ist. Die Inflation bewegt sich mittlerweile im Bereich des von der Zentralbank festgelegten Inflationsziels von 3%. Das bedeutet, dass die Wahrscheinlichkeit einer unstrukturierten Straffung der Geldpolitik zugenommen hat.

Vor diesem Hintergrund kosten ungarische Anleihen nicht viel, und wenn die Zinssätze steigen, steigen auch die Auszahlungen. Da wir unsere Käufe über den Terminmarkt abgewickelt haben, konnten wir das Risiko eines Anstiegs der weltweiten Anleihenrenditen ausgleichen.

Wir versuchen erst gar nicht, Market-Timing zu betreiben, wissen aber, dass sich die Märkte schnell und radikal bewegen können. Bei einem Marktumschwung zum Beispiel wird jede Art von Absicherung gegen weitere Rückgänge sehr teuer. Damit erklärt sich eine der jüngst ins Portfolio aufgenommenen Positionen.

Spread nimmt ab 

Spread zwischen Markit iTraxx Europe Crossover Index und iBoxx European High Yield Index, Bp

Crossover
Quelle: JP Morgan, Stand 25.10.2017 

Europäische Hochzinsanleihen scheinen besonders empfindlich auf einen negativen Umschwung in der Anlegerstimmung zu reagieren; die Renditen bewegen sich in der Nähe von Rekordtiefs.  Im Fall anhaltender Verkaufswellen und Abflüsse entwickeln sich Cash Bonds in der Regel schlechter als Credit Default Swaps (CDS) – die Versicherungen, die Anleiheninhaber kaufen, um sich vor Ausfallereignissen zu schützen.

Eine Möglichkeit, in einem solchen Szenario Renditen zu erwirtschaften, ist der Markit iTraxx Europe Crossover Index, in dem CDS von 75 der liquidesten europäischen Unternehmen mit Rating unter Investment-Grade enthalten sind. Der Spread zwischen diesem synthetischen Index und seinem tatsächlichen Äquivalent, dem iBoxx European High Yield Index, hat sich von einem Höchststand von 192 Basispunkten Anfang 2016 auf etwa Null normalisiert.

Folgt der Anleihenmarkt einem Abwärtstrend, würden wir davon ausgehen, dass sich der echte Index schlechter entwickelt als der synthetische, weil die Anleger sich aus Hochzinsanleihen zurückziehen und sich die Liquidität verschlechtert.

In einem solchen Szenario würde eine Short-Position im Total Return Swap im echten Index im Gegensatz zum iTraxx CDS Index Gewinne bringen.

Wir sind der Ansicht, dass diese Möglichkeit, in Fixed-Income-Produkte in beliebigen Ländern zu investieren, ein Vorteil für unsere Anleger ist. Da die Bedingungen am Anleihenmarkt komplexer werden, ist ein flexibler, Value-basierter Ansatz wichtiger denn je.